圖片來源：攝圖網(wǎng)

全文共6227字，閱讀全文約需14分鐘

銀行理財(cái)估值江湖風(fēng)波再起，這一次是第三方估值。

本文首發(fā)于21金融圈未經(jīng)授權(quán) 不得轉(zhuǎn)載

作者 | 周炎炎 李覽青

編輯 | 方海平

新媒體運(yùn)營 | 張舒惠

去年年末，監(jiān)管部門對銀行理財(cái)產(chǎn)品估值進(jìn)行規(guī)范，要求理財(cái)估值、直投或委外均不得違規(guī)使用收盤價(jià)調(diào)整、平滑估值、自建估值模型等估值方法來平滑凈值波動，并明確進(jìn)度表——2025年年底前全部整改完畢。臨近2025年末，監(jiān)管預(yù)留給理財(cái)子公司整改的“交卷期”臨近，多數(shù)理財(cái)子公司已經(jīng)基本完成上述三項(xiàng)估值技術(shù)的整改。

近期，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道報(bào)道了銀行理財(cái)通過信托專戶“T-1”估值模式進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品間收益的騰挪，包裝出收益率超高的“打榜”產(chǎn)品引流和募集資金。但最近部分理財(cái)子開始在產(chǎn)品中使用一種新的第三方估值方式，主要是由中誠信指數(shù)公司和中債資信評估公司提供。

記者采訪了多位理財(cái)行業(yè)人士，對這件事情態(tài)度不一。一部分理財(cái)子公司使用了這些估值模型，認(rèn)為可以平滑波動，但另一部分理財(cái)子認(rèn)為其中的部分估值模型過于簡單，估值的合理性和公信力有問題，內(nèi)部合規(guī)難以認(rèn)可。但他們也擔(dān)心如果其他理財(cái)子使用了又會導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，競爭力需要靠放低“合規(guī)”才能夠獲勝。

值得注意的是，容易滋生問題之處在于，利用第三方估值，理財(cái)子公司有平抑理財(cái)產(chǎn)品凈值波動的需求，但結(jié)合理財(cái)委外合作等模式一起，還有可能實(shí)現(xiàn)騰挪部分資產(chǎn)收益以供“打榜”，可能會造成投資者之間的不公平性，估值結(jié)果偏離公允價(jià)值，甚至在未來債市出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)放大危機(jī)。不過，相關(guān)人士也指出，這種第三方估值方法主要“效果”在于穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，在為打榜產(chǎn)品提供高收益上“功能”有限。

實(shí)際上針對理財(cái)魔法，各家理財(cái)子內(nèi)部一直有被“裹挾”無奈之感。一方面理財(cái)客戶的用戶對低波具有強(qiáng)烈的需求，但另一方面低波又難以創(chuàng)造高收益，市場競爭缺乏手段。面對部分理財(cái)子采用了魔法，使得展示業(yè)績比較高，如果他們不“隨波逐流”，市場規(guī)模又面臨巨大壓力。

“領(lǐng)導(dǎo)之前也不希望我們打榜，這個(gè)會傷害客戶。但是別人的收益做到了5%以上，我們搞個(gè)2%，客戶就跑了，規(guī)模下降領(lǐng)導(dǎo)坐不住了，領(lǐng)導(dǎo)就會問，為什么別人做到5%，你們做不到。但是這個(gè)市場哪里有5%以上、又低波穩(wěn)定的產(chǎn)品呢？就算投研再好，也不能同時(shí)滿足這兩個(gè)條件，你也不得不加入魔法隊(duì)伍。”一位理財(cái)子投資部人士表示。

記者采訪多家金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，如何解決這種“矛盾”，也并非理財(cái)子單個(gè)行業(yè)之責(zé)任。理財(cái)子公司近幾年來為老百姓創(chuàng)造比較好的收益，根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行呐兜臄?shù)據(jù)，今年前三季度，理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)為投資者創(chuàng)造收益5689億元。然而，未來如何繼續(xù)堅(jiān)持行業(yè)的初心，如何更有序地競爭，需要包括理財(cái)子在內(nèi)的多方努力。

一部分金融機(jī)構(gòu)呼吁，需要在源頭上解決問題，規(guī)范銀行理財(cái)銷售渠道即銀行零售部門的貨架業(yè)績展示，避免用單一的業(yè)績數(shù)據(jù)“誤導(dǎo)”客戶，對于小規(guī)模打榜產(chǎn)品需要風(fēng)險(xiǎn)提示，引導(dǎo)客戶關(guān)注產(chǎn)品的投資策略和各公司的投研能力，以及長期投資結(jié)果。渠道部門也要承擔(dān)為客戶負(fù)責(zé)的責(zé)任。

同時(shí)，對于理財(cái)子的投資管理需要進(jìn)一步統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)尺度，避免“劣幣驅(qū)逐良幣”，通過虛高的收益率誤導(dǎo)客戶進(jìn)行投資，最終傷害的是客戶對行業(yè)的信任。并且，打榜產(chǎn)品的高收益產(chǎn)品只針對部分客戶，其中存在“利益輸送”的潛在問題。

評級公司拓展估值業(yè)務(wù)

從大類上來講，估值方法可以分為成本法和市值法兩大類。其中，成本法有買入成本法和攤余成本法等。市值法有按收盤價(jià)估值和第三方估值法等，其中第三方估值法有中債估值、中證估值、CFETS估值、上清所估值和YY估值等，一般債券估值主要看中債估值和中證估值，這兩種估值較為權(quán)威，分別被用于銀行間市場和交易所市場的債券估值。

去年，有第三方咨詢公司向股份制銀行理財(cái)子公司推薦了“自建估值模型”的做法，但這種“既當(dāng)運(yùn)動員又當(dāng)裁判員”的做法很快被監(jiān)管禁止。

近期不少理財(cái)子公司對記者表示，由于擔(dān)心“T-1”信托騰挪收益打榜的做法被監(jiān)管取締，近期理財(cái)子公司開始逐步尋求新的第三方估值手段。

中誠信估值是中誠信集團(tuán)旗下中誠信指數(shù)公司搭建的估值模型，而中債資信估值是中債資信評估公司推出的估值方法。這兩家公司推出的估值模型近期受到部分理財(cái)子公司認(rèn)可。兩家評級公司向市場推出估值模型有一定背景。

中誠信指數(shù)方面對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，中誠信指數(shù)積極響應(yīng)“央行19號文”對于多元化估值的倡導(dǎo)，在通過估值向市場提供信用觀點(diǎn)。

中誠信提到的“19號文”，指的是央行2023年推出的《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，旨在建立健全第三方估值機(jī)制，提高估值產(chǎn)品的質(zhì)量和公信力。并明確了估值機(jī)構(gòu)中立性、公允性、專業(yè)性、透明性等要求。

中債資信方面也對記者表示，2023年8月，國家金融監(jiān)督管理總局等五部門在聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范貨幣經(jīng)紀(jì)公司數(shù)據(jù)服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，明確了貨幣經(jīng)紀(jì)公司可提供數(shù)據(jù)服務(wù)的機(jī)構(gòu)名單，中債估值、中證估值、中債資信等機(jī)構(gòu)，被列為監(jiān)管認(rèn)定的估值機(jī)構(gòu)；2025年4月，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)自律指引（試行）》，提出鼓勵發(fā)展多估值源，助力債券市場平穩(wěn)運(yùn)行與高質(zhì)量發(fā)展。

客觀來說，有無在中債、中證估值之外尋求其他第三方估值的合理需求呢？記者了解到，2022年四季度債券市場震蕩，債券收益率大幅上行、估值下跌，導(dǎo)致“理財(cái)產(chǎn)品凈值下跌-客戶贖回-估值進(jìn)一步下探-理財(cái)凈值繼續(xù)下降”的“負(fù)反饋”機(jī)制顯現(xiàn)，債券市場有所踩踏。自此之后，理財(cái)子公司就非常注重產(chǎn)品凈值穩(wěn)定，而中債、中證估值都是主要參考二級市場成交價(jià)格來定價(jià)的，會直接反映市場波動，因此理財(cái)子有尋求其他第三方估值的需求。

有股份行理財(cái)子投資經(jīng)理對記者表示，去年監(jiān)管在整頓“收盤價(jià)估值”的時(shí)候已經(jīng)向理財(cái)子明確，必須采用中債或中證估值，因此在本公司內(nèi)再購置一套中誠信/中債資信估值系統(tǒng)很難，合規(guī)方面過不了。因此他們經(jīng)常讓合作的信托公司購買相關(guān)第三方估值模型，從信托資產(chǎn)端進(jìn)行債券估值，往往價(jià)格比較平穩(wěn)，且理財(cái)子公司也比較容易過“合規(guī)關(guān)”。

另外一位大行理財(cái)公司人士對記者表示，他所分管的產(chǎn)品并沒有使用除了中債和中證之外的債券估值，但是強(qiáng)勢渠道方已經(jīng)要求，必須改換第三方估值，不然他的產(chǎn)品沒有上架機(jī)會。甚至渠道還會要求看到估值表。這換在純凈值化波動的產(chǎn)品身上是根本看不到的。

第三方估值方案詳解

為什么渠道方要求理財(cái)子公司采用新的三方估值？凈值曲線說明一切。

與傳統(tǒng)三方估值方法相比，無論是在中誠信指數(shù)還是中債資信的估值方法中，都對成交與報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的影響程度進(jìn)行了重估。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從一份中誠信估值的材料中看到，其在二永債估值章節(jié)提到債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，收益率往往是受到“長期真實(shí)價(jià)值”和“短期情緒波動”雙重影響，因此假使以1-2天的成交和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)構(gòu)建估值，引入了短期波動，適合短期投資者的交易需求；而以更長時(shí)間的成交和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，可以剔除短期波動，更適合長期投資者的配置需求，而這里的長期投資者指的是銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資金等。

中誠信方面指出，其估值的特色有三，一是在債市重大影響事件（降息、降準(zhǔn)等）后提高其成交價(jià)在曲線構(gòu)建與點(diǎn)差校準(zhǔn)中的權(quán)重；二是根據(jù)中誠信評分分別選取三類信用水平中資質(zhì)最好的部分主體作為曲線樣本主體構(gòu)建二級資本債、永續(xù)債曲線，若債券的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，則會更換曲線；三是利用過去一段時(shí)間的成交價(jià)進(jìn)行曲線構(gòu)建和點(diǎn)差校準(zhǔn)，剔除市場短期噪聲波動。

該材料也指出，對于新發(fā)行的二永債，中債估值存在較大折價(jià)和波動較高的問題。中誠信估值在新債發(fā)行初期會用發(fā)行價(jià)格對點(diǎn)差進(jìn)行校準(zhǔn)，并對交易價(jià)格對應(yīng)的點(diǎn)差結(jié)果進(jìn)行移動平均，使得估值結(jié)果更接近資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，更符合市場客觀規(guī)律。

圖：中誠信材料中列舉的一只個(gè)券中債計(jì)價(jià)和中誠信計(jì)價(jià)的區(qū)別，中誠信計(jì)價(jià)明顯波動更小

中誠信方面對記者稱，在極端市場環(huán)境下，其提供的估值可以通過特殊市場時(shí)期的調(diào)節(jié)機(jī)制，從而延長窗口期，最終以歷史有序交易形成的公允價(jià)格為錨，從而有效阻斷“恐慌性拋售—估值失真—凈值下跌—被動贖回”的順周期負(fù)反饋循環(huán)。這一設(shè)計(jì)在目標(biāo)上與宏觀審慎框架高度一致，同時(shí)在機(jī)理上與逆周期因子等官方工具內(nèi)在相通。

中債資信方面也對記者表示，中債資信“價(jià)值型”估值方法依托評級機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)研判的專業(yè)優(yōu)勢，估值過程中綜合考慮市場成交信息與信用基本面因素，更注重信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)變動，并以市場整體均衡波動為重要參考，審慎評估個(gè)體異常波動合理性，具有透明度高、信用債估值結(jié)果更為合理的特點(diǎn)，為市場機(jī)構(gòu)提供多估值源參考。

記者注意到，在中債資信官網(wǎng)披露的估值定價(jià)產(chǎn)品服務(wù)手冊（2024版）中提到一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——“成交參考度”，并將其稱為中債資信為進(jìn)一步提升估值透明度，創(chuàng)新性推出的參考指標(biāo)。具體來說，成交參考度是對債券成交價(jià)格信息可參考程度從高到低的排序，設(shè)置5至1檔，可反映債券自身成交價(jià)格以及參考債券成交價(jià)格的可參考程度。“該指標(biāo)是對可用成交信息的客觀反映，并不代表估值結(jié)果質(zhì)量的優(yōu)劣。”中債資信在服務(wù)手冊中表示。

從附錄給出的參考度含義來看，若債券成交活躍度較低，自身可用成交價(jià)格信息較少，參考債券可用成交價(jià)格信息也較少，那么在中債資信估值定價(jià)中對相關(guān)成交價(jià)格的參考程度就較低。

中債資信方面指出，從過往市場經(jīng)驗(yàn)看，非理性情緒因素引發(fā)市場大幅波動時(shí)，往往會通過市場價(jià)格與估值結(jié)果相互強(qiáng)化，形成“價(jià)格下跌-估值下調(diào)-債券拋售”的螺旋，易進(jìn)一步放大市場波動，特別是在部分流動性較低債券無實(shí)際成交且信用基本面未明顯變化的情況下，易導(dǎo)致部分債項(xiàng)估值失真。

鑒于此，中債資信根據(jù)監(jiān)管要求建立日常行情監(jiān)測與估值應(yīng)急機(jī)制，及時(shí)捕捉市場異動，當(dāng)市場價(jià)格發(fā)生劇烈變動時(shí)，綜合考慮成交規(guī)模和成交目的、流動性、信用風(fēng)險(xiǎn)變化等因素對公允價(jià)值的影響，審慎確定適當(dāng)?shù)氖袌鰞r(jià)格參考程度，避免偶發(fā)或極端價(jià)格的干擾，從而確保估值結(jié)果更為公允地反映信用風(fēng)險(xiǎn)與流動性風(fēng)險(xiǎn)。

上述股份行理財(cái)子投資經(jīng)理對記者表示，上述兩種第三方估值往往采用1-6個(gè)月平均成交價(jià)來給債券估值，“用時(shí)間熨平波動”，個(gè)券和市場當(dāng)天的波動經(jīng)過平均后在估值中幾乎顯現(xiàn)不出來。目前試用下來中誠信指數(shù)估值更加平滑，目前業(yè)內(nèi)粗估已經(jīng)有超過千億規(guī)模的估值資產(chǎn)體量，但這個(gè)僅僅是預(yù)估數(shù)據(jù)，難以判斷真實(shí)數(shù)據(jù)。

“理財(cái)子今年以來大量采用新的第三方估值，主要原因是為了平滑估值?！鄙鲜龉煞菪欣碡?cái)子投資經(jīng)理表示，隨著去年收盤價(jià)被整改，銀行理財(cái)近期主要資產(chǎn)配置是通過信托通道去投資同業(yè)存款，但收益率在持續(xù)下降，因此目前著急的是拓展新的低波資產(chǎn)，但高收益往往不能與低波動并存。

“從我們實(shí)際估值結(jié)果來看，同樣的債券，中誠信估值或者中債資信的估值要比主流使用的中債估值穩(wěn)定非常多?，F(xiàn)在理財(cái)子不少在研究跟進(jìn)，不然怕會被渠道端拒之門外，規(guī)模競爭上吃虧?！彼f道。

容易被濫用來“打榜”

部分理財(cái)子公司人士直言，如果采用6個(gè)月的平滑估值來平抑個(gè)券及產(chǎn)品組合波動，雖然可以提供一條“靚麗的凈值曲線”，但是過度使用容易導(dǎo)致估值結(jié)果偏離公允價(jià)值。也就說，更平滑是不是真正安全的、合理的？

尤其是，這種平滑的工具近期已經(jīng)出現(xiàn)被進(jìn)一步“濫用”于“打榜”的苗頭，需要得到充分的重視。

近期，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獨(dú)家揭露了銀行理財(cái)通過信托“T-1”估值來實(shí)現(xiàn)收益騰挪的做法，引起了多方關(guān)注。部分理財(cái)子公司擔(dān)心未來“T-1”估值的做法會被監(jiān)管叫停，未來沒辦法通過這種方式騰挪收益給“殼產(chǎn)品”打榜，因此導(dǎo)致自己名下產(chǎn)品規(guī)?？s水，于是轉(zhuǎn)而使用新的三方估值。

一位理財(cái)子人士頗感憤懣，“部分理財(cái)公司想抓住監(jiān)管落地前短暫的窗口期，探索新‘魔法’，以免后續(xù)在規(guī)模競爭中落于人后。而且部分第三方估值落地難度小，直接把存量債券專戶改造為采用其估值方法，存量債券專戶的債券轉(zhuǎn)入新的專戶中，就可以快速做大這類‘低波’資產(chǎn)的規(guī)模?！?/p>

“真實(shí)的債市并不像凈值曲線那么平緩，而是有波動的，而理財(cái)在二級市場買賣債券都要參考中證、中債估值。因此理財(cái)公司的債券專戶使用第三方估值值時(shí)，會有可能與市場價(jià)格產(chǎn)生正負(fù)偏離，債券專戶出現(xiàn)實(shí)際的浮盈或者浮虧。理財(cái)公司可以根據(jù)自身需要，把債券專戶中的債券按照市場價(jià)格買賣，實(shí)現(xiàn)浮盈或浮虧的釋放，把收益給到新成立、要去打榜的‘殼產(chǎn)品’，很快拉升產(chǎn)品收益率，去市場上吸引新資金涌入?！鄙鲜龉煞菪腥耸糠Q。

不過這種打榜“殼產(chǎn)品”的高收益維持不了多久。記者曾經(jīng)多次報(bào)道，這種產(chǎn)品堪稱“理財(cái)刺客”，隨著產(chǎn)品規(guī)模上升，很快收益率下滑至“泯然眾人”的水平。甚至有專業(yè)人士稱，待這只產(chǎn)品收益下滑、“吸金”能力變?nèi)酰瑫煌顿Y經(jīng)理視作“老產(chǎn)品”，會滾動使用上述估值手段，將其資金產(chǎn)生的收益轉(zhuǎn)移騰挪至下一只“打榜”新產(chǎn)品，這也直接造成了老產(chǎn)品持有客戶與新產(chǎn)品持有客戶之間的不公平待遇。

渠道端對新的第三方估值其實(shí)也是愛恨交加。

“這類產(chǎn)品凈值走勢更平穩(wěn)，代銷渠道也非常樂意推薦給客戶。而且打榜產(chǎn)品快速爆發(fā)式增長對渠道無害，反而幫助自己從別的銀行處搶占了更多的代銷規(guī)模。但合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，那是理財(cái)公司的事情，與代銷渠道無關(guān)。”上述股份行人士稱。

實(shí)際上目前渠道銷售理財(cái)產(chǎn)品展示業(yè)績，通常這些新發(fā)高收益打榜產(chǎn)品會占據(jù)較好的位置。渠道也知道哪些是打榜產(chǎn)品，部分渠道也已經(jīng)注意到這種方式長遠(yuǎn)會傷害客戶，但短期又不得不用。

某估值機(jī)構(gòu)從業(yè)人士告訴記者，從其觀察來看，市場用戶在使用估值時(shí)，主要關(guān)注估值是否能夠真實(shí)反映債券公允價(jià)值，幫助投資人有效做好投資決策。特別是當(dāng)市場價(jià)格發(fā)生劇烈變動時(shí)，更希望估值能夠?qū)徤鞔_定適當(dāng)市場價(jià)格參考程度，避免非理性情緒因素引起市場波動進(jìn)一步加劇。

然而，也有多方對估值模型中平滑市場波動提出異議。

另一位來自市場權(quán)威估值機(jī)構(gòu)人士向記者表示，與交易活躍的股市不同，債券成交行情較少，因此一般對個(gè)券的估值方法是基于同類債券的基準(zhǔn)曲線，根據(jù)當(dāng)天同類活躍個(gè)券的變化來調(diào)整曲線。

“可能有很多債券當(dāng)天沒有成交行情，但它的基準(zhǔn)曲線每天在隨行就市。”他指出，考慮到債券估值的本質(zhì)是對將來市場變現(xiàn)價(jià)值的預(yù)估，不應(yīng)當(dāng)在估值模型中忽視市場整體波動與同類債券的異常成交帶來的影響。

“如果平抑市場波動是正常的、合理的，為什么不直接采用攤余成本法？”上述大行理財(cái)子人士對記者表示，采取打榜的形式“騙資金”，忽略的是市場波動較大、流動性枯竭的時(shí)候不得不賣出資產(chǎn)，所謂的被平抑的波動有可能會一次性體現(xiàn)，造成更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

另外，記者也翻閱了《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，也就是“央行19號文”，該文件債券估值對為資管產(chǎn)品提供估值依據(jù)、為二級市場成交提供定價(jià)中樞有重要作用。該文件也強(qiáng)調(diào)了估值應(yīng)尊重市場真實(shí)成交價(jià)格，因此對債券的估值依據(jù)更加側(cè)重二級市場成交價(jià)格而不是一級發(fā)行利率。多位市場人士表示，這意味著銀行間債券市場的估值價(jià)格除了應(yīng)充分考慮債券條款、發(fā)行人財(cái)務(wù)信用狀況等因素，也應(yīng)合理反饋市場流動性與市場真實(shí)價(jià)格。

“工具如何使用，還是取決目的，使用的好是加法，使用歪了就是炸彈。蒙住了雙眼，不代表風(fēng)險(xiǎn)不存在?！鄙鲜龃笮腥耸糠Q，在市場大跌時(shí)，一定程度的估值平滑有可能降低市場恐慌，引起不必要的市場踩踏。但過度使用估值平滑也有可能導(dǎo)致上述的其他風(fēng)險(xiǎn)和問題，不能濫用。核心還是充分的認(rèn)證和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，必須站在行業(yè)長遠(yuǎn)利益來考慮。

判斷這一工具是否合適，始終要關(guān)注對客戶的利益是否公平，對行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展是否有利，近期基金行業(yè)出臺了多項(xiàng)政策來促進(jìn)基金行業(yè)利益與客戶利益深度捆綁。理財(cái)行業(yè)的發(fā)展，始終不能忘了受人之托、代客理財(cái)，客戶的信任是行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的根基。