整理｜牛透社 Alex

編輯 | 燕子

在SaaS行業(yè)估值倒掛、退出承壓的當下，并購能否成為破局的關(guān)鍵路徑？

2025年11月7日下午，2025 SaaS大會“并購專場”的第二場圓桌對話圍繞這一核心命題展開了深度探討。

本場對話由微致資本投資合伙人倪天旸主持，特邀晨壹基金合伙人孔曉明、蝶創(chuàng)控股總經(jīng)理文然、好多店創(chuàng)始人華俊武（原酷學院董事長）三位嘉賓，分別從資本方、買方與賣方的多元視角，共話并購的現(xiàn)實困境與解題可能。

圓桌對話嘉賓

嘉賓們結(jié)合自身實戰(zhàn)經(jīng)歷，深入剖析了估值倒掛下的定價難題、股東利益平衡的溝通策略、并購整合中的“細節(jié)陷阱”，以及回購壓力下的退出抉擇。

現(xiàn)場不僅分享了北森并購酷學院等行業(yè)代表性案例的成功經(jīng)驗，也坦誠反思了并購過程中的教訓(xùn)與反思，為在場聽眾提供了兼具戰(zhàn)略高度與實操價值的思考。

本場討論不回避矛盾，旨在為正處于資本化迷茫期的SaaS企業(yè)，提供一份來自一線的并購實踐參考。

以下內(nèi)容為經(jīng)牛透社整理和提煉的嘉賓核心觀點：

并購整體態(tài)度：產(chǎn)業(yè)邏輯為核心，需順勢而為

問：如何看待通過并購加速企業(yè)資本化的模式？國內(nèi)軟件行業(yè)并購仍處早期階段，其成功關(guān)鍵是什么？

孔曉明：并購本質(zhì)需具備產(chǎn)業(yè)整合邏輯，不能僅為拼湊規(guī)模沖擊IPO。軟件公司并購應(yīng)注重產(chǎn)品與用戶端協(xié)同，而非單純追求客戶疊加，需以“道”為核心而非“術(shù)”。

晨壹資本兼具買方與賣方視角，過往既做少數(shù)股權(quán)投資，現(xiàn)聚焦控股型收購，深知雙方痛點。

文然：并購成功依賴天時地利人和，需考慮行業(yè)周期波動等不可預(yù)測因素，靜態(tài)判斷易導(dǎo)致長期失效，例如我們也收購過電商ERP軟件，因移動電商崛起與資本大規(guī)模注入，被原本規(guī)模更小的聚水潭超越。

華俊武：酷學院選擇被北森并購，核心是認可其深耕企業(yè)培訓(xùn)賽道的戰(zhàn)略決心，同時緩解自身資金壓力（賬上僅余1000多萬現(xiàn)金，月運營成本數(shù)百萬）與回購風險（2026年3月面臨回購）。

優(yōu)質(zhì)并購需實現(xiàn)客戶、團隊、投資人三方共贏，且文化匹配度至關(guān)重要，酷學院團隊認可北森的組織流程與文化，接受度更高。

并購定價難題：錨定市場公允，剝離非核心業(yè)務(wù)

問：估值倒掛背景下，并購定價如何平衡上輪融資估值與當前市場價值？不同業(yè)務(wù)模式（SaaS/定開）企業(yè)定價邏輯有何差異？

華俊武：定價需以市場公允價值為基準，而非綁定歷史融資估值。2024年SaaS行業(yè)處于低點，酷學院在融資過程中已與投資人達成共識，參考紛享銷客等同類公司的PS倍數(shù)測算估值。

北森并購時，剝離定制開發(fā)業(yè)務(wù)，僅對SaaS部分估值，參考自身市值PS倍數(shù)及行業(yè)內(nèi)云學堂、金蝶、用友等公司水平，由華興資本設(shè)計專業(yè)方案，保障定價公允。

文然：上市公司定價需符合合規(guī)要求，參考PS倍數(shù)等指標。SaaS行業(yè)常常以PS倍數(shù)為基礎(chǔ)，但多輪融資后股東估值預(yù)期差異大，這時候談并購易導(dǎo)致談判僵局，需通過保障投資人本金、創(chuàng)始人適度讓利實現(xiàn)平衡。

孔曉明：差異化定價是關(guān)鍵，可根據(jù)投資人輪次制定不同回報方案。當定價分歧無法調(diào)和時，創(chuàng)始人需適度補償，投資人也需理性接受市場估值，避免因賬面浮虧錯失退出機會。

例如在部分案例中，通過“本金+利息”分步回報、部分股權(quán)置換等方式，推動交易達成。

股東利益平衡：創(chuàng)始人主導(dǎo)，專業(yè)支持+時間管控

問：并購中如何平衡早期與后期投資人、創(chuàng)始人的利益差異？有哪些溝通技巧與實操方案？

孔曉明：市場化基金投資人更易理性溝通，可通過分步回報、股權(quán)置換等靈活方案降低分歧。需保障最后一輪股東基本本金回收，避免觸發(fā)清算條款糾紛。

例如某公司到期回購時，通過支付部分本金、剩余本金隨企業(yè)盈利逐步償還的方式，協(xié)調(diào)各方利益。

文然：創(chuàng)始人需主動主導(dǎo)溝通，直面利益分歧，而非回避或委托他人。

復(fù)雜交易需引入專業(yè)FA協(xié)助，通過更加專業(yè)的方案讓股東清晰權(quán)衡利弊，同時做好情緒安撫。若創(chuàng)始人溝通能力不足，易導(dǎo)致信息傳遞偏差，加劇股東矛盾。

華俊武：分工協(xié)作與專業(yè)支持是關(guān)鍵，酷學院由專人負責投資人溝通，F(xiàn)A提供多套測算方案，清晰量化不同選擇的收益。

設(shè)計“現(xiàn)金+股票”組合回報模式，結(jié)合北森長期發(fā)展路演增強投資人信心；設(shè)定明確交易截止日期（1月15日前完成），通過嚴格項目管理推動決策，避免談判拖延，最終在一個月內(nèi)完成交易。

此外，早期投資人已部分退出且盈利，中間輪投資人每輪跟投、利益綁定較深，也降低了溝通難度。

并購失敗教訓(xùn)：細節(jié)決定整合成敗

問：過往并購中踩過哪些坑？對行業(yè)有何警示？

文然：之前并購某餐飲軟件公司后，因行業(yè)特性遭遇運營沖突。餐飲軟件客服需中午11點至凌晨1點上班，與公司主體原有朝九晚五客服體系不符，且涉及HR制度（加班認定）、財務(wù)核算、法務(wù)合規(guī)等多方面問題。

該公司收入僅占主體收入1%，卻需調(diào)整整體體系。提醒并購需關(guān)注組織文化、管理制度等細節(jié)適配，避免小問題影響業(yè)務(wù)。

孔曉明：控股型并購中，需兼顧投行視角的交易設(shè)計與運營視角的整合落地，兩者脫節(jié)易導(dǎo)致并購后企業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。

晨壹資本團隊采用“投行+運營”搭配，正是為了規(guī)避此類風險。

華俊武：避免過度糾結(jié)短期利益，若僅追求高額現(xiàn)金回報而忽視戰(zhàn)略協(xié)同，可能導(dǎo)致雙輸局面。

并購?fù)顺龅暮诵氖菫楦鞣秸业胶侠沓雎?/strong>，而非單純滿足某一方訴求，酷學院與北森的合作正是基于長期戰(zhàn)略契合，實現(xiàn)了多方共贏。

小結(jié)

本次對話明確，并購是軟件行業(yè)解決估值倒掛與退出困局的有效路徑，但成功關(guān)鍵在于堅守產(chǎn)業(yè)整合邏輯、錨定市場公允定價、平衡多方利益訴求，同時重視整合中的細節(jié)適配。

創(chuàng)始人的主動擔當、專業(yè)機構(gòu)的支持、靈活的方案設(shè)計與嚴格的項目管理，是推動復(fù)雜并購交易落地的核心要素。

行業(yè)仍處并購早期階段，需從成功案例中借鑒經(jīng)驗，從失敗教訓(xùn)中規(guī)避風險，逐步完善交易生態(tài)。