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撰文|桿姐&編輯|愛(ài)麗絲

貝殼真有錢。12月才過(guò)去5天，但貝殼又雙叒叕進(jìn)行了本月第四次回購(gòu)。

據(jù)該司12月5日披露，12月4日其斥資297.08萬(wàn)美元回購(gòu)53.04萬(wàn)股股份，每股回購(gòu)價(jià)格為5.55-5.63美元。

事實(shí)上根據(jù)杠桿游戲不完全統(tǒng)計(jì)，貝殼從2022年9月起，就幾乎每月按天的節(jié)奏來(lái)回購(gòu)自家公司股份，除了春節(jié)假期那個(gè)月暫停。

截圖來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝）

一方面，貝殼用真金白銀向市場(chǎng)宣告其充裕的現(xiàn)金流與對(duì)未來(lái)的信心；另一方面，頻繁回購(gòu)的這3年多里，貝殼美股的價(jià)格可謂是躺得很平。如上圖。2020年上市時(shí)一度接近美股接近80美元的時(shí)刻一去不復(fù)返了。

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在杠桿游戲看來(lái)，貝殼頻繁回購(gòu)未能明顯提振股價(jià)的根本原因在于，這家房地產(chǎn)中介巨頭正站在一個(gè)充滿不確定性的十字路口。

以最新財(cái)務(wù)報(bào)表為例。2025年第三季度，貝殼凈收入231億元，同比微增2.1%，但凈利潤(rùn)卻大幅下滑36.1%，僅有7.47億元。

作為傳統(tǒng)支柱的存量房和新房業(yè)務(wù)，正承受巨大壓力。

三季度貝殼新房交易的總交易額1,963億元，同比減少13.7%。相應(yīng)地新房業(yè)務(wù)的凈收入由2024年同期的77億元減少14.1%至2025年第三季度的66億元；存量房業(yè)務(wù)凈收入60億元，同比減少3.6%。

當(dāng)然這不僅是貝殼一家的問(wèn)題，也是整個(gè)行業(yè)的共同困境。

貝殼近年來(lái)大力發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線：家裝家居和房屋租賃業(yè)務(wù)，其中租賃業(yè)務(wù)收入增速可觀，三季度同比大增45.3%，并實(shí)現(xiàn)了城市層面的初步盈利。

然而，其快速增長(zhǎng)是以相對(duì)較低的利潤(rùn)率為代價(jià)的，尚不足以完全對(duì)沖傳統(tǒng)主業(yè)下滑的沖擊。

此外，貝殼三季度研發(fā)費(fèi)用為6.48億元，同比增長(zhǎng)13.2%，顯示出其在技術(shù)，特別是AI領(lǐng)域的持續(xù)投入。

管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明中也強(qiáng)調(diào)，將加速AI能力在核心業(yè)務(wù)場(chǎng)景的深度滲透。不過(guò)如何將此轉(zhuǎn)化為對(duì)盈利能力實(shí)實(shí)在在的提升，還有待進(jìn)一步觀察。

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另外杠桿游戲注意到，就在回購(gòu)如火如荼進(jìn)行的同時(shí)，一場(chǎng)被市場(chǎng)廣泛解讀為“斷臂求生”的大規(guī)模裁員，將貝殼推上風(fēng)口浪尖。

網(wǎng)傳其啟動(dòng)大規(guī)模人員優(yōu)化，整體比例高達(dá)30%。有貝殼集團(tuán)員工向《BUG》欄目表示，產(chǎn)研部門裁員比例甚高，其中不乏高級(jí)別崗位以及一些司齡超過(guò)10年的老員工。

截圖來(lái)源｜小紅書（特此感謝）

盡管有圖有真相，但關(guān)于裁員比例的問(wèn)題目前還是未知數(shù)。因?yàn)楦軛U游戲目前還暫未看到官方回應(yīng)，只有媒體報(bào)道一位接近貝殼的人士回應(yīng)稱：整體裁員30%嚴(yán)重夸大，實(shí)不及0.5%。

從上半年數(shù)據(jù)來(lái)看，貝殼今年應(yīng)該是陸續(xù)在減員了。2024年報(bào)顯示員工總數(shù)135072人，2025年中期報(bào)告降為131881人，也就是2025年上半年減員3191人，減員比例約為2.4%。

這場(chǎng)裁員風(fēng)波，可以從兩個(gè)層面解讀：

一是貝殼主動(dòng)的戰(zhàn)略聚焦：這是在行業(yè)下行周期中進(jìn)行“降本增效”的必然選擇。通過(guò)優(yōu)化冗余崗位，將資源更集中地投向戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)。

二是被動(dòng)的組織陣痛。 對(duì)于一個(gè)擁有超過(guò)十萬(wàn)名員工的龐大組織而言，任何規(guī)模的裁員都會(huì)引發(fā)內(nèi)部質(zhì)疑。這反映出貝殼在快速擴(kuò)張后正經(jīng)歷組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛。

今年貝殼回購(gòu)金額也開(kāi)始走高，尤其三季度回購(gòu)金額創(chuàng)近兩年來(lái)新高。今年，該公司已斥資約6.75億美元回購(gòu)股份。

當(dāng)然貝殼并不差錢：截至2025年9月30日，其持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、受限資金和短期投資合計(jì)結(jié)余高達(dá)557億元。

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但如文初杠桿游戲所言，頻繁地回購(gòu)并未換來(lái)投資者的信心，貝殼的美股價(jià)格在2020—2021年上半年在60-80美元震蕩后，這些年便一路下行，最低2022年3月降至個(gè)位數(shù)，大部分時(shí)間在20-20美元之間徘徊。

通過(guò)頻繁回購(gòu)，貝殼似乎急于向市場(chǎng)證明價(jià)值，但市場(chǎng)卻在等待一個(gè)更有說(shuō)服力的基本面故事。

資本市場(chǎng)的冷漠，將貝殼拖入了一場(chǎng)代價(jià)高昂的“市值管理”拉鋸戰(zhàn)。

現(xiàn)階段，貝殼的盈利核心仍與房地產(chǎn)交易市場(chǎng)的冷暖深度綁定。當(dāng)新房市場(chǎng)GTV持續(xù)下滑，行業(yè)的整體景氣度下行成為共識(shí)時(shí)，孤立的企業(yè)行為難以對(duì)抗周期大勢(shì)。

雖然租賃等新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，但其利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比仍然有限，且這些賽道同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈，也與房地產(chǎn)市場(chǎng)深度綁定。

市場(chǎng)需要看到“第二增長(zhǎng)曲線”不僅能增收，更能穩(wěn)健、大規(guī)模地貢獻(xiàn)利潤(rùn)，才能真正重塑估值體系。

基于此，申萬(wàn)宏源等多家研究機(jī)構(gòu)在近期研報(bào)中下調(diào)了貝殼未來(lái)幾年的盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)格等，但同時(shí)維持“買入”評(píng)級(jí)，其邏輯在于公司平臺(tái)壁壘深厚，且估值已具備優(yōu)勢(shì)。

這也代表了市場(chǎng)一種普遍的矛盾心態(tài)：認(rèn)可其長(zhǎng)期價(jià)值與行業(yè)地位，但短期對(duì)其盈利能力恢復(fù)缺乏信心。

如此來(lái)看，貝殼的自我救贖，注定是一場(chǎng)需要同時(shí)駕馭財(cái)務(wù)工具、組織手術(shù)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的綜合性戰(zhàn)役。

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