2025年港股18A市場有點魔幻，前11個月70多家生物醫(yī)藥企業(yè)排隊遞表，結果敲鐘的還不到15家。

一邊是企業(yè)扎堆沖刺上市的熱鬧，一邊是上市通道堵成堰塞湖的冷清，這冰火兩重天的場面，看得人有點懵。

今年上半年市場確實火過一陣子，4月映恩生物上市當天就漲了116%，募資15億多港元，那會兒中介機構的電話都被藥企打爆了。

本來以為這波熱度能持續(xù)到年底，后來發(fā)現(xiàn)上市名額比春運火車票還難搶。

銀諾醫(yī)藥上市時市值沖到260億港元，慶功宴還沒散，股價就開始往下掉，更夸張的是藥捷安康，剛上市那幾天市值飆到2700億港元，結果沒兩周就跌回百億區(qū)間，這過山車坐得比游樂場還刺激。

二級市場也跟著起哄，今年前八個月18A指數(shù)漲了不少，可仔細一看，很多股票一天成交才幾百萬港元。

這種流動性撐不起那么高的估值，就像用小破船載著大石頭，不翻才怪，恒瑞醫(yī)藥百億港幣二次上市那會兒，不少藥企老板坐不住了。

覺得"龍頭都去了，我們也得跟上"，結果遞表后才發(fā)現(xiàn)，港交所的聆訊比想象中嚴多了，2025年申報企業(yè)被問詢率高達92%，很多問題戳到了痛處。

為啥這么多企業(yè)明知難也要擠上市獨木橋？現(xiàn)金流是繞不開的坎，圈內(nèi)人都知道，現(xiàn)在沒上市的Biotech，大半現(xiàn)金撐不過18個月。

實驗室每天燒錢跟流水似的，臨床入組又越來越難，周期拖長不少，錢根本不夠用。

有個創(chuàng)始人跟我吐槽，20個月沒融到A輪，團隊從30人裁到10人，實驗室設備都快抵押了。

本來想咬牙堅持到產(chǎn)品有進展再融資，后來發(fā)現(xiàn)一級市場早就變天了。

2025年前三季度全行業(yè)融資才414億，跟2021年的2071億比，縮水了快七成。

更扎心的是融資越來越集中，頭部10家企業(yè)拿走四分之三的錢，中小Biotech想拿錢比登天還難。

有個老板苦笑，以前投資人追著投，現(xiàn)在約頓飯都得等人家有空，A輪平均耗時20多個月，等融到錢，說不定公司都涼了。

中介機構在這波熱潮里也沒閑著，前五大券商攬走八成項目，為了搶單，不少保薦商開始"帶病申報"。

反正先把企業(yè)推上市再說，至于上市后股價跌不跌、融不融得到錢，那是企業(yè)自己的事。

Pre-IPO輪估值比一級市場平均溢價58%，這泡沫吹得，連投行自己都心虛。

這種扎堆上市的背后，與其說是企業(yè)信心足，不如說是被資本寒冬逼的。

一級市場拿不到錢，只能去二級市場賭一把，可港股18A的錢也不是大風刮來的。

不過最近風向有點變，聰明的企業(yè)開始調(diào)整策略了，比如信達生物，直接砍掉5個早期項目，把錢全砸在PD-1上。

與其撒胡椒面似的搞一堆管線，不如集中火力啃硬骨頭，這思路倒挺清醒，合作開發(fā)也成了新趨勢，基石藥業(yè)跟施維雅合作全球權益，不用自己砸錢做國際臨床，還能分銷售提成。

這種"借船出海"的模式，比單打獨斗靠譜多了，現(xiàn)金流管理也得跟上，有家企業(yè)把每月現(xiàn)金消耗從2000萬壓到1200萬，硬生生多撐了8個月。

投資者也學精了，以前看PS、PE炒概念，現(xiàn)在盯著DPI（現(xiàn)金回流指標）不放。

有家CAR-T企業(yè)上市時吹得天花亂墜，結果商業(yè)化不及預期，股價直接腰斬。

沒有真東西，光靠故事騙不了人了，監(jiān)管層也在發(fā)力，今年港股18A再融資效率提升四成，退市機制也嚴了，連續(xù)兩年市值低于15億就得預警。

聆訊時還專門問"商業(yè)化可行性"，想靠PPT上市越來越難，產(chǎn)業(yè)生態(tài)也在慢慢變好。

凱萊英的連續(xù)生產(chǎn)基地能幫企業(yè)降研發(fā)成本，上海生物醫(yī)藥基金搞"投貸聯(lián)動"，蘇州BioBAY園區(qū)的企業(yè)存活率比行業(yè)平均高不少。

這些實實在在的支持，比上市融資更解渴，資本狂歡總有散場的時候，生物醫(yī)藥行業(yè)早晚得回到價值創(chuàng)造的正道上，靠管線說話，靠產(chǎn)品賺錢。

2025年這波上市潮，與其說是狂歡，不如說是行業(yè)洗牌的開始，那些靠資本催熟的企業(yè)，終究會在退潮后現(xiàn)出原形，反倒是那些沉下心做研發(fā)、扎實推進臨床的企業(yè)，開始在寒冬里嶄露頭角。

未來幾年，估計三成排隊企業(yè)得撤材料，能活下來的，才是真能搞創(chuàng)新的狠角色。