走出 “唯費(fèi)率論” 的迷思ETF 運(yùn)作里的 “繡花功夫”毫厘必爭：跟蹤誤差的 “隱形殺手”積少成多：撿起地上的每一個(gè) BP

金融學(xué)里有一條鐵律：“世上沒有免費(fèi)的午餐”。

在指數(shù)投資的世界里，這句話通常意味著：你想要獲得指數(shù)的平均收益，就必須支付一定的管理費(fèi)和交易磨損。那么 ETF 還能不能跑贏指數(shù)？

當(dāng)我們復(fù)盤微觀數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)一部分優(yōu)秀的 ETF 實(shí)現(xiàn)了對指數(shù)基準(zhǔn)的精準(zhǔn)復(fù)刻，甚至略有盈余。

ETF 究竟是如何在剛性成本之下，為基民變出這頓 “免費(fèi)午餐” 的？這背后，其實(shí)是一場關(guān)于資金效率與精細(xì)化管理的專業(yè)角力。

之前寫過一篇，分析 ETF 相比場外 (包括 ETF 聯(lián)接) 有更高的資金效率，進(jìn)而有更高的長期收益。

當(dāng)然，聚焦 ETF 本體，如何成為更高效的指數(shù)投資載體，依然是一個(gè)極具專業(yè)性的話題，尤其是放在全球 ETF 的浪潮之下。

ETF，能否成為一種免費(fèi)午餐？這正是本文要討論的話題。

低費(fèi)率必勝，這是零售指數(shù)基金之父，先鋒領(lǐng)航的創(chuàng)始人約翰?博格 (John Bogle) 用大量研究為我們揭示的深刻思想。

在中國 ETF 產(chǎn)業(yè)大爆發(fā)的同時(shí)，費(fèi)率也成為更多博格中國 “信徒” 聚焦的話題。

正如筆者此前在《低費(fèi)率 ETF：十年磨一劍，終于等來春天！》提及的，在以易方達(dá)為代表的幾家 ETF 大廠這十多年的推動(dòng)之下，許多寬基的費(fèi)率從此前的 0.5% 管理費(fèi) + 0.2% 托管費(fèi)逐步降低到 0.15% 管理費(fèi) + 0.05% 托管費(fèi)。

在 2024 年，伴隨行業(yè)變革與監(jiān)管指引，這個(gè)費(fèi)率更成為了新發(fā)寬基的標(biāo)配，基民因此享受了一場低費(fèi)率普惠盛宴。

當(dāng)然，總有基民不滿足，時(shí)不時(shí)會(huì)拿美國頂尖 ETF 對比，期待更低的費(fèi)率。比如著名的SPDR? S&P 500? ETF Trust(SPY)，總管理費(fèi)僅為0.0945%，的確更低。

但這個(gè)話題，我始終覺得，對中國的 ETF，未免有些苛責(zé)。

其一，哪怕美國 ETF，也并非全部那么低。比如不少中國基民挺熟悉的 iShares Russell 2000 ETF (IWM)，作為一只 2000 年成立管理 719 億美元的老牌小盤股 ETF，年管理費(fèi)也有 0.19%，和中國的 ETF 相若。

其二，美國的 ETF 管理公司，并不只賺管理費(fèi)。在美國，ETF 管理公司可以將持倉出借 (類似中國基金的轉(zhuǎn)融通)，而相關(guān)收益的 10-30% 會(huì)歸 ETF 管理公司所有，2024 年貝萊德與道富兩巨頭這塊的收入就超過 10 億美元。正是這套機(jī)制，允許 ETF 管理公司在降低 ETF 管理費(fèi)的同時(shí)，通過后臺業(yè)務(wù)維持整體利潤率。但在中國，轉(zhuǎn)融通的收益是全部歸基民的。

其三，最后也是最重要的，ETF 不能只看管理費(fèi)，而是要看實(shí)際表現(xiàn)。畢竟，費(fèi)率只是寫在合同上的顯性成本，凈值才是落到口袋里的最終真相。

下圖是截至 12 月 4 日 SPY 的表現(xiàn)，跟蹤的 S&P 500 指數(shù) 10 年年化 14.63%，而 SPY 的凈值則是 14.48%，損耗 0.15 個(gè)百分點(diǎn)，高于 0.0945% 的管理費(fèi)。

而作為對比，從下圖可以看到，滬深 300 低費(fèi)率 ETF 的代表，滬深 300ETF 易方達(dá) (510310)過去十年的凈值年化收益是 4.61%，而同期包含股息再投資的滬深 300 全收益指數(shù) (300 收益) 的同期年化收益也是 4.61%，這意味著這只 ETF 在這段時(shí)間相當(dāng)于原原本本的復(fù)刻了指數(shù)的收益，以實(shí)際效果而言，成為了一種 “免費(fèi)午餐”。

顯然，中國優(yōu)秀的 ETF，在給投資者提供緊跟指數(shù)的投資收益上，其實(shí)不亞于美國的頂尖產(chǎn)品。

為什么滬深 300ETF 易方達(dá) (510310) 等產(chǎn)品在過去十年能締造 “免費(fèi)午餐”？

實(shí)際上，在指數(shù)跟蹤管理上有許多 “超額” 策略，有些是老基民耳熟能詳?shù)?，比如打新增厚，但更多?“微操”，則是比較少接觸的，但卻有可觀的價(jià)值。

首先得做一個(gè)背景的介紹，指數(shù)基金跟蹤指數(shù)，在許多人看來是一件很容易的事情，照著指數(shù)權(quán)重股買就行，尤其現(xiàn)在有計(jì)算機(jī)輔助，似乎并無難度。

誠然，指數(shù)管理，信息系統(tǒng)很重要。例如，易方達(dá)早在 2012 年便自主研發(fā)了業(yè)內(nèi)首個(gè)指數(shù)管理平臺 IMS，全流程覆蓋指數(shù)編制、組合構(gòu)建、績效歸因及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，實(shí)現(xiàn)了管理經(jīng)驗(yàn)的系統(tǒng)化落地。

然而，“能做”，和 “做好”，中間往往隔著一整個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)的距離。

很多的精細(xì)化管理，尤其是 “超額” 的實(shí)現(xiàn)，離不開專業(yè)人士的投入。

目前，易方達(dá)的指數(shù)管理團(tuán)隊(duì)，擁有 70 多位具備統(tǒng)計(jì)、計(jì)算機(jī)、金融等多元背景的專業(yè)人士，細(xì)分為投資部與指數(shù)研究部，各司其職，共同推進(jìn)精細(xì)化管理。

在指數(shù)運(yùn)作中，許多事情不是簡單照著權(quán)重買就行，尤其是別讓 “異動(dòng)” 偷走了收益。

比如 2024 年 4 月，中信銀行 263.88 億元的可轉(zhuǎn)債要 “轉(zhuǎn)股”，這意味著它在包括中證紅利、紅利低波在內(nèi)的多個(gè)紅利指數(shù)中的權(quán)重將大幅飆升，如果 ETF 不能提前滿足量，遇上正股上漲，就會(huì)顯著跑輸指數(shù)。

4 月 17 日，恰好中信銀行伴隨權(quán)重提升，還出現(xiàn)了 9.98% 的大漲，次日又是大漲，更是大大增加了指數(shù)的管理難度。

從下表可以看到，在那兩天，要緊跟類似紅利低波這樣的指數(shù)，并不容易，并非所有 ETF 產(chǎn)品都能做到。

要做到這一點(diǎn)，需要團(tuán)隊(duì)對成份股的潛在變化，比如定期調(diào)整、配股、增發(fā)、債轉(zhuǎn)股等 “異動(dòng)”，保持高度敏感，未雨綢繆，制定詳盡的交易計(jì)劃，才能安然應(yīng)對。

除了緊密跟蹤指數(shù)之外，能通過各類微操實(shí)現(xiàn)超額，以抵消管理費(fèi)，無疑是奔向 “免費(fèi)午餐” 更好的途徑。對于指數(shù)基金，超額收益不是賭出來的，而是一個(gè) BP 一個(gè) BP 摳出來的。除了打新增厚，易方達(dá)依托龐大的指數(shù)管理團(tuán)隊(duì)，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股指期貨貼水等多個(gè)策略，尋找確定性的增厚。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓，是易方達(dá)指數(shù)團(tuán)隊(duì)在打新增厚策略效果逐步遞減后高頻使用的一個(gè)策略。

目前，A 股市場許多股票會(huì)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，相較市價(jià)有折讓。對指數(shù)基金而言，如果能折扣獲得成份股，并以市價(jià)拋售原有持倉，就能實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，起到增厚的效果。

至于股指期貨滾貼水，老股民應(yīng)該不陌生。

這種長期存在的貼水，是對沖力量向多頭支付的‘保險(xiǎn)費(fèi)’。對于多頭替代策略的 ETF 而言，這就是一種合規(guī)且確定的制度性紅利。類似中證 500、中證 1000 之類的股指期貨，遠(yuǎn)期價(jià)格相比現(xiàn)貨往往有年化 10% 的價(jià)差，這意味著如果滾動(dòng)買入相應(yīng)的股指期貨，可以相比直接持有指數(shù)成份股實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的超額。

例如，從下表的季度收益統(tǒng)計(jì)可以看到，自 2024 年以來，除了 2024 年 Q4 因?yàn)?“9?24” 行情的影響，其他每個(gè)季度，中證 1000ETF 易方達(dá)（159633）都能相較中證 1000 全收益指數(shù)產(chǎn)生超額。

從基金公告可以看到，這只 ETF 持有兩個(gè)中證 1000 股指期貨，并將合約市值控制在規(guī)模的 1/10 左右。這可以為 ETF 帶來一定幅度超額的同時(shí)，又不會(huì)加大跟蹤誤差。

以年度來看，2024 年的超額是 0.41%，2025 年前 11 個(gè)月，更達(dá)到 0.96%。這意味著，ETF 不僅沒有因?yàn)楣芾碣M(fèi)出現(xiàn)損耗，反而是相比指數(shù)還有超額，這顯然是比免費(fèi)午餐更美妙的事情了。

當(dāng)然，有不少指增 ETF 可以實(shí)現(xiàn)更輝煌的超額。

但請注意，超額與超額是不同的。許多指增 ETF (也包括部分指數(shù) ETF)，是通過抽樣復(fù)制或者偏離成份股的方式來實(shí)現(xiàn)超額的，這種超額是不穩(wěn)定的。這意味著如果你追求的是短期交易，那么指增 ETF 很有可能出現(xiàn)賺了指數(shù)輸了 alpha 的悲劇。指數(shù)基金的第一天職是復(fù)刻指數(shù)，任何以大幅犧牲跟蹤誤差為代價(jià)的超額，都是本末倒置。相比之下，中證 1000ETF 易方達(dá)（159633）等產(chǎn)品因?yàn)椴捎玫氖情L期來看近乎無風(fēng)險(xiǎn)的股指期貨貼水超額，所以從跟蹤誤差來看，依然可以維持在極低水平。下圖是其滾動(dòng) 1 年的跟蹤誤差，始終在 0.8% 以下，按根據(jù)基金契約，指數(shù) ETF 只需要將跟蹤誤差控制在 2% 以下即可，而作為對比，指增 ETF 則一般需要將跟蹤誤差控制在 6.5% 以下。

6.5% 的容錯(cuò)空間意味著指增 ETF 的基金經(jīng)理 “可以” 甚至 “必須” 偏離指數(shù)；而指數(shù) ETF 對低跟蹤誤差的堅(jiān)守，則意味著它首先要確保你買到的是指數(shù)本身，其次才是送你的午餐。

正因?yàn)槿绱说偷母櫿`差，所以從下圖可以看到，2024 年以來，中證 1000ETF 易方達(dá)（159633）除了 “9?24” 行情影響的 2024 年 10 月，保持著跑贏中證 1000 全收益指數(shù)極高的月度勝率。

這對于長期持有為主，又要兼顧波段的投資者，無疑是極好的交易載體。

這也是為什么，我一直強(qiáng)調(diào)，評估一只 ETF，費(fèi)率固然重要，但絕非唯一的維度。

從滬深 300ETF 易方達(dá)的十年長跑，到中證 1000ETF 易方達(dá)的期現(xiàn)套利，我們看到的，是頭部公募在 “被動(dòng)投資主動(dòng)管理” 上的進(jìn)階。所謂的 “免費(fèi)午餐”，并非天上掉餡餅，而是源于基金管理人對每一個(gè) BP 的計(jì)較，源于對協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股指期貨等各類金融工具的熟稔運(yùn)用。

這種基于精細(xì)化運(yùn)作帶來的 “隱形收益”，雖然不像管理費(fèi)率打折那樣直觀，但卻能在日積月累中，實(shí)實(shí)在在地體現(xiàn)在凈值曲線上。

對于我們普通投資者而言，在 ETF 大爆發(fā)的當(dāng)下，除了關(guān)注指數(shù)本身的貝塔，去尋找那些能通過精細(xì)化運(yùn)作，抹平費(fèi)率損耗，甚至在低跟蹤誤差前提下創(chuàng)造出額外收益的 “免費(fèi)午餐”，或許是比單純比拼費(fèi)率高低，更務(wù)實(shí)的選擇。