來源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/季媛媛

編輯/張偉賢

過去一個世紀，全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新的版圖長期由跨國藥企主導。然而，這一格局正在發(fā)生深刻的結構性變化。

中國創(chuàng)新藥產業(yè)經過多年在研發(fā)、監(jiān)管、資本和供應鏈上的厚積薄發(fā)，正以不可忽視的姿態(tài)站上全球舞臺中央。中國創(chuàng)新藥從“快速追隨者”向“首創(chuàng)者”的艱難攀登，已演變?yōu)椴豢赡娴男吕顺薄?/strong>國際頂級財經媒體《經濟學人》敏銳地捕捉到這一趨勢，指出中國創(chuàng)新藥正處于全球化的“臨界點”。

這一判斷背后，是實打實的數據與市場表現(xiàn)：中國在全球臨床試驗和對外授權許可交易中的占比顯著攀升；過去一年，中國生物科技企業(yè)的股價漲幅甚至大幅超越美國同業(yè)；而中國上市生物科技企業(yè)的總市值尚不足美國同類的15%，授權交易價值也顯著低于全球平均水平——這被國際資本視為一個“歷史性的投資契機”。

談及這一現(xiàn)實情況的轉變，摩根大通亞太區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管、中國投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉在接受21世紀經濟報道記者專訪時也坦言，對于引進早期創(chuàng)新管線，跨國藥企的“中國采購”傾向愈發(fā)明顯。

劉伯偉分享了一個極具說服力的案例：一家大型MNC的CFO曾坦言，如果在中國采購同一管線的成本僅為美國的30%～40%，且可能獲得更優(yōu)的效果，他們必然選擇中國?！俺杀九c效果的極致平衡，正成為跨國藥企將中國視為核心研發(fā)管線來源地的關鍵邏輯。”據摩根大通團隊觀察，當前除了持續(xù)火熱的ADC、GLP-1等領域，跨國藥企對中國在TCE（T細胞銜接器）、體內CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿賽道的能力也表現(xiàn)出濃厚興趣。

事實也是如此。2025年，三生國健與輝瑞簽署的協(xié)議，以12.5億美元首付款刷新國產創(chuàng)新藥出海紀錄，瞬間引爆沉寂已久的資本市場。三生國健宣布與輝瑞簽署合作協(xié)議，后者支付12.5億美元首付款以獲得一款雙特異性抗體的海外權益。這把火迅速席卷二級市場，帶動恒生創(chuàng)新藥指數6月單月飆漲60.27%。

曾經在2021年至2024年經歷“寒冬”的創(chuàng)新藥行業(yè)，如今正站在一個關鍵的轉折點。

“春江水暖鴨先知”

中國創(chuàng)新藥展現(xiàn)出獨特的“速度×成本效益”雙重優(yōu)勢。在確定靶點到申請IND的藥物發(fā)現(xiàn)階段，中國創(chuàng)新藥企可以比國際同行快2~3倍推進。在臨床開發(fā)階段，中國創(chuàng)新藥企可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本僅為歐美的1/2。

這些優(yōu)勢使中國藥企在全球醫(yī)藥交易中的占比迅速提升，2025年順理成章成為中國創(chuàng)新藥對外授權交易的爆發(fā)之年。

醫(yī)藥魔方《2025Q1-Q3醫(yī)藥交易趨勢》報告顯示：2025前三季度中國創(chuàng)新藥對外授權總金額如今已突破1000億美元，動輒數億美元的首付款，不僅讓業(yè)界窺見了國產創(chuàng)新藥價值兌現(xiàn)的巨大潛能，也徹底點燃了資本市場熱情。

例如，2025年，三生制藥與輝瑞的交易僅僅是創(chuàng)新藥BD交易活躍的一個例證。恒瑞醫(yī)藥與GSK達成120億美元合作，翰森制藥與再生元的GLP-1/GIP雙激動劑授權，以及榮昌生物海外授權泰它西普等，都是國內創(chuàng)新藥與跨國藥企（MNC）合作的體現(xiàn)。

更具創(chuàng)新性的合作模式也不斷涌現(xiàn)。信達生物今年10月與武田制藥達成的合作采用了“Co-Co模式”，雙方將聯(lián)合開發(fā)、聯(lián)合商業(yè)化，潛在交易總金額達114億美元。

談及BD熱潮背后的市場邏輯，摩根大通中國區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管鄔崢在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，產業(yè)與戰(zhàn)略投資人最貼近該產業(yè)的底層邏輯，正所謂“春江水暖鴨先知”。產業(yè)領域的跨國公司（MNC）在行業(yè)最為低迷之際仍在進行抄底操作，這是因為其洞察到中國創(chuàng)新藥產業(yè)在底層的創(chuàng)新能力、研發(fā)能力以及臨床能力均在持續(xù)提升，這便是今年上半年眾多跨國公司紛紛展開大規(guī)模收購行動的緣由。

“就資本層面而言，只有當產業(yè)結構展現(xiàn)出相應態(tài)勢后，才會吸引更多外圍資本相對快速地流動。當然，從另一角度來看，這些資本與基金亦是為該行業(yè)持續(xù)注入活力、維持行業(yè)發(fā)展趨勢可持續(xù)性不可或缺的組成部分?！编w崢說。

BD掀起熱潮，市場一度呈現(xiàn)全網關注下一個潛在大BD的熱鬧景象，甚至演變出“預告式BD”。當被問及投資機構如何篩選項目時，鄔崢給出了清晰的邏輯框架：一是自上而下選擇賽道，中國醫(yī)療健康市場約80%的市值和規(guī)模集中在生物科技與制藥領域，這天然決定了資金流向；二是創(chuàng)新藥投資退出路徑相對清晰，無論是通過BD（業(yè)務發(fā)展合作）、并購還是IPO，投資人對風險和回報機制預期更明確。

這也使得大多數基金仍會將主力投入治療領域（Therapeutics），而部分尋求差異化的基金會瞄準AI制藥、腦機接口等更前沿、更高風險的賽道，這取決于各自的投資使命與風險偏好。

“我們已經觀察到一些首創(chuàng)性創(chuàng)新，即同類第一（first-in-class）創(chuàng)新。目前較多情形是，某一類別已存在，企業(yè)雖非該類別開創(chuàng)者，但可能是其中表現(xiàn)最出色的。不過，如今已逐漸看到中國生物醫(yī)藥科技企業(yè)正積極創(chuàng)新，力求成為該類別首個開拓者，這是最為前沿的創(chuàng)新模式。此外，人工智能與醫(yī)療領域的融合，涵蓋腦機接口、人工智能制藥等方向，是早期投資者接下來關注的重點領域，也蘊含著未來發(fā)展機遇?！编w崢說道。

“謹慎樂觀”

創(chuàng)新藥市場的BD業(yè)務開展得如火如荼，這股熱潮亦蔓延至資本市場。

根據行業(yè)分析，預計到2025年，醫(yī)藥行業(yè)將呈現(xiàn)高度繁榮的態(tài)勢，恒生指數漲幅有望超過一倍，這得益于政策利好的持續(xù)釋放、行業(yè)估值的觸底回升以及創(chuàng)新藥領域的強勁發(fā)展。臨近年底四季度時，市場出現(xiàn)了一些良性的回調。數據顯示，2025年前三季度，中國創(chuàng)新藥板塊上市公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入488.3億元，同比增長22%。更引人注目的是，該板塊在第三季度實現(xiàn)了自發(fā)布以來的首次單季度整體盈利，歸母凈利潤達到11億元。

對于2025年資本市場的表現(xiàn)，鄔崢如此總結道，在經歷了2021年至2024年所謂的行業(yè)“寒冬”之后，本年度市場呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，而四季度則出現(xiàn)了相對良性的短期回調。“這意味著我們對2026年整體市場持謹慎樂觀的展望。盡管市場漲幅較大，但基本面改善與發(fā)展足以支撐回暖態(tài)勢，因此我們對2026年持樂觀態(tài)度?！?/p>

“需要補充說明的是，觀察香港整體市場，與去年相比，成交量平均增長至原來的三倍。且在這三倍增長中，國內基金與國外基金均呈現(xiàn)相同比例的增長態(tài)勢。此外，今年該市場并非僅中國基金參與購買，也非僅外國基金投資，而是各方均積極投資中國市場。因此，該市場健康且具有較強可持續(xù)性。”劉伯偉補充道。

另外，截至2025年11月26日，港股創(chuàng)新藥ETF上漲2.77%，且在過往交易日中呈現(xiàn)強勁反彈趨勢。這表明市場對創(chuàng)新藥板塊信心依舊強勁，也意味著歷經三年調整期，中國創(chuàng)新藥資本市場在2025年迎來強勁反彈。曾經困擾中國藥企的“估值折扣”問題正逐步消失，海外市場對中國創(chuàng)新藥企的押注，也從試探性合作轉向動輒百億美元的“超級訂單”。

這也使得一位參與百億美元對外授權談判的中國藥企高管如此描述近兩年的變化：“我們的交易對象現(xiàn)在不再問‘這個藥是中國產的’，而是直接評估臨床數據本身?！?/p>

鄔崢也指出，達成一筆優(yōu)質交易的根本，在于資產自身的“硬實力”：是不是同類最佳（best-in-class）？臨床數據是否充足且具有全球代表性（來自全球多中心研究）？這些是定價的基石。此外，賣方必須深諳“對手盤”：清晰了解買方MNC的戰(zhàn)略需求、自身資產對其的獨特價值，以及相對于競爭資產的差異化優(yōu)勢。

然而，需警惕的是，當前中國創(chuàng)新藥資本市場正經歷著一場前所未有的“冰與火之歌”，資本的選擇標準已發(fā)生根本性轉變。往昔，投資者主要依據研發(fā)團隊的學術背景或臨床前數據等“故事性”要素來做出決策。如今，吸引資本更多來自企業(yè)的硬實力，從“講故事”到“拼產品”的估值邏輯重構正在整個行業(yè)上演。

對此，劉伯偉強調了“市場預期管理”和“專業(yè)機構背書”的重要性。他以早期案例說明，當市場對某一類型BD交易缺乏認知時，即便達成合作也難有股價反應。而若交易條款（如高比例首付款）超出市場預期，則能帶來顯著正向反饋。反之，若結果不及預期，股價可能下跌。

“盡管眾多MNC已與中國生物科技公司有所接觸，但彼此了解尚顯不足。國際投行作為中國公司的代表出面，能為外國大型藥企注入重要信心，相當于提供了強有力的信用背書，這對推動優(yōu)價交易至關重要?！眲⒉畟フf。

“理性回歸”的必修課

中國創(chuàng)新藥企正逐漸從“快速追隨者”向“首創(chuàng)者”轉變。業(yè)內觀察發(fā)現(xiàn)，5%～10% 的創(chuàng)新已開始轉向真正的First-in-class，雖然數量不多，但標志著產業(yè)能力的實質性提升。

在資本市場領域，A股與港股市場的互動將愈發(fā)緊密。一批被視為長期優(yōu)質的藍籌資產，正積極尋求從A股市場轉向港股市場，這無疑將成為值得密切關注的方向。但隨著港股市場生物科技板塊的上市隊伍排起長隊，投資人對企業(yè)的基本面審查變得更加嚴格。決定企業(yè)能否成功上市的，不僅是技術前景，更是清晰的商業(yè)化路徑和可持續(xù)的盈利能力。

尤其是港股18A章，它曾是生物科技公司融資的黃金通道，歷經泡沫與破滅的洗禮。2025年的回暖，再度掀起了Biotech公司赴港上市的熱潮。

“當前市場已回歸理性，投資者更看重公司基本面?！眲⒉畟ヌ嵝训?，“并非所有排隊的企業(yè)都能成功上市。只有基本面扎實的公司，才能最終獲得投資者青睞。”

對于企業(yè)如何把握上市時機，劉伯偉也給出了務實建議：有必然融資需求 的公司應堅定決心，提前做好全面準備（通常需數月），以便在市場窗口出現(xiàn)時能迅速抓住。而資金充裕的公司則可更為從容地等待最佳時機。

劉伯偉介紹，前些年，生物科技或醫(yī)療板塊存在泡沫現(xiàn)象。彼時，眾多公司只要宣稱自身屬于生物科技或醫(yī)療板塊，在港股市場便能有良好的市場 表現(xiàn)。而后，泡沫破裂，市場參與者回歸理性。由于當時該板塊存在泡沫，使得許多原本從未考慮赴港上市的公司著手進行上市準備工作，同時也吸引了大量資金流入生物科技和醫(yī)療板塊。這對中國醫(yī)療及生物科技板塊的發(fā)展具有積極意義，充足的資金投入為其發(fā)展提供了有力支撐。然而，受市場回調影響，諸多公司在過去幾年未能成功上市。

今年二、三月份起，醫(yī)療板塊呈現(xiàn)反彈態(tài)勢。許多前幾年未能上市的企業(yè)再度啟動上市準備，期望把握這一市場機遇。但上市準備工作通常需耗時數月，且市場行情往往存在一定的波動性。近一個多月，市場經歷了相對健康的調整。目前，在香港排隊上市的企業(yè)不少于20家。

部分基本面穩(wěn)健的企業(yè)能夠順利登陸資本市場，而一些條件或基礎稍遜的企業(yè)，即便屢次籌備上市，也可能因錯失市場窗口而功敗垂成。劉伯偉認為，倘若自身為一家基本面良好的公司，面對市場波動應如何應對？應先做好上市準備工作，一旦市場窗口出現(xiàn)，便可迅速抓住機遇，這是較為明智的策略。若不提前準備，待市場行情向好時才啟動準備工作，屆時能否趕上市場窗口尚不確定。

“當前眾多企業(yè)排隊上市，且許多企業(yè)的上市申請需經過中國證監(jiān)會審批，因此企業(yè)也需充分考慮監(jiān)管審批所需的時間。”劉伯偉說，部分公司有上市的必然需求，部分公司則對上市持可有可無的態(tài)度。劉伯偉強調，對于有上市必然需求的公司而言，一旦出現(xiàn)良好的上市時機，便會緊緊抓住，因為其上市決心十分堅定。而對于上市意愿不強的公司而言，若資金充裕、無迫切上市之需，便會持續(xù)觀望，待絕佳上市時機浮現(xiàn)，方考慮完成上市交易。總體而言，有上市必然需求的企業(yè)更傾向于促成上市交易。

眼下，一批基本面風險已充分暴露、估值具吸引力的A股公司（A to H），以及被視作長期優(yōu)質藍籌的資產，正尋求赴港上市，這將成為2026年市場的一個重要看點。

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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