出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關雪菁

頭圖 | 視覺中國

近期美股的漲跌幾乎是被美聯(lián)儲牽著走。

進入11月后，美聯(lián)儲官員密集放鷹，加之9月非農與通脹數(shù)據(jù)均強于預期，市場對美聯(lián)儲12月降息的押注明顯降溫，美股持續(xù)回調。尤其是20日晚間納斯達克大跌了2.15%。

直到21日晚，紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯表示短期內存在降息空間，市場情緒隨即反轉，投資者將12月降息概率從約35%抬升至約70%，美股隨之反彈，納斯達克收漲0.88%。

24日開盤前，美聯(lián)儲理事沃勒再次呼吁支持12月先行降息、然后再逐會判斷，推動美股高開。開盤不久，又傳出中美高層通話的消息，市場樂觀情緒進一步放大。其后公布的11月達拉斯聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)低于全部經濟學家預期，令市場對12月降息的押注進一步升溫，美股漲幅繼續(xù)擴大。

25日凌晨，特朗普發(fā)帖稱與中方通話“非常好”，并表示計劃于明年4月份訪華，市場風險偏好隨之提升；不久后，“新美聯(lián)儲通訊社”發(fā)布文章稱舊金山聯(lián)儲主席戴利支持降息。最終納斯達克上漲了2.69%。

截至25日收盤，納斯達克收復了20日的暴跌，但美股的分歧并沒有消除。

24日，大空頭邁克爾·伯里（Michael Burry）突然在X上復出，上來就是一連串對AI泡沫的猛烈抨擊。他不僅公開稱“AI是下一個互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，還直接對英偉達下注做空，順帶做空Palantir（雖然隨后承認已平倉，但情緒沖擊依然存在）。

很顯然，當前美股的多空分歧，主要集中在兩個核心變量：AI敘事能否持續(xù)以及流動性是否繼續(xù)寬松。在我們看來，這兩個方向本身并不存在根本性問題。中期真正需要警惕的，是美國經濟是否滑向“滯脹”，而其關鍵決定因素是看通脹的走向。

AI敘事邏輯變了

AI是美股本輪行情的主線，而且主要由龍頭科技股驅動——2025年年內，英偉達、微軟和谷歌這三個科技龍頭就貢獻了納斯達克指數(shù)一半以上的漲幅。

其中英偉達是最大的科技龍頭，市值最高達到了5萬億美元，是因為它掌握了AI訓練和推理的核心GPU技術，在高性能計算市場幾乎壟斷，形成了強大的技術護城河，疊加英偉達處在AI基礎設施的最上游，能最先能感受到全球科技需求的冷暖。所以，它也被市場看作科技成長風向標。

但近期以英偉達為主的英達鏈出現(xiàn)了不小幅度的回調，主要有兩方面原因：

一是市場對AI泡沫化程度仍然有較大分歧和疑慮。

首先，英偉達等AI龍頭的估值已遠超傳統(tǒng)基本面框架，但市場對其三位數(shù)增長能否持續(xù)存在分歧；同時，科技巨頭的AI投入持續(xù)飆升，動輒數(shù)百億美元，但真正可變現(xiàn)的商業(yè)模式仍不清晰，出現(xiàn)“投入大、回報慢”的錯配。

其次，AI服務器與數(shù)據(jù)中心建設出現(xiàn)類似2000年光纖時代的“重復建設”苗頭，供應鏈庫存、租賃 GPU 價格開始松動，暗示需求可能并非線性增長。也就是說，資本支出爆表，盈利兌現(xiàn)滯后，估值高企，容易形成泡沫結構。

從估值和財務壓力的角度來看，標普500的市盈率正處于歷史高位，納斯達克的整體估值水平也不低，部分AI龍頭的前瞻市盈率處于幾十倍甚至上百倍。

當前AI估值確實存在一定的泡沫化跡象，但距離像2000年科網(wǎng)泡沫那樣的高點仍有一定的距離，以及這次并不是單純的估值炒作，而是一場底層技術變革帶來的產業(yè)革命。

當前的泡沫更多集中在預期與估值上的階段性過熱，而不是商業(yè)模式完全無法落地。AI已在算力、數(shù)據(jù)中心、辦公協(xié)作、內容生產、企業(yè)軟件等多條產業(yè)鏈中形成真實需求，科技巨頭也在通過大規(guī)模資本開支構建長期護城河，這與當年的“沒有盈利、沒有技術、只有概念”的科技互聯(lián)網(wǎng)時代并不相同。

所以我們認為，盡管AI短期會有估值波動，但距離“泡沫破裂”的條件（需求驟停、融資鏈斷裂、商業(yè)模式徹底失?。┻€很遠。

二是英偉達“壟斷級成長”敘事被打斷，科技股出現(xiàn)分化。

近期有一則報道，Meta正考慮2027年在其數(shù)據(jù)中心使用谷歌的張量處理單元（TPU），而非英偉達芯片。

TPU（Tensor Processing Unit）是谷歌自研的AI專用加速器芯片，最新一代為2025年4月發(fā)布的第七代，代號Ironwood。它在顯存容量上已追平英偉達的B200，在特定AI任務（推理/搜索）上實現(xiàn)了“降維打擊”，但通用性仍不及GPU，TPU更偏定制化。

此外，谷歌最新發(fā)布的Gemini 3模型市場反響也不錯，華爾街見聞表示，這被認為在推理和編碼能力上超越了OpenAI的ChatGPT，而這一模型正是使用TPU而非英偉達芯片訓練的。

雖然谷歌的TPU或Gemini生態(tài)無法完全取代英偉達在AI算力上的核心地位，但市場多了一個可靠選擇，英偉達“一家獨大”的敘事被削弱。英偉達的PEG、估值溢價隨之下降，依賴英偉達算力的微軟、Meta、亞馬遜也陷入盤整，反之谷歌的股價一枝獨秀。

但從宏觀角度看，AI敘事邏輯的變化有利于AI成本下降、應用普及，對美股指數(shù)反而更有利。結構上看，科技股內部也會從單一龍頭行情轉向云廠商、軟件、應用層共同受益的格局。

流動性是否寬松

相比AI敘事，流動性松緊更能直接影響美股的短期漲跌。

這是因為一旦流動性收緊，它會立刻體現(xiàn)在一連串的價格反應上：杠桿盤被迫去杠桿、科技股估值被壓縮、ETF被贖回、量化資金被動賣出……正如近期美股的大跌，很大程度就歸咎于流動性偏緊。

而衡量全球流動性緊張程度的一個重要參考，就是美國10年期國債收益率，它可以看作全球真實流動性的“溫度計”。

利率是資金使用成本，利率越低意味著成本越低，市場上的錢就越多，流動性寬松；價格越高，成本越貴，市場上的錢越少 ，流動性就越緊。

而決定10年期美債利率高低的核心力量是利率政策預期以及QE（量化寬松）/QT（量化緊縮）。

市場永遠交易的是未來，而不是當下。當加息預期升溫，長端收益率被推高，市場流動性就會收緊；當降息預期增強，長端收益率下行，流動性則會改善。

這些預期又受到美國經濟數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的主導，這是因為美聯(lián)儲肩負“穩(wěn)定物價與充分就業(yè)”的雙重使命。一旦通脹走高，美聯(lián)儲會選擇緊縮貨幣政策壓制通脹；而當就業(yè)或增長走弱時，美聯(lián)儲又必須重新釋放寬松。

復盤歷史，美股大牛更容易出現(xiàn)在10年期美債收益率低，也就是流動性寬松的時候。這就是為什么一旦出現(xiàn)“12月不降息”這種鷹派信號，美股短線如臨大敵。

如果說加息改變的是“資金成本”，那么QE/QT改變的則是“資金數(shù)量”。當美聯(lián)儲QE時，它會大量買入國債等資產，債券需求增加，債券價格上漲，長端收益率被壓低（國債價格與收益率呈反向關系），流動性變得充裕。

QT則是美聯(lián)儲賣出國債等資產，相當于收回流動性，這會推高長期利率，放大市場的脆弱性。典型的案例發(fā)生在2017–2018年。為了壓制高通脹，美聯(lián)儲從2017年10月啟動QT，并在 2017–2018年期間連續(xù)加息8次，這使10年期美債收益率從約2.1%升至3.2%。在加息與QT的雙重作用下，全球流動性明顯收緊。最終在2018年四季度，標普500暴跌約20%。

這就是為什么市場對2024–2025年QT節(jié)奏極度敏感，因為縮表速度越快，越不利于流動性的釋放。

所以說，美股短期最害怕的不是AI敘事變化，而是美聯(lián)儲放鷹、10年美債收益率上行、12月不降息等這種“流動性收緊”的信號。

不過我們認為流動性問題并不用過于擔憂，美聯(lián)儲12月降息的可能性還是很大，畢竟美國就業(yè)數(shù)據(jù)并不好看，通脹壓力雖然存在但沒有失控（具體數(shù)據(jù)下文有闡述）。而且美聯(lián)儲已經決定自2025年12月1日起停止QT，意味著流動性不再被進一步抽緊。

我們需要謹防的是12月美聯(lián)儲會議（11日凌晨公布會議結果），可能會出現(xiàn)降息+偏鷹的信號，以及后續(xù)會有降息預期的波動，美股可能會出現(xiàn)震蕩或者承壓。

美股真正的危機

中期來看，美股真正的危機不是加息，也不是衰退而是滯脹。

如果通脹失控，加息通常是短期現(xiàn)象，市場能消化并在預期轉向時反彈；加息可能引發(fā)速度快的回調，但若通脹回落，降息與流動性回補會推動復蘇。

例如2022年，美聯(lián)儲快速加息并啟動縮表導致流動性急速收緊，科技股、成長股遭遇沉重打擊。幸運的是，隨著通脹邊際回落和市場對降息的預期逐步回升，市場隨后觸底回穩(wěn)。

衰退的破壞性可以很大，但也并不是最壞的情況，因為美國經濟一旦陷入衰退，美聯(lián)儲有成熟的工具去刺激經濟，如采取大幅降息或擴表以及QE、財政刺激（退稅、基建、補貼）等。

典型案例是2008年，金融體系危機引發(fā)深度衰退，但美聯(lián)儲與財政的大規(guī)模干預（降息+QE+財政救助）最終托住市場并開啟長期牛市。

最致命的情況就是經濟疲弱伴隨高通脹，也就是滯脹。在這種情況下，美聯(lián)儲會處在兩難境地，降息會助長通脹，繼續(xù)加息則會進一步扼殺經濟。既沒有可行的“救市”手段，市場也沒有“降息托底”的期待。

典型的案例在1970年代，當時美國經歷了典型的滯脹期，當時經濟疲軟、石油沖擊頻發(fā)，同時工資—物價螺旋上升，通脹水平持續(xù)在7%至13%之間，高通脹蠶食了名義收益（實際收益率=名義收益率-通脹率）。由于政策難以同時抑制高通脹并刺激經濟增長，投資者在這一時期長期面臨橫盤甚至虧損的局面。尤其是在1973–1974年的兩年里，標普500暴跌了約48%，經歷了真正的股災。

整體而言，單純的加息會引發(fā)美股短期調整，衰退通常會讓市場先跌出風險，再靠政策把信心托回來，但滯脹會同時打擊盈利與估值，并剝奪政策救市的有效工具，這對于股市而言才是真正的系統(tǒng)性危機。

那么什么樣的狀態(tài)才算“滯脹”？這個觸發(fā)標準大約是核心CPI>5%且持續(xù)>6個月，同時失業(yè)率>6%且連續(xù)上升。

看當下的數(shù)據(jù)，美國還沒有步入這么嚴重的地步。

2025年10月，美國核心CPI同比增長約3.1%，連續(xù)三個月>3%，雖然高于美聯(lián)儲2%的目標，但還沒有失控；10月美國失業(yè)率為4.2%，連續(xù)3個月持平，略高于2025年初的4.0%~4.1%，新增就業(yè)7.3萬（大幅低于預期），連續(xù)3個月低于10萬，經濟疲軟但就業(yè)并沒有出現(xiàn)大幅惡化。

通脹高但低于5%，失業(yè)率走高但低于6%，我們更愿意稱這種狀態(tài)為“類滯脹”。在這種狀態(tài)下，美聯(lián)儲依然“左右為難”，這也是為什么美聯(lián)儲降息速度慢、說話謹慎。怕的不是經濟短期下滑，而是怕通脹反彈導致長端利率再飆升。

回看歷史，“類滯脹”環(huán)境下，美股也很難有大牛市。因為核心CPI大于3%，通脹黏性較高，美聯(lián)儲貨幣政策可操作的空間有限，也就是釋放的流動性不會很充裕。但結構性行情明顯，因為市場更多是靠盈利改善或結構性故事上漲，所以具有盈利確定性的科技龍頭，以及受益于成本型通脹的能源、有色資源板塊通常表現(xiàn)更強。

總而言之，美股短期的核心矛盾仍是流動性和AI情緒。目前來看，這兩個方向都沒有本質問題，只是容易在數(shù)據(jù)與預期之間反復震蕩，市場也隨之呈現(xiàn)拉鋸。中期真正需要警惕的，是美國經濟是否會滑向“滯脹”，那將同時擠壓估值與盈利，成為美股最不愿面對的情形。

而決定美國是否進入“滯脹”的關鍵要看通脹。經濟疲軟固然重要，但如果通脹能快速回落，美聯(lián)儲就有政策空間去降息，經濟也有機會軟著陸。反之，即使經濟放緩，如果通脹仍然頑固不退，美國滯脹就真正來了。

所以影響美股方向的中期因素是通脹，我們需要密切關注美國通脹的變化，尤其是核心CPI、PCE、服務類以及大宗商品價格等走勢。如果這些指標大幅上行，美國通脹顯著抬頭，例如核心CPI連續(xù)環(huán)比≥0.4%，美聯(lián)儲貨幣政策很難維持寬松，美股則以防守為主；如果通脹保持溫和趨勢，美股則存在逢低布局的窗口。

從更長期的維度來看，決定美股能否持續(xù)慢牛的關鍵還是要看美國國力，如美國在戰(zhàn)略科技領域的領先是否擴大，還是被削弱？美元是否會出現(xiàn)結構性替代？以及美國債務是否持續(xù)惡化？這三項若同時鈍化，企業(yè)盈利端則面臨中樞下行的壓力。這個時候，即使通脹在低位，投資者也該謹慎。

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