文 | 螳螂觀察

作者 | 劉敏

不久前，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰與“最美光二代”高海純登記結(jié)婚、準(zhǔn)備舉辦婚禮的消息刷屏， “600億跨界聯(lián)姻”，“才子佳人”，“小說照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”的論調(diào)在互聯(lián)網(wǎng)上層出不窮。

與此同時(shí)，兩家企業(yè)的股價(jià)也隨之波動(dòng)，霸王茶姬股價(jià)短線上漲約4.5%，市值一度沖高到178億人民幣；但天合光能的股價(jià)卻遭遇跳水，連跌三天，市值落在了425億人民幣，較11月19日市值跌去近80億，相當(dāng)于半個(gè)霸王茶姬。

這一股票相反的變化，給傳言的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”說辭予以重?fù)簟?/p>

實(shí)際上，真正從這場(chǎng)聯(lián)姻里獲利的，只有霸王茶姬，更具體的說，是有且僅有霸王茶姬的品牌。

正如其每一次似乎都精準(zhǔn)地踩中投資人、股民、加盟商的情緒而因此獲利一樣，霸王茶姬在講述一些商業(yè)故事，吸引投資人和加盟商涌入，但假如商業(yè)故事破裂，可能只會(huì)留下一片狼藉，只有真金白銀砸下去的人們?cè)诳奁?/p>

霸王茶姬財(cái)報(bào)中的隱憂：伯牙絕弦，加盟商最后的樂符？

霸王茶姬2025年Q2季度財(cái)報(bào)發(fā)布后，因總GMV、凈收入增速達(dá)兩位數(shù)，且門店持續(xù)增長(zhǎng)，而在互聯(lián)網(wǎng)上獲得諸多贊譽(yù)之聲。

但如果細(xì)看其2025Q2財(cái)季數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其凈收入雖達(dá)33.319億元人民幣，但其中加盟茶館凈收入就達(dá)到了30.207億元人民幣，占比超過90%。這意味著霸王茶姬的收入嚴(yán)重依賴于加盟費(fèi)，自營(yíng)收入占比很小，在霸王茶姬門店遍地開花、高速增長(zhǎng)的階段，問題還不至于暴露，但一旦霸王茶姬增速放緩，其商業(yè)模式的可持續(xù)性馬上就會(huì)打個(gè)問號(hào)。

到了2025年Q3財(cái)季，問題果然開始暴露：

霸王茶姬的營(yíng)收與GMV雙雙下滑，凈收入同比下滑9.4%，GMV同比下滑4.4%，大中華區(qū)的GMV同比下滑更為厲害，達(dá)到6%，而這一數(shù)據(jù)甚至還是在門店總數(shù)同比增長(zhǎng)26%，會(huì)員數(shù)量同比增長(zhǎng)30%的情況下出現(xiàn)的結(jié)果?！@意味著霸王茶姬在國內(nèi)的單店?duì)I收能力惡化得很厲害，大中華區(qū)門店平均月GMV同比下降28.3%。

同時(shí)，霸王茶姬的盈利彈性也在被侵蝕。2025Q3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由22.4%下滑至14.2%；GAAP凈利潤(rùn)由6.466億元下降到了3.979億元；Non-GAAP凈利亦同比大幅下滑了22%。

種種數(shù)據(jù)，都展現(xiàn)霸王茶姬盈利承壓，未來發(fā)展存在隱患。尤其是當(dāng)霸王茶姬90%的收入都來自于加盟商，而單店GMV持續(xù)下降時(shí)，賺不到錢的加盟商自然會(huì)選擇退出，而霸王茶姬一旦失去這些加盟商，其快速增長(zhǎng)與盈利的神話便會(huì)破裂。

事實(shí)上，現(xiàn)在已經(jīng)有了一些「風(fēng)起于青萍之末」的征兆：

一方面，霸王茶姬是「大單品」策略，其核心高銷量產(chǎn)品為「伯牙絕弦」。截至2025年6月30日，伯牙絕弦累計(jì)銷量超過12.5億杯，遠(yuǎn)超其它所有單品。但是，在整個(gè)新茶飲行業(yè)內(nèi)，快速復(fù)制單品并未難事，一旦同行效仿，單品優(yōu)越性會(huì)被削弱，長(zhǎng)期復(fù)購/定價(jià)權(quán)難維系，財(cái)報(bào)中門店快增與同店銷量下滑的矛盾就是這一點(diǎn)的體現(xiàn)。

同時(shí)，因霸王茶姬多為加盟，某些門店的出品/服務(wù)不佳便很容易影響其它門店銷量。

2024年，四川成都一位消費(fèi)者就曾因不滿霸王茶姬產(chǎn)品口味而給出差評(píng)，但不想次日店員未經(jīng)事先聯(lián)系就直接上門，請(qǐng)求刪評(píng)。這些單個(gè)門店的過界做法經(jīng)由互聯(lián)網(wǎng)傳播后成為對(duì)品牌和加盟商的整體負(fù)面輿情，對(duì)其后續(xù)的客流與復(fù)購都構(gòu)成長(zhǎng)期隱憂。

因此，總的來看，盡管霸王茶姬整體發(fā)展看起來如火如荼，但深究下去卻會(huì)發(fā)現(xiàn)其盈利模式脆弱，長(zhǎng)期發(fā)展未必向穩(wěn)，因此，霸王茶姬需要新的商業(yè)故事刺激市值，一個(gè)是出海，一個(gè)是聯(lián)姻。

“聯(lián)姻”，“定向投放”給加盟商的故事？

從股價(jià)就能看出來，聯(lián)姻帶給霸王茶姬的裨益，其實(shí)比帶給天合光能的裨益多得多。

為什么會(huì)有這么大的差異？和兩家企業(yè)所處的賽道、行業(yè)周期，以及市場(chǎng)情緒有關(guān)。

新茶飲依然是當(dāng)下少有的高速發(fā)展的行業(yè)，因其切中年輕人喜好，品牌加盟店四野開花，而霸王茶姬又是其中高增長(zhǎng)茶飲品牌的翹楚，這一階段，故事很容易挑動(dòng)資本市場(chǎng)的情緒。

當(dāng)聯(lián)姻的消息放出，對(duì)霸王茶姬來說，就是一個(gè)「光伏豪門+新消費(fèi)品牌」結(jié)合的新故事，作為二者中更新、更快速發(fā)展的那一方，媒體很容易把這種「聯(lián)姻」轉(zhuǎn)變成「資本+資源+姻親關(guān)系」的表述，而投資者也會(huì)預(yù)期這一聯(lián)姻給霸王茶姬帶來更好的資源。

這里的「資源」指的不光是雙方業(yè)務(wù)合作，而是更廣泛意義上的資本、背景、人脈這些東西。要知道，通常投資人投一個(gè)新公司，很重要的一點(diǎn)就是在新投企業(yè)和舊投企業(yè)之間建立聯(lián)系，看能不能孕育出一些新機(jī)會(huì)，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)資本盤的擴(kuò)大。對(duì)新興企業(yè)來說，這些資源的預(yù)期非常重要?；诖?，「聯(lián)姻」對(duì)霸王茶姬來說，就是在用一種隱性的市場(chǎng)積極預(yù)期，給霸王茶姬增加籌碼，讓投資者/股民有信心，讓霸王茶姬股價(jià)不下跌。

更重要的是，很需要信心鼓勵(lì)的加盟商們，在這樣的消息面前更容易被影響，產(chǎn)生加盟企業(yè)蒸蒸日上、搭上巨頭的印象，持續(xù)加盟的信心會(huì)更足。畢竟，對(duì)一個(gè)以加盟為主的品牌來說，這樣的故事越多越好，信心最為重要。

但對(duì)光伏行業(yè)來說，這個(gè)「聯(lián)姻」則基本沒什么幫助。

作為「光伏豪門+新消費(fèi)品牌」結(jié)合故事里處于「老牌豪門」的那一方，天合光能成立時(shí)間更久，商業(yè)模式已經(jīng)穩(wěn)定，這時(shí)企業(yè)已經(jīng)從需要講述商業(yè)故事而轉(zhuǎn)變成必須實(shí)打?qū)嵉乜从Ｐ?。而光伏整個(gè)行業(yè)，因近年來受制于全球光伏供過于求、價(jià)格戰(zhàn)、中美貿(mào)易、補(bǔ)貼和政策不穩(wěn)定性等方面的原因，行業(yè)利潤(rùn)和市場(chǎng)預(yù)期都在承壓狀態(tài)。

當(dāng)聯(lián)姻的消息放出，投資人/股民首先關(guān)注的就是實(shí)打?qū)嵉?、這個(gè)聯(lián)姻能不能帶來業(yè)務(wù)整合或者戰(zhàn)略合作，一看沒有（多個(gè)渠道都說“目前無關(guān)聯(lián)交易／無合作事項(xiàng)”），投資人/股民的信心自然不夠，反而可能會(huì)拋售股票。更不要說2025年天合光能本身經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)表現(xiàn)就沒那么好，投資者處在一個(gè)對(duì)其盈利前景和行業(yè)周期懷疑的階段，這時(shí)候有一些新聞出來但和業(yè)務(wù)、供需、政策無關(guān)，反而更敗路人緣。

同一件事，股價(jià)表現(xiàn)一正一反，霸王茶姬得利、天合光能失利的局面就這樣達(dá)成了。霸王別姬成了唯一吃下聯(lián)姻好處的那一方。

資本市場(chǎng)再怎么講故事都不過分，但加盟商的真金白銀要小心

回到財(cái)報(bào)本身再看霸王茶姬的行為，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其似乎很了解資本市場(chǎng)情緒，常講述各種商業(yè)故事，以達(dá)到維持/增長(zhǎng)股價(jià)與市值的效果。

霸王茶姬常常宣傳它的高GMV與快速增長(zhǎng)的門店數(shù)量，如2025Q3財(cái)報(bào)的開篇，就是其門店數(shù)量達(dá)到7,338家，同比增長(zhǎng)25.9%，同時(shí)會(huì)員數(shù)量同比增長(zhǎng)36.7%，達(dá)到2.22億?！父逩MV+高門店數(shù)量+高會(huì)員量」這些指標(biāo)很容易被資本市場(chǎng)捕捉，因其營(yíng)收與規(guī)模大。

但如果細(xì)看它的財(cái)報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管總GMV看起來降低不多，僅同比下降4.5%，但在店面增長(zhǎng)+會(huì)員量增長(zhǎng)，且海外GMV激增75.3%的情況下，國內(nèi)的GMV表現(xiàn)就很成問題。

比如很值得注意的幾個(gè)數(shù)據(jù)就是：大中華區(qū)門店平均月GMV降至378,500元，同店GMV降低了27.8%，活躍會(huì)員數(shù)量環(huán)比下降8.8%。

這是很危險(xiǎn)的信號(hào)，意味著霸王茶姬核心市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率下降。

但大多數(shù)媒體解讀依然歲月靜好，稱贊其在行業(yè)進(jìn)入「價(jià)格戰(zhàn)」內(nèi)卷時(shí)不參與大規(guī)模補(bǔ)貼，是其追求長(zhǎng)期品牌價(jià)值的體現(xiàn)，但看不見霸王茶姬的加盟商日子越來越難。

資本市場(chǎng)看霸王茶姬的「高GMV+高門店數(shù)量+高會(huì)員量」放大其股價(jià)，加盟商看霸王茶姬很火競(jìng)相入局，但霸王茶姬自己卻深知自己的財(cái)物模型不健康，再加上國內(nèi)輿情和品控的問題，所以緊接著又提出「出?！沟男鹿适拢谩感』鶖?shù)高增長(zhǎng)」來表現(xiàn)其有增長(zhǎng)潛力。

2025Q3海外GMV超過3億元人民幣，在總GMV里占比不到3.8%，但同比增長(zhǎng)75.3%的數(shù)據(jù)看起來就吸引人得多。當(dāng)下的資本市場(chǎng)喜歡出海，茶飲、汽車品牌一說出海，股價(jià)馬上望風(fēng)而漲，資本在這一階段容易對(duì)海外高增長(zhǎng)故事過度反應(yīng)。但3.8%都不到的占比，能改變整體格局嗎？能馬上替代國內(nèi)下降的規(guī)模嗎？顯然不能。但這不妨礙霸王茶姬成為資本的寵兒。

實(shí)際上，在本就波云詭譎、愿賭服輸?shù)馁Y本市場(chǎng)，講講故事、挖掘挖掘有利的素材提振信心，無可厚非甚至是合法合規(guī)的，但對(duì)真金白銀做實(shí)業(yè)、做事業(yè)，想要養(yǎng)家糊口的加盟商來說，問題就又不一樣了。

現(xiàn)在的「聯(lián)姻」故事，和上面的故事一脈相承，消息發(fā)布之后，霸王茶姬買入情緒高漲，股價(jià)短線上升，留給外界的印象就是：霸王茶姬很靠譜，可以買入股票或加盟。但如果真的投入其中，很可能在后期的波動(dòng)里承壓或失利，甚或血本無歸。

在整個(gè)霸王茶姬的凈收入里，支撐起霸王茶姬收入主體的一個(gè)個(gè)加盟商，卻是整個(gè)鏈條里最脆弱的一方。從社媒與12315的投訴可以看到，消費(fèi)者對(duì)霸王茶姬的投訴并非個(gè)體現(xiàn)象，這使得加盟商在第一線承受輿論/服務(wù)/出品問題帶來的顧客流失，一旦資本故事褪色，加盟商的現(xiàn)金流和回本周期必然是最先遭受沖擊的。

還是看霸王茶姬2025Q3的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)市場(chǎng)加盟業(yè)務(wù)收入下降了 14.8%， 且主要原因是外賣平臺(tái)的「價(jià)格戰(zhàn)」導(dǎo)致了霸王茶姬銷量下滑。

同時(shí)，霸王茶姬自己也在盡量增加直營(yíng)門店的占比，國內(nèi)和海外的直營(yíng)門店增加了215家，但是緊接著相關(guān)運(yùn)營(yíng)成本上漲了94.7%，庫存薪酬也推動(dòng)管理費(fèi)用上漲了59.7%，導(dǎo)致利潤(rùn)率一下子從去年同期的22.4%大幅收窄至14.2%。

這對(duì)加盟商來說很危險(xiǎn)，因?yàn)檫@表示霸王茶姬自己并沒有跑出一個(gè)合理的單店盈利模式，再加上市面上伯牙絕弦的同類型單品出現(xiàn)，輿情與產(chǎn)品問題，加盟商如果只看霸王茶姬的整體運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，進(jìn)入其中，反而可能只會(huì)成為霸王茶姬財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)良好的血包。

況且，霸王茶姬的開店成本也不低，看店面大小、加盟和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用在50～100萬，是業(yè)內(nèi)成本靠前的加盟品牌，預(yù)計(jì)回本周期是1～2年，但如果國內(nèi)單店GMV大減，回本周期一定更長(zhǎng)，在新茶飲這個(gè)依舊屬于快速發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)里，3、4年后或許頭部品牌早已換了。

別忘了，2018～2020年，新茶飲市場(chǎng)還算是喜茶、奈雪的茶的天下，但只需到2021年，蜜雪冰城、滬上阿姨、古茗就快速興起，到2022～2023年，則又是霸王茶姬高速發(fā)展。

新茶飲這個(gè)行業(yè)，區(qū)區(qū)兩三年里，就足以上演一場(chǎng)你方唱罷我登場(chǎng)的商業(yè)戲劇，對(duì)品牌而言，快速爆發(fā)，收攏錢財(cái)，做高估值；對(duì)投資人而言，促使其快速增長(zhǎng)后可令自己及時(shí)退出；但對(duì)加盟商而言，留下的往往只會(huì)是一地雞毛。

商業(yè)故事，這個(gè)在商業(yè)與資本圈盛行的邏輯，回到日常經(jīng)營(yíng)里，未必見效，孰優(yōu)孰劣，仍需謹(jǐn)慎判斷。

*本文圖片均來源于網(wǎng)絡(luò)