11月以來，市場(chǎng)步入階段性調(diào)整，盡管對(duì)跨年行情的期待仍在，但關(guān)于入場(chǎng)時(shí)機(jī)與風(fēng)格主線的分歧日益凸顯。昨日我們?cè)凇禔股跨年行情迎來關(guān)鍵窗口！》中探討了行情啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)與條件，今日我們聚焦一個(gè)更具體的問題：在科技股調(diào)整、價(jià)值股亦不強(qiáng)勁的當(dāng)下，年末乃至可能的跨年行情中，市場(chǎng)風(fēng)格將如何演繹？

從歷史經(jīng)驗(yàn)中尋找線索，為我們提供了清晰的參照系。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，過去十年（每年11月1日至12月31日）的市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，大盤價(jià)值與紅利風(fēng)格在年末相對(duì)占優(yōu)，消費(fèi)與周期行業(yè)表現(xiàn)更佳，這似乎指向一種季節(jié)性的防御偏好。然而，拉長周期看，歲末年初的行情風(fēng)格遠(yuǎn)非一成不變。興業(yè)證券的研究歸納了自2008年以來的三條經(jīng)典路徑：其一，由經(jīng)濟(jì)基本面向好驅(qū)動(dòng)的“順周期風(fēng)格”占優(yōu)行情；其二，由宏觀政策超預(yù)期反轉(zhuǎn)催化的“高彈性板塊”行情；其三，在內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)緩和、流動(dòng)性寬松但經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇信號(hào)不明時(shí)，聚焦“景氣與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”的成長行情。

那么，今年我們站在了哪條路徑的入口？進(jìn)一步審視當(dāng)前的宏觀面，“海外暖風(fēng)頻吹，國內(nèi)靜待花開”或是較好的現(xiàn)實(shí)寫照，也是當(dāng)前市場(chǎng)的重要指引：

一方面，海外環(huán)境改善構(gòu)成核心推力。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期因通脹回落與表態(tài)轉(zhuǎn)鴿而大幅升溫，這重塑了全球流動(dòng)性格局，緩解了權(quán)益資產(chǎn)的估值壓力。人民幣匯率隨之強(qiáng)勁升值，與海外寬松預(yù)期形成共振，不僅緩解了資本外流壓力，也增強(qiáng)了外資回流預(yù)期，為市場(chǎng)提供了重要的流動(dòng)性支撐。同時(shí)，全球AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，不斷驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，為科技成長主線提供了堅(jiān)實(shí)的敘事基礎(chǔ)；

另一方面，國內(nèi)流動(dòng)性充裕提供了肥沃土壤。央行持續(xù)通過MLF和買斷式逆回購向市場(chǎng)較大規(guī)模注入中期流動(dòng)性，同時(shí)7天期逆回購開展資金凈回籠，維持了寬松的貨幣環(huán)境，市場(chǎng)利率處于年內(nèi)低位。

這種寬松格局，與歷史上由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)主導(dǎo)的行情（如2013、2019年）高度契合，為成長板塊的估值修復(fù)創(chuàng)造了有利條件。這似乎意味著順周期風(fēng)格與景氣成長風(fēng)格仍有望成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，但需要注意的是，兩個(gè)重要問題可能成為風(fēng)格演繹的約束：

1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面決定了風(fēng)格切換的節(jié)奏。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)仍顯溫和，地產(chǎn)、消費(fèi)等傳統(tǒng)領(lǐng)域尚未展現(xiàn)出強(qiáng)勁的趨勢(shì)性回升。這意味著，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格全面切換至“經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)”模式的引擎動(dòng)力不足，順周期板塊可能更多體現(xiàn)為階段性、脈沖式的修復(fù)，難以成為貫穿行情的主線。同時(shí)，在“高質(zhì)量發(fā)展”的背景下，出現(xiàn)以往那種全面強(qiáng)刺激政策的概率較低，這使得單純依賴“宏觀政策驅(qū)動(dòng)”的模式也缺乏足夠的觸發(fā)條件；

2、市場(chǎng)的核心矛盾，突出體現(xiàn)在科技板塊上。一方面，其短期面臨情緒與交易結(jié)構(gòu)的壓力，調(diào)整可能尚未完全充分。但另一方面，全球AI產(chǎn)業(yè)浪潮與國內(nèi)科技自立自強(qiáng)戰(zhàn)略下，中長期向好邏輯并未破壞。這種“短期調(diào)整”與“長期景氣”的共存，恰恰是震蕩市中孕育機(jī)會(huì)的典型特征。一旦市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨流動(dòng)性改善而回升，那些產(chǎn)業(yè)邏輯扎實(shí)、調(diào)整后估值性價(jià)比顯現(xiàn)的細(xì)分領(lǐng)域（如AI應(yīng)用、半導(dǎo)體設(shè)備、機(jī)器人等）有望重新獲得資金青睞。

綜上，今年歲末年初的市場(chǎng)環(huán)境，或許與興業(yè)證券總結(jié)的第三條路徑“由風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)緩和、流動(dòng)性寬松與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共同催化的行情模式”契合度最高。海外緊縮風(fēng)險(xiǎn)緩和、國內(nèi)流動(dòng)性充裕，為市場(chǎng)提供友好宏觀環(huán)境，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的現(xiàn)狀決定了順周期風(fēng)格難以全面主導(dǎo)，市場(chǎng)風(fēng)格天平大概率傾向具備景氣優(yōu)勢(shì)或明確產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的成長方向。資金配置邏輯可能從單純主題博弈，逐步過渡至由全球產(chǎn)業(yè)進(jìn)展、流動(dòng)性改善預(yù)期及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)可能性共同驅(qū)動(dòng)的階段。

在此之下，對(duì)于投資者來說，可重點(diǎn)留意兩大方向：一是科技成長賽道中調(diào)整相對(duì)充分、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確的細(xì)分領(lǐng)域，如受益于全球AI浪潮的軟硬件、半導(dǎo)體國產(chǎn)化核心環(huán)節(jié)、出現(xiàn)景氣拐點(diǎn)的消費(fèi)電子等；二是流動(dòng)性寬松環(huán)境下，估值已具備吸引力的部分低估值成長與必需消費(fèi)板塊，有望迎來修復(fù)機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，行情并非一成不變，需密切跟蹤三大關(guān)鍵變量：12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議最終定調(diào)、國內(nèi)月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)弱變化、產(chǎn)業(yè)政策具體落地情況。若經(jīng)濟(jì)修復(fù)信號(hào)顯著強(qiáng)化或政策力度超預(yù)期，風(fēng)格可能出現(xiàn)階段性再平衡。