我在前面回答我國外儲11月增長0.09%，連續(xù)4個月穩(wěn)定在3.3萬億美元，并連續(xù)第13個月增持黃金的事件時，就已經(jīng)說過：世界或正在形成兩極金融趨勢，贏家可能是COMEX和SHFE，而損失最大的很可能是LME市場，尤其是和工業(yè)和金融相關(guān)的金銀銅及其衍生品，從當(dāng)下的流動性趨勢看，這已經(jīng)不是早先簡單的市場控盤特征，而是國家級持倉量下的流動性抽離，因?yàn)槿驔]有一個機(jī)構(gòu)和個人，能同時掌握三種貴金屬現(xiàn)貨流動性，就算依靠ETF和期權(quán)也不行！

同時，今年上海和芝加哥、紐約確實(shí)也在通過交易商或央行抽空市場現(xiàn)貨，這讓以貴金屬場外現(xiàn)貨交易為主的倫敦市場苦不堪言。目前倫敦銀現(xiàn)逼近 60 美元 / 盎司，年內(nèi)漲幅超 98%，LME 銅價高時突破 11700 美元 / 噸！并已經(jīng)出現(xiàn)過空運(yùn)黃金、白銀，以后甚至可能出現(xiàn)空運(yùn)銅塊的現(xiàn)象。但這種現(xiàn)象之下，本質(zhì)是貨幣匯率和流動性應(yīng)用的商品定價角力，其不一定代表真實(shí)的價格和需求一定會長久，畢竟AI當(dāng)下的路，后端的商業(yè)化和工業(yè)效率依然是個謎，而美聯(lián)儲的爭奪也不會就這么簡單落幕，突發(fā)的流動性α變動只會更多，不會更少！

而為了避免人民幣過早、過快單邊升值對出口導(dǎo)向型制造業(yè)的損傷，我們2026年的超預(yù)期的貨幣寬松或許從周末松綁頭部券商杠桿開始，已經(jīng)逐步浮出水面！

一、通縮型價格上漲的核心驅(qū)動：供需錯配與資金共振

此輪金屬價格上漲并非傳統(tǒng)意義上的 “通脹驅(qū)動”。從供給端看，工業(yè)金屬與貴金屬均面臨結(jié)構(gòu)性短缺：白銀方面，光伏產(chǎn)業(yè)對 N 型電池的需求爆發(fā)，2024 年全球光伏銀耗占比已達(dá) 19%，而倫敦、紐約交易所庫存較 2019 年峰值下降 75%，可用庫存僅能滿足短期交割；銅市則因過去十年礦業(yè)資本開支不足，疊加智利、秘魯?shù)戎鳟a(chǎn)國礦石品位下降，2025 年全球精煉銅供需缺口已達(dá) 10 萬噸，IEA 預(yù)測 2035 年 “凈零情景” 下缺口將超 40%。

而需求端的 “分化特征” 更加明顯：實(shí)體消費(fèi)需求仍顯疲軟，中國 10 月核心 CPI 僅上漲 1.2%，美國零售數(shù)據(jù)增速更是連續(xù)三個月放緩，但投資與戰(zhàn)略需求異常旺盛，一方面，美聯(lián)儲降息預(yù)期推動資金涌入金屬市場，COMEX 白銀投機(jī)性凈多頭占比達(dá) 41%，接近 2011 年泡沫水平。另一方面，全球 “去美元化” 進(jìn)程加速，中國央行連續(xù)增持黃金以優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，新興市場央行購金需求形成價格 “安全墊”。

這種資金與供需的共振進(jìn)一步放大逼空行情。12 月 LME 銅 5 萬噸倉單被集中注銷，摩科瑞等貿(mào)易商從亞洲倉庫提走 4.6 億美元銅庫存，直接導(dǎo)致現(xiàn)貨溢價升至 88 美元 / 噸，空頭被迫平倉推高價格。而白銀市場更因 “低庫存 + 高持倉” 矛盾，上海期貨交易所白銀庫存降至 2015 年以來最低，交割月臨近引發(fā) “無銀可交” 擔(dān)憂，這種 “實(shí)物短缺 + 資金炒作” 的組合，正是 “通縮型上漲” 的典型特征。

二、對產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊：成本壓力能無限轉(zhuǎn)嫁？

金屬價格長期高位對產(chǎn)業(yè)鏈的影響呈現(xiàn) “上游受益、中游承壓、下游分化” 的格局，上游資源企業(yè)直接享受價格紅利，紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)等企業(yè) 2025 年三季度營收同比增幅超 30%，銅礦企業(yè)甚至提出 “負(fù)加工費(fèi)” 要求，即冶煉廠需向礦商付費(fèi)處理原料，這種極端議價能力反映出供應(yīng)端的壟斷性優(yōu)勢。

而中游加工環(huán)節(jié)則面臨 “成本擠壓” 困境。中國銅冶煉廠粗煉費(fèi)已降至 - 42.5 美元 / 千噸，生產(chǎn) 1 噸精煉銅的原料成本因銅礦溢價增加 1.04 萬元人民幣，而下游需求疲軟導(dǎo)致加工費(fèi)難以向下傳導(dǎo)，部分中小型冶煉企業(yè)被迫減產(chǎn)，2025 年國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能利用率已從年初的 85% 降至 78%。白銀加工企業(yè)同樣承壓，水貝市場白銀首飾回收價僅 9 元 / 克，較售價折價 47%，加工企業(yè)既需承擔(dān)庫存貶值風(fēng)險，又面臨終端消費(fèi)需求不足的雙重壓力，這一環(huán)節(jié)一旦發(fā)生行業(yè)性危機(jī)，將對上下游價格傳導(dǎo)產(chǎn)生直接沖擊！

至于下游行業(yè)，一些營銷品牌可以擇機(jī)賣高價，一些中低端性價比品牌則面臨生存危機(jī)。其中新能源領(lǐng)域因政策支持與技術(shù)迭代（雙補(bǔ)貼），對高價金屬的承受能力較強(qiáng)，比如：光伏企業(yè)能通過提高轉(zhuǎn)換效率對沖銀價上漲。但傳統(tǒng)制造業(yè)如家電、汽車行業(yè)壓力顯著，銅價每上漲 1000 美元 / 噸，其冰箱生產(chǎn)成本增加 3%，而終端產(chǎn)品提價幅度僅能達(dá)到 1.5%，利潤空間被持續(xù)壓縮，因此，很有可能在未來的家電里，出現(xiàn)大量的鋁合金材料，以此代替貴金屬！

三、貴金屬會對貨幣政策空間造成什么影響？

金屬價格高位運(yùn)行對全球貨幣政策形成 “兩難” 考驗(yàn)。一方面，“通縮型上漲” 模糊了政策信號：中國 PPI 雖連續(xù)三個月降幅收窄，但主要由上游金屬漲價拉動，中下游行業(yè)通縮壓力仍存，央行若為抑制資產(chǎn)價格收緊流動性，可能加劇實(shí)體企業(yè)融資成本上升；其次，美聯(lián)儲則面臨 “降息防衰退” 與 “控通脹” 的矛盾，白銀、銅等資產(chǎn)價格上漲已部分傳導(dǎo)至核心通脹，11 月美國 PPI 環(huán)比上漲 0.3%，若繼續(xù)降息可能引發(fā) “資產(chǎn)泡沫化” 風(fēng)險，這種貴金屬泡沫對于全球的損傷等同于美元泡沫。

另一方面，價格波動加劇金融市場風(fēng)險，銅市的 “逼空行情” 已導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)扭曲，LME 銅現(xiàn)貨與三個月期價差擴(kuò)大至 88 美元 / 噸，這種價差若持續(xù)，可能引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈 “囤貨居奇” 行為，進(jìn)一步加劇實(shí)體短缺。而白銀市場的高杠桿交易更暗藏隱患，COMEX 白銀投機(jī)性凈多頭占比過高，一旦降息預(yù)期落空或庫存數(shù)據(jù)超預(yù)期，可能引發(fā)踩踏式拋售，2011 年白銀價格暴跌 40% 的歷史教訓(xùn)仍值得警惕。

對新興市場而言，金屬價格上漲還可能加劇 “輸入性通脹” 與 “貿(mào)易逆差” 壓力。印度、土耳其等白銀進(jìn)口國，2025 年白銀進(jìn)口成本同比增加 98%，貿(mào)易逆差擴(kuò)大 0.5 個百分點(diǎn)。而工業(yè)需求更大的銅進(jìn)口國如越南，因制造業(yè)依賴銅材進(jìn)口，工業(yè)生產(chǎn)成本上升導(dǎo)致出口競爭力下降，11 月越南出口增速較上月回落 1.2 %。

因此，貴金屬價格越猛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)端越受抑制，就需要政府更大的貨幣政策去對沖，而資金進(jìn)入市場后很可能又轉(zhuǎn)會商品市場，從而或形成巨大的價格泡沫！

最后從長期看，金屬價格高位運(yùn)行將加速全球經(jīng)濟(jì) “結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”。一方面，成本壓力倒逼技術(shù)創(chuàng)新，白銀領(lǐng)域的 “鍍銅替代技術(shù)” 研發(fā)進(jìn)度加快，預(yù)計(jì) 2026 年光伏銀耗可降低 15%。銅市則會推動再生銅利用率提升，中國再生銅產(chǎn)量占比已從 2020 年的 22% 升至 2025 年的 28%，資源循環(huán)利用體系逐步完善。

另一方面，價格信號也會引導(dǎo)資本重新配置，但可能會造成周期錯配！高銅價吸引礦業(yè)企業(yè)加大勘探投入，2025 年全球銅礦勘探支出同比增加 25%，但新項(xiàng)目從勘探到投產(chǎn)需 15 年以上，短期難以緩解短缺。貴金屬領(lǐng)域則會推動投資渠道多元化，而交易的活躍，又能為國家?guī)砀嗟亩愂眨?/p>

需警惕的是，若價格漲幅脫離基本面，可能引發(fā) “資源錯配” 風(fēng)險。高盛指出，當(dāng)前銅價已部分反映 2030 年的短缺預(yù)期，2026 年全球銅市或仍有 16 萬噸過剩，過度炒作可能導(dǎo)致礦業(yè)投資 “一哄而上”，未來面臨產(chǎn)能過剩壓力！

所以，金銀銅價格的 “通縮型上漲”，本質(zhì)是全球經(jīng)濟(jì) “需求分化、供給約束、資金泛濫” 三重矛盾的集中體現(xiàn)。對投資者而言，需理性看待！