來(lái)源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/季媛媛

編輯/張偉賢

過(guò)去一個(gè)世紀(jì)，全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新的版圖長(zhǎng)期由跨國(guó)藥企主導(dǎo)。然而，這一格局正在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)多年在研發(fā)、監(jiān)管、資本和供應(yīng)鏈上的厚積薄發(fā)，正以不可忽視的姿態(tài)站上全球舞臺(tái)中央。中國(guó)創(chuàng)新藥從“快速追隨者”向“首創(chuàng)者”的艱難攀登，已演變?yōu)椴豢赡娴男吕顺薄?/strong>國(guó)際頂級(jí)財(cái)經(jīng)媒體《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》敏銳地捕捉到這一趨勢(shì)，指出中國(guó)創(chuàng)新藥正處于全球化的“臨界點(diǎn)”。

這一判斷背后，是實(shí)打?qū)嵉臄?shù)據(jù)與市場(chǎng)表現(xiàn)：中國(guó)在全球臨床試驗(yàn)和對(duì)外授權(quán)許可交易中的占比顯著攀升；過(guò)去一年，中國(guó)生物科技企業(yè)的股價(jià)漲幅甚至大幅超越美國(guó)同業(yè)；而中國(guó)上市生物科技企業(yè)的總市值尚不足美國(guó)同類的15%，授權(quán)交易價(jià)值也顯著低于全球平均水平——這被國(guó)際資本視為一個(gè)“歷史性的投資契機(jī)”。

談及這一現(xiàn)實(shí)情況的轉(zhuǎn)變，摩根大通亞太區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管、中國(guó)投資銀行聯(lián)席主管劉伯偉在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)也坦言，對(duì)于引進(jìn)早期創(chuàng)新管線，跨國(guó)藥企的“中國(guó)采購(gòu)”傾向愈發(fā)明顯。

劉伯偉分享了一個(gè)極具說(shuō)服力的案例：一家大型MNC的CFO曾坦言，如果在中國(guó)采購(gòu)?fù)还芫€的成本僅為美國(guó)的30%～40%，且可能獲得更優(yōu)的效果，他們必然選擇中國(guó)。“成本與效果的極致平衡，正成為跨國(guó)藥企將中國(guó)視為核心研發(fā)管線來(lái)源地的關(guān)鍵邏輯?！睋?jù)摩根大通團(tuán)隊(duì)觀察，當(dāng)前除了持續(xù)火熱的ADC、GLP-1等領(lǐng)域，跨國(guó)藥企對(duì)中國(guó)在TCE（T細(xì)胞銜接器）、體內(nèi)CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿賽道的能力也表現(xiàn)出濃厚興趣。

事實(shí)也是如此。2025年，三生國(guó)健與輝瑞簽署的協(xié)議，以12.5億美元首付款刷新國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海紀(jì)錄，瞬間引爆沉寂已久的資本市場(chǎng)。三生國(guó)健宣布與輝瑞簽署合作協(xié)議，后者支付12.5億美元首付款以獲得一款雙特異性抗體的海外權(quán)益。這把火迅速席卷二級(jí)市場(chǎng)，帶動(dòng)恒生創(chuàng)新藥指數(shù)6月單月飆漲60.27%。

曾經(jīng)在2021年至2024年經(jīng)歷“寒冬”的創(chuàng)新藥行業(yè)，如今正站在一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

“春江水暖鴨先知”

中國(guó)創(chuàng)新藥展現(xiàn)出獨(dú)特的“速度×成本效益”雙重優(yōu)勢(shì)。在確定靶點(diǎn)到申請(qǐng)IND的藥物發(fā)現(xiàn)階段，中國(guó)創(chuàng)新藥企可以比國(guó)際同行快2~3倍推進(jìn)。在臨床開發(fā)階段，中國(guó)創(chuàng)新藥企可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本僅為歐美的1/2。

這些優(yōu)勢(shì)使中國(guó)藥企在全球醫(yī)藥交易中的占比迅速提升，2025年順理成章成為中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易的爆發(fā)之年。

醫(yī)藥魔方《2025Q1-Q3醫(yī)藥交易趨勢(shì)》報(bào)告顯示：2025前三季度中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)總金額如今已突破1000億美元，動(dòng)輒數(shù)億美元的首付款，不僅讓業(yè)界窺見(jiàn)了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥價(jià)值兌現(xiàn)的巨大潛能，也徹底點(diǎn)燃了資本市場(chǎng)熱情。

例如，2025年，三生制藥與輝瑞的交易僅僅是創(chuàng)新藥BD交易活躍的一個(gè)例證。恒瑞醫(yī)藥與GSK達(dá)成120億美元合作，翰森制藥與再生元的GLP-1/GIP雙激動(dòng)劑授權(quán)，以及榮昌生物海外授權(quán)泰它西普等，都是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥與跨國(guó)藥企（MNC）合作的體現(xiàn)。

更具創(chuàng)新性的合作模式也不斷涌現(xiàn)。信達(dá)生物今年10月與武田制藥達(dá)成的合作采用了“Co-Co模式”，雙方將聯(lián)合開發(fā)、聯(lián)合商業(yè)化，潛在交易總金額達(dá)114億美元。

談及BD熱潮背后的市場(chǎng)邏輯，摩根大通中國(guó)區(qū)醫(yī)療健康投資銀行主管鄔崢在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略投資人最貼近該產(chǎn)業(yè)的底層邏輯，正所謂“春江水暖鴨先知”。產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的跨國(guó)公司（MNC）在行業(yè)最為低迷之際仍在進(jìn)行抄底操作，這是因?yàn)槠涠床斓街袊?guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在底層的創(chuàng)新能力、研發(fā)能力以及臨床能力均在持續(xù)提升，這便是今年上半年眾多跨國(guó)公司紛紛展開大規(guī)模收購(gòu)行動(dòng)的緣由。

“就資本層面而言，只有當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)展現(xiàn)出相應(yīng)態(tài)勢(shì)后，才會(huì)吸引更多外圍資本相對(duì)快速地流動(dòng)。當(dāng)然，從另一角度來(lái)看，這些資本與基金亦是為該行業(yè)持續(xù)注入活力、維持行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)可持續(xù)性不可或缺的組成部分?！编w崢說(shuō)。

BD掀起熱潮，市場(chǎng)一度呈現(xiàn)全網(wǎng)關(guān)注下一個(gè)潛在大BD的熱鬧景象，甚至演變出“預(yù)告式BD”。當(dāng)被問(wèn)及投資機(jī)構(gòu)如何篩選項(xiàng)目時(shí)，鄔崢給出了清晰的邏輯框架：一是自上而下選擇賽道，中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)約80%的市值和規(guī)模集中在生物科技與制藥領(lǐng)域，這天然決定了資金流向；二是創(chuàng)新藥投資退出路徑相對(duì)清晰，無(wú)論是通過(guò)BD（業(yè)務(wù)發(fā)展合作）、并購(gòu)還是IPO，投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)機(jī)制預(yù)期更明確。

這也使得大多數(shù)基金仍會(huì)將主力投入治療領(lǐng)域（Therapeutics），而部分尋求差異化的基金會(huì)瞄準(zhǔn)AI制藥、腦機(jī)接口等更前沿、更高風(fēng)險(xiǎn)的賽道，這取決于各自的投資使命與風(fēng)險(xiǎn)偏好。

“我們已經(jīng)觀察到一些首創(chuàng)性創(chuàng)新，即同類第一（first-in-class）創(chuàng)新。目前較多情形是，某一類別已存在，企業(yè)雖非該類別開創(chuàng)者，但可能是其中表現(xiàn)最出色的。不過(guò)，如今已逐漸看到中國(guó)生物醫(yī)藥科技企業(yè)正積極創(chuàng)新，力求成為該類別首個(gè)開拓者，這是最為前沿的創(chuàng)新模式。此外，人工智能與醫(yī)療領(lǐng)域的融合，涵蓋腦機(jī)接口、人工智能制藥等方向，是早期投資者接下來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，也蘊(yùn)含著未來(lái)發(fā)展機(jī)遇?！编w崢說(shuō)道。

“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”

創(chuàng)新藥市場(chǎng)的BD業(yè)務(wù)開展得如火如荼，這股熱潮亦蔓延至資本市場(chǎng)。

根據(jù)行業(yè)分析，預(yù)計(jì)到2025年，醫(yī)藥行業(yè)將呈現(xiàn)高度繁榮的態(tài)勢(shì)，恒生指數(shù)漲幅有望超過(guò)一倍，這得益于政策利好的持續(xù)釋放、行業(yè)估值的觸底回升以及創(chuàng)新藥領(lǐng)域的強(qiáng)勁發(fā)展。臨近年底四季度時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些良性的回調(diào)。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，中國(guó)創(chuàng)新藥板塊上市公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入488.3億元，同比增長(zhǎng)22%。更引人注目的是，該板塊在第三季度實(shí)現(xiàn)了自發(fā)布以來(lái)的首次單季度整體盈利，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到11億元。

對(duì)于2025年資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，鄔崢如此總結(jié)道，在經(jīng)歷了2021年至2024年所謂的行業(yè)“寒冬”之后，本年度市場(chǎng)呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，而四季度則出現(xiàn)了相對(duì)良性的短期回調(diào)。“這意味著我們對(duì)2026年整體市場(chǎng)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的展望。盡管市場(chǎng)漲幅較大，但基本面改善與發(fā)展足以支撐回暖態(tài)勢(shì)，因此我們對(duì)2026年持樂(lè)觀態(tài)度。”

“需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，觀察香港整體市場(chǎng)，與去年相比，成交量平均增長(zhǎng)至原來(lái)的三倍。且在這三倍增長(zhǎng)中，國(guó)內(nèi)基金與國(guó)外基金均呈現(xiàn)相同比例的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。此外，今年該市場(chǎng)并非僅中國(guó)基金參與購(gòu)買，也非僅外國(guó)基金投資，而是各方均積極投資中國(guó)市場(chǎng)。因此，該市場(chǎng)健康且具有較強(qiáng)可持續(xù)性?！眲⒉畟パa(bǔ)充道。

另外，截至2025年11月26日，港股創(chuàng)新藥ETF上漲2.77%，且在過(guò)往交易日中呈現(xiàn)強(qiáng)勁反彈趨勢(shì)。這表明市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥板塊信心依舊強(qiáng)勁，也意味著歷經(jīng)三年調(diào)整期，中國(guó)創(chuàng)新藥資本市場(chǎng)在2025年迎來(lái)強(qiáng)勁反彈。曾經(jīng)困擾中國(guó)藥企的“估值折扣”問(wèn)題正逐步消失，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥企的押注，也從試探性合作轉(zhuǎn)向動(dòng)輒百億美元的“超級(jí)訂單”。

這也使得一位參與百億美元對(duì)外授權(quán)談判的中國(guó)藥企高管如此描述近兩年的變化：“我們的交易對(duì)象現(xiàn)在不再問(wèn)‘這個(gè)藥是中國(guó)產(chǎn)的’，而是直接評(píng)估臨床數(shù)據(jù)本身?！?/p>

鄔崢也指出，達(dá)成一筆優(yōu)質(zhì)交易的根本，在于資產(chǎn)自身的“硬實(shí)力”：是不是同類最佳（best-in-class）？臨床數(shù)據(jù)是否充足且具有全球代表性（來(lái)自全球多中心研究）？這些是定價(jià)的基石。此外，賣方必須深諳“對(duì)手盤”：清晰了解買方MNC的戰(zhàn)略需求、自身資產(chǎn)對(duì)其的獨(dú)特價(jià)值，以及相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)資產(chǎn)的差異化優(yōu)勢(shì)。

然而，需警惕的是，當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥資本市場(chǎng)正經(jīng)歷著一場(chǎng)前所未有的“冰與火之歌”，資本的選擇標(biāo)準(zhǔn)已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。往昔，投資者主要依據(jù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)背景或臨床前數(shù)據(jù)等“故事性”要素來(lái)做出決策。如今，吸引資本更多來(lái)自企業(yè)的硬實(shí)力，從“講故事”到“拼產(chǎn)品”的估值邏輯重構(gòu)正在整個(gè)行業(yè)上演。

對(duì)此，劉伯偉強(qiáng)調(diào)了“市場(chǎng)預(yù)期管理”和“專業(yè)機(jī)構(gòu)背書”的重要性。他以早期案例說(shuō)明，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某一類型BD交易缺乏認(rèn)知時(shí)，即便達(dá)成合作也難有股價(jià)反應(yīng)。而若交易條款（如高比例首付款）超出市場(chǎng)預(yù)期，則能帶來(lái)顯著正向反饋。反之，若結(jié)果不及預(yù)期，股價(jià)可能下跌。

“盡管眾多MNC已與中國(guó)生物科技公司有所接觸，但彼此了解尚顯不足。國(guó)際投行作為中國(guó)公司的代表出面，能為外國(guó)大型藥企注入重要信心，相當(dāng)于提供了強(qiáng)有力的信用背書，這對(duì)推動(dòng)優(yōu)價(jià)交易至關(guān)重要?！眲⒉畟フf(shuō)。

“理性回歸”的必修課

中國(guó)創(chuàng)新藥企正逐漸從“快速追隨者”向“首創(chuàng)者”轉(zhuǎn)變。業(yè)內(nèi)觀察發(fā)現(xiàn)，5%～10% 的創(chuàng)新已開始轉(zhuǎn)向真正的First-in-class，雖然數(shù)量不多，但標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)能力的實(shí)質(zhì)性提升。

在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，A股與港股市場(chǎng)的互動(dòng)將愈發(fā)緊密。一批被視為長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)的藍(lán)籌資產(chǎn)，正積極尋求從A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)向港股市場(chǎng)，這無(wú)疑將成為值得密切關(guān)注的方向。但隨著港股市場(chǎng)生物科技板塊的上市隊(duì)伍排起長(zhǎng)隊(duì)，投資人對(duì)企業(yè)的基本面審查變得更加嚴(yán)格。決定企業(yè)能否成功上市的，不僅是技術(shù)前景，更是清晰的商業(yè)化路徑和可持續(xù)的盈利能力。

尤其是港股18A章，它曾是生物科技公司融資的黃金通道，歷經(jīng)泡沫與破滅的洗禮。2025年的回暖，再度掀起了Biotech公司赴港上市的熱潮。

“當(dāng)前市場(chǎng)已回歸理性，投資者更看重公司基本面?！眲⒉畟ヌ嵝训溃?strong>并非所有排隊(duì)的企業(yè)都能成功上市。只有基本面扎實(shí)的公司，才能最終獲得投資者青睞。”

對(duì)于企業(yè)如何把握上市時(shí)機(jī)，劉伯偉也給出了務(wù)實(shí)建議：有必然融資需求 的公司應(yīng)堅(jiān)定決心，提前做好全面準(zhǔn)備（通常需數(shù)月），以便在市場(chǎng)窗口出現(xiàn)時(shí)能迅速抓住。而資金充裕的公司則可更為從容地等待最佳時(shí)機(jī)。

劉伯偉介紹，前些年，生物科技或醫(yī)療板塊存在泡沫現(xiàn)象。彼時(shí)，眾多公司只要宣稱自身屬于生物科技或醫(yī)療板塊，在港股市場(chǎng)便能有良好的市場(chǎng) 表現(xiàn)。而后，泡沫破裂，市場(chǎng)參與者回歸理性。由于當(dāng)時(shí)該板塊存在泡沫，使得許多原本從未考慮赴港上市的公司著手進(jìn)行上市準(zhǔn)備工作，同時(shí)也吸引了大量資金流入生物科技和醫(yī)療板塊。這對(duì)中國(guó)醫(yī)療及生物科技板塊的發(fā)展具有積極意義，充足的資金投入為其發(fā)展提供了有力支撐。然而，受市場(chǎng)回調(diào)影響，諸多公司在過(guò)去幾年未能成功上市。

今年二、三月份起，醫(yī)療板塊呈現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)。許多前幾年未能上市的企業(yè)再度啟動(dòng)上市準(zhǔn)備，期望把握這一市場(chǎng)機(jī)遇。但上市準(zhǔn)備工作通常需耗時(shí)數(shù)月，且市場(chǎng)行情往往存在一定的波動(dòng)性。近一個(gè)多月，市場(chǎng)經(jīng)歷了相對(duì)健康的調(diào)整。目前，在香港排隊(duì)上市的企業(yè)不少于20家。

部分基本面穩(wěn)健的企業(yè)能夠順利登陸資本市場(chǎng)，而一些條件或基礎(chǔ)稍遜的企業(yè)，即便屢次籌備上市，也可能因錯(cuò)失市場(chǎng)窗口而功敗垂成。劉伯偉認(rèn)為，倘若自身為一家基本面良好的公司，面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？應(yīng)先做好上市準(zhǔn)備工作，一旦市場(chǎng)窗口出現(xiàn)，便可迅速抓住機(jī)遇，這是較為明智的策略。若不提前準(zhǔn)備，待市場(chǎng)行情向好時(shí)才啟動(dòng)準(zhǔn)備工作，屆時(shí)能否趕上市場(chǎng)窗口尚不確定。

“當(dāng)前眾多企業(yè)排隊(duì)上市，且許多企業(yè)的上市申請(qǐng)需經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，因此企業(yè)也需充分考慮監(jiān)管審批所需的時(shí)間。”劉伯偉說(shuō)，部分公司有上市的必然需求，部分公司則對(duì)上市持可有可無(wú)的態(tài)度。劉伯偉強(qiáng)調(diào)，對(duì)于有上市必然需求的公司而言，一旦出現(xiàn)良好的上市時(shí)機(jī)，便會(huì)緊緊抓住，因?yàn)槠渖鲜袥Q心十分堅(jiān)定。而對(duì)于上市意愿不強(qiáng)的公司而言，若資金充裕、無(wú)迫切上市之需，便會(huì)持續(xù)觀望，待絕佳上市時(shí)機(jī)浮現(xiàn)，方考慮完成上市交易?？傮w而言，有上市必然需求的企業(yè)更傾向于促成上市交易。

眼下，一批基本面風(fēng)險(xiǎn)已充分暴露、估值具吸引力的A股公司（A to H），以及被視作長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的資產(chǎn)，正尋求赴港上市，這將成為2026年市場(chǎng)的一個(gè)重要看點(diǎn)。

圖片/21圖庫(kù)

排版/許秋蓮

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