行為金融學(xué)系列：損失厭惡與B浪反彈

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有時(shí)膽小，有時(shí)爛賭？

來看兩個(gè)投資中常見的現(xiàn)象：

現(xiàn)象一：大部分散戶，盈利的持倉拿不住，小盈即止，虧損的持倉死里拿，大虧出局

現(xiàn)象二：指數(shù)經(jīng)歷了一段時(shí)間的單邊下跌后，會漸漸止跌，在一個(gè)區(qū)域內(nèi)震蕩，由于基本面并沒有大的變化，市場普遍認(rèn)為估值合理、調(diào)整到位，但此時(shí)會出現(xiàn)再次下跌。

現(xiàn)象一是個(gè)體投資行為，現(xiàn)象二是市場整體特征，但這兩個(gè)現(xiàn)象之間存在一定的因果關(guān)系，是個(gè)人行為經(jīng)過集體共振后放大為市場的波動(dòng)特征。

很久沒有行業(yè)金融學(xué)系列文章了，本周就來聊一聊這兩者的關(guān)系，看完本文，你能：

1、對自己的投資行為偏差產(chǎn)生的原因，有更清醒的認(rèn)識

2、對市場在某個(gè)典型階段的走勢，有一定的預(yù)見性

這兩個(gè)現(xiàn)象都涉及行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“損失厭惡”，這門學(xué)科喜歡用做實(shí)驗(yàn)的形式，描述人們行為上的某些規(guī)律性的特點(diǎn)，以下四個(gè)實(shí)驗(yàn)全部來自卡尼曼和特維斯基的論文——《前景理論：一種風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策分析》。

實(shí)驗(yàn)一：

你覺得哪一個(gè)選項(xiàng)更有利？

（a）20% 的概率得到 4000 元

（b）25% 的概率得到 3000 元

很明顯，選項(xiàng)a的預(yù)期收益為4000*20%=800，選項(xiàng)b的預(yù)期收益為3000*25%=750，a的預(yù)期收益高于b。

實(shí)驗(yàn)的結(jié)果也表明，65% 的人選擇了a，35%的人選擇了b，大部分人都能在這種情況下做出理性的選擇。

再來看實(shí)驗(yàn)二：

（a）80% 的概率得到 4000 元

（b）100% 得到 3000 元

a的預(yù)期收益是4000*80%=3200，高于選項(xiàng)b，但實(shí)驗(yàn)結(jié)果，有 80% 的人選擇了b，直接拿走3000元，只有20% 的人選擇了a。

看上去是數(shù)學(xué)學(xué)得不好，實(shí)際上卻是真正的人性——實(shí)驗(yàn)一和實(shí)驗(yàn)二的區(qū)別何在呢？

實(shí)驗(yàn)二中有一個(gè)100%確定的選項(xiàng)，而大部分人又對概率缺乏直覺，更談不上計(jì)算數(shù)學(xué)期望值，就出現(xiàn)了俗話說的“二鳥在林，不如一鳥在手”。

這就是前景理論的第一個(gè)結(jié)論的前半段：當(dāng)我們的可選項(xiàng)中有“確定性的收益”時(shí)，我們會成為一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)厭惡者”，無法再接受預(yù)期收益更高但有一定不確定性的選項(xiàng)。

這個(gè)結(jié)論在投資上有何意義呢？我們可以把實(shí)驗(yàn)2轉(zhuǎn)換成投資的情境：

當(dāng)你買入一支股票，浮盈3000元后，你面對著兩個(gè)選擇：

選項(xiàng)a：賣出，確定獲利3000元

選項(xiàng)b，繼續(xù)持有，有80%的可能獲利4000元，也有20%的可能回到買入價(jià)

按理前景理論的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，80%的投資者都會選擇落袋為安，只有20%的投資者選擇繼續(xù)持有，這就是大部分人拿不住盈利公司的原因。

繼續(xù)看面對虧損時(shí)的心態(tài)：

實(shí)驗(yàn)三：

（a）20% 的概率損失 4000 元（即預(yù)期損失800元）

（b）25% 的概率損失 3000 元（即預(yù)期損失750元）

結(jié)果符合理性計(jì)算的結(jié)果，42% 的人選a，58%的人選擇了b。

實(shí)驗(yàn)四：

（a）80% 的概率損失 4000元（即預(yù)期損失3200元）

（b）100%的概率損失 3000元

這一回，大部分人的數(shù)學(xué)又不靈了，92% 的人選擇了預(yù)期損失更大的a，僅有 8% 的人選擇了預(yù)期損失小一點(diǎn)的b。

原因同樣是參照系，只有實(shí)驗(yàn)四中有一個(gè)100%確定的選項(xiàng)，這兩個(gè)選項(xiàng)會讓你認(rèn)為選項(xiàng)a還有機(jī)會——雖然這是一個(gè)預(yù)期損失更大的選項(xiàng)。

這就是前景理論的第一個(gè)結(jié)論的后半段：當(dāng)我們的可選項(xiàng)中有“確定性的損失”時(shí)，我們就會變成一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)偏好者”，寧可冒著更大損失的風(fēng)險(xiǎn)，也要擺脫這個(gè)確定的損失——并且這個(gè)偏好達(dá)到92%，比前半段面對收益時(shí)的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好”的80%，更強(qiáng)烈。

實(shí)驗(yàn)4就是投資中“被套”的情景：

當(dāng)你在一支股票上被套3000元時(shí)，你面對著兩個(gè)選項(xiàng)：

A：等待，有80%的概率加大虧損至4000元，20%的概率回本

B：割肉，確定虧損3000元

實(shí)驗(yàn)結(jié)果證明了這一點(diǎn)，大部分人虧損到一定程度就不愿割肉了。

這四個(gè)實(shí)驗(yàn)共同指向“損失厭惡”的心態(tài)：

當(dāng)你處于盈利中時(shí)，“止損厭惡”心態(tài)讓你變成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，急于落袋為安，當(dāng)處于虧損中時(shí)，“止損厭惡”心態(tài)又讓你變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者，傾向于等待股價(jià)反轉(zhuǎn)。

關(guān)于前景理論的完整分析，可以看這個(gè)系列的第四篇《》

上面只是實(shí)驗(yàn)室的“控制性結(jié)果”，實(shí)際的投資中會更加復(fù)雜，在某些關(guān)鍵位置，比如距離密集成交區(qū)（代表投資者共同成本）一定距離，往往會形成共振，影響市場的走勢。

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從淺套到深套

投資者肯定是為了盈利而進(jìn)行投資，但在實(shí)際投資中，不知不覺就變成了避免損失，比如套牢的人，會把未來的目標(biāo)變成“解套”，盈利的人，股價(jià)稍有回撤就想著“止盈”。

這個(gè)心態(tài)導(dǎo)致我們無法在長牛股上持續(xù)獲得長期盈利，可一旦買入經(jīng)營反轉(zhuǎn)向下的公司，可能承受巨大虧損。漲的時(shí)候賺得少，跌的時(shí)候虧得多，這就是散戶出現(xiàn)“七虧二平一賺”的原因。

虧損后的持有或抄底，本身可以是正確的決策，前提是基于基本面的判斷，但在損失厭惡的心態(tài)下，你表面上是在分析基本面，實(shí)際只是為自己的“持有傾向”尋找理由，忽略那些基本面真的變差的因素，結(jié)果就是給交易對手提供流動(dòng)性，俗稱“接盤俠”。

當(dāng)然，損失厭惡的心態(tài)，并不是一出現(xiàn)虧損（盈利）就不賣（要賣），從心態(tài)產(chǎn)生，到付諸行動(dòng)，有一個(gè)過程。

有人統(tǒng)計(jì)，在投資中虧損在5~10%（具體數(shù)字每個(gè)人不一樣）以內(nèi)，評估風(fēng)險(xiǎn)而割肉，是相對容易的階段，一旦超過5~10%，變成深度套牢，“損失厭惡”的心態(tài)就會主導(dǎo)決策，讓投資者很難下決心賣出。

很多深度套牢者，不但不愿意賣出，反而不斷加倉，想拯救這筆虧損的投資，同樣是損失厭惡的心態(tài)，不愿意接受虧損的結(jié)果，最后反而是“葫蘆娃救爺爺”，全送進(jìn)去了。

雖然損失厭惡是一種普遍心態(tài)，但市場有買就有賣，不同類型的投資者心態(tài)上的差異，會讓這種影響更加復(fù)雜，更詳細(xì)的分析就需要細(xì)分投資者結(jié)構(gòu)。

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老股民死于抄“底”

在“損失厭惡”的心態(tài)上，雖然散戶與機(jī)構(gòu)都有，但機(jī)構(gòu)有交易紀(jì)律的約束，投研分離讓決策者更容易評估股票基本面的變化，較少受價(jià)格的影響，所以散戶比機(jī)構(gòu)的“虧損厭惡”傾向更嚴(yán)重。

這種差異有很多數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證，比如上市公司定期公布的股東人數(shù)，我在《》一文中有過分析：

股價(jià)的上漲過程中，大部分情況下，都會出現(xiàn)股東戶數(shù)的下降，由于散戶數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于機(jī)構(gòu)，上漲過程中的股東戶數(shù)下降，代表散戶比機(jī)構(gòu)更傾向于賣出，而下跌中的股東戶數(shù)的上升，代表此階段機(jī)構(gòu)比散戶更傾向于賣出。

正是由于散戶的虧損厭惡傾向更嚴(yán)重，在股價(jià)下跌超過5~10%之后，抄底傾向也更明顯。

莊股時(shí)代有一種“打壓出貨”的方法，利用的就是散戶“虧損厭惡”的心態(tài)，在坐莊的股票出現(xiàn)突發(fā)利空，市場又沒有充分認(rèn)知的時(shí)代，莊家先大手筆把股價(jià)迅速砸到遠(yuǎn)離密集成本區(qū)10%以上的位置，再持續(xù)賣出，此時(shí)雖然形態(tài)走壞，但由于散戶不愿賣出，總想著等反彈，從而讓莊家相對從容地賣出。

這個(gè)規(guī)律擴(kuò)展到大盤，在指數(shù)從密集成交區(qū)（通常是頂部區(qū)域）下跌5~10%之后，就會出現(xiàn)散戶的集中抄底行為，就是下跌三浪中的大B浪反彈。

B浪反彈的原因正是散戶出于損失厭惡的心態(tài)，在虧損的股票上大幅加倉，導(dǎo)致指數(shù)啟穩(wěn)。

A股市場的投資者與其他股市最大的不同在于散戶的高成交占比，散戶雖然持有量僅占三成，但交易量可以達(dá)到60~70%，機(jī)構(gòu)完全相反，高持有量，低交易量。

相近的規(guī)模和相反的交易特點(diǎn)，不同的虧損厭惡程度，使得機(jī)構(gòu)與散戶之間存在明顯的對手盤關(guān)系，出現(xiàn)周期性籌碼轉(zhuǎn)移，從機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向到散戶，從散戶轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)。

但這種由散戶抄底而非基本面變好主導(dǎo)的反彈，高度有限，在接近成本附近時(shí)，損失厭惡的心態(tài)會再次讓散戶賣出，壓制反彈高度，所以也只是反彈。

散戶的抄底只能抄出反彈，也與散戶機(jī)構(gòu)的持股特征有關(guān)。

散戶的關(guān)注標(biāo)的范圍比較廣（從白馬到垃圾股都有），方法差異性很大（從打板到深度價(jià)值都有），導(dǎo)致交易方向大部分時(shí)候一致性弱。

相比之下，機(jī)構(gòu)接受的交易邏輯來源于幾個(gè)大賣方研究機(jī)構(gòu)，加上機(jī)構(gòu)間的相互交流充分，信息傳播速度快，在某些時(shí)候（市場形成趨勢），交易的一致性更強(qiáng)（同買同賣）。

機(jī)構(gòu)一致性交易（同買同賣）的程度比散戶更高，機(jī)構(gòu)交易方向不一致時(shí)，散戶主要提供流動(dòng)性，在機(jī)構(gòu)方向一致性的交易中，散戶成為對手盤（接盤俠）的可能性非常大。

所以大部分持續(xù)上漲或下跌的趨勢都是由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，區(qū)別僅僅在于此時(shí)是公募、游資、外資還是量化機(jī)構(gòu)在主導(dǎo)；而且散戶的一致性交易僅能支持B浪反彈，無法阻擋機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的A浪和C浪的殺跌。

到了B浪反彈的未端，如果基本面再度邊際變差，機(jī)構(gòu)再度出現(xiàn)一致性賣出，指數(shù)突破A浪低點(diǎn)，此時(shí)雖然散戶仍然會進(jìn)行損失厭惡型抄底，但隨著散戶密集成交區(qū)（持有成本）下降，抄底的位置也下移，同時(shí)散戶前期抄底后的倉位比較高，加倉能力有限，就形成了更為持續(xù)的C浪下跌。

散戶本身也有差異，但交易最活躍的群體是有兩三年以上的投資經(jīng)驗(yàn)的散戶，他們形成了自己的方法，對自己的決策有一定的信心，但沒有克服“損失厭惡”的心態(tài)，虧損達(dá)到一定幅度時(shí)，仍然容易被買入成本錨定，作出非理性決策，形成“新股民死于追漲，老股民亡于抄底”的現(xiàn)象。

散戶的上述行為特征，也可以通過期貨公司的席位持倉數(shù)據(jù)驗(yàn)證，我在《》一文中有詳細(xì)分析，這里不再贅述。

散戶的“損失厭惡”不僅是一種行為偏差，更映射出人性深處對確定性的執(zhí)念與對失控的恐懼。這種心緒的集體共振，構(gòu)成了市場周期里永恒的潮汐。

市場永遠(yuǎn)在獎(jiǎng)勵(lì)那些克服人性弱點(diǎn)的資金，同時(shí)懲罰被情緒奴役的交易。這種周期性的結(jié)構(gòu)重塑，不僅是價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的一部分，更是市場保持效率的殘酷出清。

P.S.

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