作者｜睿研觀察 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

近日，國內(nèi)復(fù)合調(diào)味品企業(yè)四川天味食品集團股份有限公司（下稱“天味食品”，603317.SH）向港交所遞交IPO申請，計劃發(fā)行H股募資以支持業(yè)務(wù)擴張。

然而，其招股書所披露的財務(wù)疲軟、高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層歷史上的合規(guī)瑕疵，以及激烈的行業(yè)競爭環(huán)境，均為此次上市之旅增加了不確定性。

01

利潤下滑的背后

從天味食品披露的2025年三季報來看，盡管第三季度單季營收與凈利潤實現(xiàn)小幅回暖，但仍未挽回今年凈利潤下滑的頹勢。

Wind數(shù)據(jù)顯示，前三季度，天味食品累計營收同比僅增1.98%至24.11億元，而歸母凈利潤同比下滑9.3%至3.92億元，扣非凈利潤同比降8.13%。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

從營收結(jié)構(gòu)來看，公司三大類產(chǎn)品中，中式菜品調(diào)料和火鍋底料收入微增，香腸臘肉調(diào)料則大幅下跌。

公司前三季度中式菜品調(diào)料以13.39億元的收入貢獻超55.5%的營收，同比增長5.26%；火鍋調(diào)料收入8.06億元，同比微增1.59%；香腸臘肉調(diào)料收入1.58億元，同比大幅下滑27.87%。

前兩大的增長一方面得益于公司通過外延并購。

回顧近些年，天味食品通過系列外延并購，快速擴大在復(fù)合調(diào)味品市場的業(yè)務(wù)布局。

2023年，公司以3.62億元收購四川食萃食品55%股權(quán)，后者是線上中小B渠道復(fù)合調(diào)味品企業(yè)。

2024年，公司收購杭州加點滋味63.84%股權(quán)，后者成立于2020年，曾打造出關(guān)東煮、壽喜燒、肉末麻婆豆腐等多個產(chǎn)品。

2025年第三季度，完成對山東一品味享55%股權(quán)的收購，切入即食醬賽道。

與此同時，并購最直接的效果體現(xiàn)在線上渠道的快速增長。2025年前三季度線上收入6.31億元，同比增長60.27%。

然而，大舉并購使得公司商譽一再攀高，從2023年以前的“0元”，到今年第三季度已高達4.45億元，已經(jīng)占總資產(chǎn)的近8%。如果未來公司對商譽進行減值，那將進一步?jīng)_擊本就負增長的凈利潤。

另一方面，從需求角度來看，天味食品的火鍋調(diào)料的微增主要依賴第三季度旺季拉動。

2025年第三季度，火鍋調(diào)料收入3.79億元，同比增長25%，主要源于旺季備貨及渠道補庫存。通常來說，每年9月到次年2月是火鍋底料銷售的“黃金期”，銷量可以占到全年的很大一部分。這是由于這期間，天氣轉(zhuǎn)冷，人體本能地渴望高熱量的食物來御寒。

回顧公司上半年火鍋底料收入僅4.28億元，同比下滑12.85%?？梢钥吹剑具@部分收入受季節(jié)影響較大。

更值得注意的是，火鍋調(diào)料收入占比從2022年的44.5%持續(xù)下滑至2025年前三季度的33.4%，三年降幅超11個百分點，這或許會反映出“大紅袍”“好人家”兩大品牌川味火鍋調(diào)料在市場競爭中遭遇了一定的壓力。

而香腸臘肉調(diào)料延續(xù)2024年以來的下滑趨勢，前三季度收入同比下滑27.87%，該品類收入占比從2024年同期的9.2%降至6.6%。

營收微增的同時，公司歸母凈利潤出現(xiàn)了下滑，同期這項數(shù)據(jù)下滑9.3%，僅3.92億元。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

這是由于公司增加了銷售費用所導(dǎo)致的。同期，公司的銷售費用增速遠超營收——前三季度銷售費用達3.29億元，同比增長17.13%，是營收增速的8.6倍。

加大銷售力度或許是天味食品近階段的主要經(jīng)營策略。公司在招股書中表示，擬將募資的30%用于品牌建設(shè)與營銷。

但結(jié)合以上業(yè)績數(shù)據(jù)分析，可以看到，公司在銷售端投入大量資金后，卻未獲得匹配的營收回報，甚至導(dǎo)致了凈利潤負增長。

與此同時，或許為了平衡增加銷售費用給公司利潤帶來了壓力，公司前三季度的研發(fā)費用同比大幅下降21.8%至2.57億元。

（2023年三季度、2024年三季度、2025年三季度，天味食品研發(fā)費用

削減研發(fā)投入的舉措在日趨激烈的行業(yè)競爭中或許不夠明智。

資料顯示，2024年中國復(fù)合調(diào)味品市場前五大企業(yè)合計份額僅15.9%，遠低于美國（超30%）和日本（超50%），市場分散導(dǎo)致價格戰(zhàn)與產(chǎn)品同質(zhì)化風(fēng)險突出。

目前來看，食品行業(yè)的競爭壓力主要來自巨頭擠壓，海天味業(yè)、李錦記等頭部企業(yè)占據(jù)超60%市場份額，市占率較低的企業(yè)面臨不小的價格戰(zhàn)與渠道戰(zhàn)壓力。

綜上，天味食品或許是想通過營銷手段與頭部企業(yè)進行“錯位競爭”，但削減了研發(fā)后產(chǎn)品力是否會縮水，導(dǎo)致公司品牌遭受影響，仍需觀察。

02

經(jīng)營合規(guī)性存疑

業(yè)績存在諸多不穩(wěn)定因素的同時，天味食品經(jīng)營合規(guī)性也需要廣大投資者警惕。

招股書顯示，截至最后實際可行日期，天味食品在中國境內(nèi)占用的56棟樓宇中，21棟未取得房屋所有權(quán)證，總建筑面積約12萬平方米，占總占用面積的42.6%。其中部分樓宇用于生產(chǎn)經(jīng)營，若被監(jiān)管部門要求整改或處罰，可能導(dǎo)致生產(chǎn)中斷。

此外，公司歷史上存在第三方付款安排，2022年至2024年通過非合同方賬戶結(jié)算的金額占總收入比例分別為53.8%、47.2%、42.9%，雖已整改，但此類操作曾引發(fā)財務(wù)規(guī)范性質(zhì)疑。

社保與公積金繳納方面，公司承認過往未足額繳納，存在被追繳及處罰的風(fēng)險。

另一方面，公司還披露了，多名核心管理層存在違規(guī)記錄。

資料顯示，公司吳學(xué)軍在2020年因超額減持A股且未披露，被上交所出具監(jiān)管關(guān)注函、四川證監(jiān)局警示函。

資料顯示，在2020年5月19日至5月26日期間，吳學(xué)軍實際減持公司股份253750股，比其預(yù)先披露的減持計劃上限超出了7250股。超額部分未履行預(yù)先披露義務(wù)。

吳學(xué)軍稱，此次違規(guī)系“誤操作”。他錯誤地認為只需遵守“減持不超過其所持股份總數(shù)25%”的規(guī)定即可，在達到減持計劃股數(shù)后繼續(xù)進行了減持。

對此，中國證監(jiān)會四川監(jiān)管局于2020年7月23日對其采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，并將該行為記入證券期貨市場誠信檔案。

令人費解的是，類似的錯誤兩年后公司高管于志勇又犯了一次。

2022年7月，執(zhí)行董事兼副總裁于志勇在未預(yù)先披露減持計劃的情況下，減持了公司股票 500股。

公司公告解釋為“誤操作”。事后，于志勇被內(nèi)部通報并致歉，承諾6個月內(nèi)不減持公司股份。

綜上所述，未來天味食品能否在復(fù)合調(diào)味品市場突圍并實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，《藍籌企業(yè)評論》將會持續(xù)關(guān)注。

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