長期征集

日子很難，生活不容易，每個(gè)人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔(dān)。

每周六，葉檀老師都會親自回復(fù)，并在公眾號上發(fā)出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發(fā)送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復(fù)。

記住，這世界還有人，關(guān)心你，在乎你，理解你。

文/半間云 顧左右

2025年將過，擦干凈屏幕上的灰塵，打開K線圖。

還是那么熱鬧，市場一個(gè)好消息連著一個(gè)好消息，讓人不由想起2014年的那份研報(bào)，給我信心給我膽。

2024年12月31日，2024年的最后一個(gè)開盤日，上證指數(shù)收盤于3351.76；12月8日收盤于3924.08，上漲了約17%。

避開2007、2008這兩個(gè)大漲大跌之年，年K線底部圓弧狀上升，非常完美的一條弧線，只能說真是巧奪天工。

如果你在1990年12月31日收盤買入上證指數(shù)，大概在120左右，到今天指數(shù)的漲幅是32倍。這里用最簡單的算數(shù)，不加入交易、杠桿等情況，也不納入在高位6000點(diǎn)買入至今被套的極端情況。

滬深300指數(shù)波動較小，從2015年到2025漲了4倍左右。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科創(chuàng)指數(shù)的波動要大得多。

現(xiàn)在的市場像上證指數(shù)一樣，給人云淡風(fēng)輕之感。

總體數(shù)據(jù)和諧，一個(gè)個(gè)連綿不斷的小驚喜接踵而來，偶爾夾雜著一點(diǎn)點(diǎn)小擔(dān)憂?？萍?、金融，金融、科技，玩蹺蹺板的平衡已經(jīng)深得要訣，不經(jīng)意間，輕舟已過萬重山。

兩側(cè)一座座的山是——香港的IPO，國資資產(chǎn)總量的上升，以科創(chuàng)板為標(biāo)志的對技術(shù)公司的大舉傾斜，年初開始AI公司受到狂熱追捧，ETF規(guī)模指數(shù)級增長。

這個(gè)路數(shù)就像電商平臺，一會兒游戲一會兒拼單一會兒打折一會兒優(yōu)惠券，不停的激勵(lì)交易者的熱情，稱得上是技術(shù)和人性方面的大師。

資金來了，才是真利好

年底將至，各種好消息不斷，12月8日上午，打開一個(gè)主流網(wǎng)頁，撲面而來的大消息是：

這是一個(gè)隨機(jī)測試，隨機(jī)后面有嗓音，有規(guī)律，當(dāng)一個(gè)頁面50%以上都是“快樂新聞”的時(shí)候，在我這個(gè)曾經(jīng)在財(cái)經(jīng)媒體、自媒體撲騰了幾十年的人看來，頁面想要傳遞的信息不言而喻。

上述新聞涉及個(gè)股和板塊的走紅、政策空間、機(jī)構(gòu)分析，最重要的是資金。

市場分為縱橫兩道軸，橫軸是企業(yè)質(zhì)量、財(cái)務(wù)水平，縱軸是資金流向，是決定短期漲跌的要害，長期資金進(jìn)入長期優(yōu)質(zhì)市場，才能形成慢牛市。

恰好，這兩年最熱門的險(xiǎn)資入市擴(kuò)容就是典型案例，以保險(xiǎn)為代表的長期資金陸續(xù)入市，數(shù)量不多，但已積腋成裘。

2025年5月7日，李云澤在國新辦新聞發(fā)布會上表述，今年的三項(xiàng)任務(wù)“批復(fù)600億元保險(xiǎn)資金長期投資試點(diǎn)額度；將股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降10%；推動完善長周期考核機(jī)制”，年內(nèi)已經(jīng)超額完成。

第一項(xiàng)任務(wù)，5月當(dāng)月600億元保險(xiǎn)資金長期投資試點(diǎn)的新增額度陸續(xù)獲批，試點(diǎn)總額度達(dá)到2220億元。

第二項(xiàng)任務(wù)正在完成。

證券日報(bào)報(bào)道，12月5日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，就是下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因子10%的落地。

根據(jù)中泰證券葛玉翔推算，調(diào)整之后，如果釋放的資金全部增配滬深300指數(shù)成分股，對應(yīng)的入市資金為1086億元。

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，上一次保險(xiǎn)因子調(diào)降是在2023年9月，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，對于保險(xiǎn)公司投資滬深300指數(shù)成分股，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.35調(diào)整為0.3；投資科創(chuàng)板上市普通股票，風(fēng)險(xiǎn)因子從0.45調(diào)整為0.4。

從下調(diào)的對象和幅度看，政策對險(xiǎn)資是兩頭鼓勵(lì)，一頭是穩(wěn)健，保滬深300和低波動紅利股票，讓市場不至于被掀個(gè)底朝天，不得不由國家隊(duì)救市；另一頭是通過支持科創(chuàng)板來支持科技創(chuàng)新。

第三項(xiàng)任務(wù)，改革保險(xiǎn)公司的激勵(lì)機(jī)制，給保險(xiǎn)公司松綁。

今年7月，財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資 進(jìn)一步加強(qiáng)國有商業(yè)保險(xiǎn)公司長周期考核的通知》，將國有商業(yè)保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資本保值增值率的考核拉長至“當(dāng)年度指標(biāo)+三年周期指標(biāo)+五年周期指標(biāo)”。

需要強(qiáng)收益保障的社保資金、企業(yè)年金、基本養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金接連入市，從邏輯上說，未來很有可能成為推出中國版的401K計(jì)劃，讓權(quán)益類市場連通資金池，成為巨大的蓄水池。

市場容量有限

對增量資金的想像不能天馬行空

今年險(xiǎn)企投資占比創(chuàng)下新高。

根據(jù)國家金融監(jiān)管總局近年統(tǒng)一披露口徑，險(xiǎn)資的“股票和證券投資基金”特指二級市場股票 + 公募證券投資基金，不含未上市股權(quán)、私募基金等。

金融監(jiān)管總局的匯總表顯示，保險(xiǎn)公司2025年投資步子大了一點(diǎn)，但大得有限、穩(wěn)健增長。

第一財(cái)經(jīng)轉(zhuǎn)引金融監(jiān)管總局的數(shù)據(jù)，在加倉及持倉股票股價(jià)上漲的雙重作用下，今年前三季度險(xiǎn)資的股票賬面余額（3.62萬億元）較去年末大幅增長了1.19萬億元，增幅近五成；其中第三季度增加5524億元。

截至三季度末，險(xiǎn)資兩類投資余額合計(jì)達(dá)5.59萬億元，占保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額中的14.92%，余額規(guī)模和占比均創(chuàng)下2022年該數(shù)據(jù)披露以來新高。

下面是千問用監(jiān)管統(tǒng)一口徑后進(jìn)行的保守估算，自2022年該數(shù)據(jù)按統(tǒng)一口徑披露以來，股票和證券投資基金在保險(xiǎn)資金運(yùn)用中的平均占比約為13.83%，2025年略高于均值。

明年有多少險(xiǎn)資可以入市？不多。

12月7日，國金證券發(fā)表研報(bào)，測算明年將有 5500-6000 億增量資金入市。假設(shè)前提是；

平安2026年繼續(xù)以20%的新增保費(fèi)入市；國壽、太平、新華、人保四家央企繼續(xù)落實(shí)每年新增保費(fèi) 30%投資于A 股；國壽、太平、太保、陽光將30%的新增保費(fèi)入市；其他非上市公司假設(shè)增量資金的 40%進(jìn)入股市，

這已經(jīng)是比較樂觀的估計(jì)了。其實(shí)，保險(xiǎn)公司的股票和證券基金投資面臨著非常現(xiàn)實(shí)的壓力，容量是有限的。

保險(xiǎn)公司投資受到管控，一般不超過上季末總資產(chǎn)的30%、單一股票持倉不得超過公司總資產(chǎn)的5%，且不得控股上市公司。

目前已經(jīng)有集中度過高的嫌疑，對某些大型個(gè)股進(jìn)而對指數(shù)的邊際影響，幾乎是決定性的。

根據(jù)2025年披露的保險(xiǎn)資金重倉股數(shù)據(jù)（前50大重倉）：

前10大重倉中，8只為滬深300成分股（如中國平安、招商銀行、長江電力、工商銀行等）；前50大中，超40只為滬深300或中證紅利成分；科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板占比不足10%，且多為中芯國際、金山辦公、中微公司等頭部科技企業(yè)。

險(xiǎn)資實(shí)際可投且愿意投的標(biāo)的非常集中。11月5日，華創(chuàng)證券研報(bào)的分析顯示出類似情況。

險(xiǎn)資重倉流通股約占險(xiǎn)資整體股票 1/4，其中高股息近六成。

截至 2025上半年，人身險(xiǎn)與和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司合計(jì)股票投資 3.07 萬億，其中重倉流通股約 6350 億元，占比 23%；重倉流通股中高股息（股息率不低于 3%）合計(jì)市值約 3640 億元，占比 57%。

到第三季度集中度進(jìn)一步上升，險(xiǎn)資重倉股約 6890 億元，其中高股息約 4550 億元，占比 66%。

上半年，銀行股、公用、交運(yùn)、通信、電力設(shè)備前五大行業(yè)合計(jì) 68%。有色、交運(yùn)等有增有減，但銀行與保險(xiǎn)儼然一對好兄弟，一榮俱榮、一損俱損。

并且，股票市場對保險(xiǎn)資金有理論上的最大容量。

我們假設(shè)，保險(xiǎn)資金對單一個(gè)股持倉上限為流通市值的5%–10%，可投標(biāo)的平均流通市值約 800億元，可投標(biāo)的數(shù)量按 500只計(jì)。

理論最大容納規(guī)模：

500×800億×5%=2萬億元

如果對超大盤股如工行、茅臺等放寬到10%，規(guī)模上限大約為3–4萬億元。

保險(xiǎn)資金在股票+基金的實(shí)際配置已經(jīng)達(dá)到5.59萬億元，其中直接持股約3.3–3.8萬億元，說明當(dāng)前配置已接近有效可投標(biāo)的的容量上限。

除非未來有更多大型優(yōu)質(zhì)標(biāo)的源源不斷的入市，否則險(xiǎn)資繼續(xù)購買紅利股、銀行股，可能為火燒連營的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。

試想，如果農(nóng)行、工行的股價(jià)漲連續(xù)幾年幅排名前列，對股市是不是好事？

權(quán)益類收益上升通常伴隨固收下行，對債券配置仍占大頭的保險(xiǎn)公司，同樣壓力山大。

居民存款大搬家，進(jìn)入股市到底有多少？

養(yǎng)老金、險(xiǎn)資等入市，顯示的是股市未來的地位，股市要有長期的慢牛，取決于居民的普遍信心。

存款搬家的情況，對未來市場可以說明一二。所謂“存款搬家”，指資金從傳統(tǒng)銀行儲蓄向理財(cái)、基金及資本市場轉(zhuǎn)移。

目前有存款搬家的幾個(gè)因素，首先是居民存款數(shù)據(jù)大幅上升，其次是利率越來越低、債券收益率越來越高。與上一個(gè)周期不同，房地產(chǎn)已經(jīng)無法成為吸納居民存款的最大蓄水池。

順理成章的問題是，資金去了哪里？

我們此前的文章已經(jīng)分析過，中國近幾年的指數(shù)和ETF基金等，創(chuàng)下了新高，有大量資金通過各類基金進(jìn)入了股市。

但居民存款搬家遠(yuǎn)不瘋狂。

第一步，居民存款沒有活化，根據(jù)華西證券10月16日的研報(bào)。

今年6到8 月，同期銀行居民、企業(yè)定期存款增幅分別為6843、2678 億元，均低于近五年同期均值 16587、11106 億元，說明利率下降，大家不愿意定存。

流失的定期存款沒有顯著轉(zhuǎn)化為活期存款，同期居民、企業(yè)新增活期存款規(guī)模為 7875、3362 億元，僅略高于近五年5047、1181 億元的同期均值。

從2020年到2025年年1到8 月，無論是居民還是企業(yè)存款，活期占比多集中在 26-28%區(qū)間，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性上移趨勢。

合理的解釋大概是，因?yàn)榇婵畹屠氏挛缧校瑢κ找嬖V求更強(qiáng)的定存資金轉(zhuǎn)而流向了銀行理財(cái)?shù)却婵钐娲a(chǎn)品。

另據(jù)央行11月13日公布的10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，被視為經(jīng)濟(jì)預(yù)測或股市行情先行指標(biāo)的“M1-M2”增速差連續(xù)多月回升后再回落，總量流動性指標(biāo)可能短期見頂。10月居民存款當(dāng)月減少1.34萬億元，非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加1.85萬億元。

這說明，居民關(guān)注著市場的走勢，很有可能在存款、理財(cái)和股市等市場間來回什么橫跳。

另一個(gè)數(shù)據(jù)也能證明，市場很理性，銀證轉(zhuǎn)賬余額。

在2024年市場大漲時(shí)，銀證轉(zhuǎn)賬余額大幅上升，從2024年8月末的約 2.85萬億元，到2024年12月末飆升到3.42萬億元，凈增加約5700億元，創(chuàng)下單季度最大增幅。

2025年上半年持平，到2025年11月，維持在3.28萬億元高位，低于2024年12月峰值時(shí)的數(shù)據(jù)，仍比大漲前高出約15%。

這些數(shù)據(jù)得出的結(jié)論比較明確，大家有信心，但不瘋。

在2024年瘋狂苗頭被扼制后，從政策到民間資金更加理智，在指數(shù)和個(gè)別好公司上停留抱團(tuán)取暖。

不要擔(dān)心市場情緒，在家很穩(wěn)定、很理智，要擔(dān)心的是，守信的、能提供投資價(jià)值的公司，是不是足夠多。市場只有足夠的深度和廣度，才能形成大海，吸納民間的資金，創(chuàng)造全社會價(jià)值。

這個(gè)市場，跟我們已經(jīng)所分析的市場，確實(shí)，有點(diǎn)不一樣了。

（免責(zé)聲明：本文為葉檀財(cái)經(jīng)據(jù)公開資料做出的客觀分析，不構(gòu)成投資建議，請勿以此作為投資依據(jù)。）

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放松心情，把學(xué)習(xí)和享受貫穿在悠長的人生中，讓我們一起成長，一起快樂。

作者：半間云 顧左右編輯：Dean

圖片：來源于AI生成

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