2025年12月，全球金融市場(chǎng)最引人注目的現(xiàn)象莫過(guò)于西方主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)債收益率的集體攀升。

其中，日本30年期國(guó)債收益率突破3.445%創(chuàng)歷史新高，美國(guó)10年期國(guó)債收益率站穩(wěn)4.157%的高位，德國(guó)10年期國(guó)債收益率亦升至2.836%的階段峰值。這一現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)對(duì)"債務(wù)驅(qū)動(dòng)型貨幣風(fēng)暴"的廣泛擔(dān)憂，因?yàn)楦呤找媛蕰?huì)推升債務(wù)成本，兒債務(wù)壓力加劇拋售行為，最終就可能觸發(fā)匯率動(dòng)蕩與流動(dòng)性危機(jī)。

不過(guò)，當(dāng)前階段，我認(rèn)為市場(chǎng)還是正處于"結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)積聚"而非"全面風(fēng)暴爆發(fā)"的階段，各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與政策緩沖能力的差異，決定了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的邊界與強(qiáng)度，核心問(wèn)題是相似的：即制造業(yè)衰退導(dǎo)致了貿(mào)易順差部分的減少、國(guó)際大宗商品價(jià)格飆升，導(dǎo)致了輸入性通脹的攀升，消費(fèi)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加速了債務(wù)螺旋，本質(zhì)上都是因?yàn)椋哄X(qián)進(jìn)的少、但出的多，賺來(lái)不僅要還利息，還要應(yīng)對(duì)減稅、加福利的雙向難題！

而長(zhǎng)債利率是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的 “晴雨表”，當(dāng)前大漲本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)高債務(wù)的 “風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)漲”。日本債務(wù)占 GDP 達(dá) 260%，補(bǔ)充預(yù)算案新增 11.7 萬(wàn)億日元國(guó)債發(fā)行，導(dǎo)致 20 年期國(guó)債拍賣(mài)投標(biāo)倍數(shù)創(chuàng) 2012 年新低。美國(guó)聯(lián)邦債務(wù) 40 萬(wàn)億美元，赤字仍處 1.7 萬(wàn)億美元高位，關(guān)稅收入難以填補(bǔ)缺口。而德國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然良性，但放松債務(wù)后擴(kuò)軍 5000 億歐元，直接推升了 30 年期國(guó)債收益率至 2011 年歐債危機(jī)以來(lái)高點(diǎn)。這種 “債務(wù)激增——拋售國(guó)債——收益率上行” 的循環(huán)，已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)主權(quán)信用的重新定價(jià)，并且越來(lái)越多的債務(wù)在結(jié)構(gòu)上開(kāi)始進(jìn)入短期市場(chǎng)！

實(shí)際上這和市場(chǎng)告訴散戶的全球即將進(jìn)入大寬松的邏輯不同，從債券市場(chǎng)看是對(duì)全球超寬松貨幣時(shí)代終結(jié)的確認(rèn)。

并且，不同經(jīng)濟(jì)體的利率驅(qū)動(dòng)差異，也折射出經(jīng)濟(jì)與政策的深層矛盾。美國(guó)利率上漲主要依托私人消費(fèi)活力等經(jīng)濟(jì)韌性，屬于良性定價(jià)，畢竟海外投資者持有 30% 美債的需求仍在。但日本則是政策與債務(wù)的沖突，加息本應(yīng)穩(wěn)定貨幣，但高債務(wù)率讓市場(chǎng)擔(dān)憂財(cái)政崩潰，形成加息卻匯率難升的悖論，有點(diǎn)類(lèi)似英國(guó)2022年特拉斯危機(jī)！而英國(guó) 30 年期利率最近也飆至 5.75%（1998 年以來(lái)最高），則是經(jīng)濟(jì)滯脹與政治動(dòng)蕩疊加的結(jié)果

不過(guò)·，長(zhǎng)債利率大漲將觸發(fā)資金再平衡。日本作為全球最大債權(quán)國(guó)，國(guó)內(nèi)利率上升已引發(fā)海外資產(chǎn)回流，加劇美債、歐債拋售壓力，形成 “日債拋售——全球債市下跌” 的負(fù)循環(huán)，但只要日本不拋美債，想必美國(guó)也是能接受當(dāng)下的局面。同時(shí)，日元套息交易（規(guī)模超 3 萬(wàn)億美元）逆轉(zhuǎn)，資金必然長(zhǎng)期看也會(huì)從比特幣、新興市場(chǎng)股指撤出，這實(shí)際上還是全球流動(dòng)性從 “泛濫” 向 “緊平衡” 切換。

因此，當(dāng)前長(zhǎng)債利率大漲其實(shí)是全球金融市場(chǎng)對(duì) “高債務(wù)、高利率、高波動(dòng)” 新時(shí)代的適應(yīng)性定價(jià)，接下去我們具體看些案例！

一、西方主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率飆升的原因！

此次長(zhǎng)債收益率集體走高并非單一因素作用，而是政策預(yù)期調(diào)整、債務(wù)供給增加與通脹韌性共同作用的結(jié)果，且不同經(jīng)濟(jì)體的核心驅(qū)動(dòng)力存在顯著差異。

其中，以日本債市的動(dòng)蕩最具代表性，其收益率飆升源于貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期與債務(wù)擴(kuò)張的雙重沖擊。日本央行行長(zhǎng)植田和男12月1日的講話，已經(jīng)明確釋放加息信號(hào)，使市場(chǎng)對(duì)12月加息的預(yù)期概率從20%躍升至80%。這一信號(hào)直接引爆債市，10年期國(guó)債收益率突破1.94%，較2023年年度的-0.68%形成反轉(zhuǎn)。

與此同時(shí)，日本政府還推出21.3萬(wàn)億日元的補(bǔ)充預(yù)算案，計(jì)劃增發(fā)11.7萬(wàn)億日元國(guó)債融資，在高債務(wù)下，投資者對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂轉(zhuǎn)化為更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求。這種"加息預(yù)期和債務(wù)激增"的組合，使日債成為全球風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的潛在源頭，但可能可以避免美債崩盤(pán)。

而美國(guó)長(zhǎng)債收益率的走高則更多依托經(jīng)濟(jì)韌性支撐。盡管債務(wù)總額已達(dá)40萬(wàn)億美元，占GDP比例127%，但2025年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示私人消費(fèi)仍保持活力，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的預(yù)期延長(zhǎng)，10年期國(guó)債收益率較年初上升逾80個(gè)基點(diǎn)。與日本不同，美國(guó)債市需求仍有支撐，海外投資者持有比例穩(wěn)定在30%左右，且美元霸權(quán)地位使美債仍被視為"危機(jī)避風(fēng)港"，收益率上升更多是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的反映而非恐慌性拋售。

而德國(guó)的情況介于美日兩者之間。作為歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體，其10年期國(guó)債收益率受能源成本回落與通脹放緩的抑制，漲幅低于英美日，但仍因歐元區(qū)貨幣政策收緊與政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大（總額2.8萬(wàn)億美元，占GDP65%）升至階段高位。

值得注意的是，德國(guó)嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律使其成為歐元區(qū)債務(wù)安全的錨點(diǎn)，其收益率上行更多是跟隨全球利率中樞上移的被動(dòng)反應(yīng)。

不過(guò)，美德的收益率里都有部分對(duì)沖日債的溢價(jià)！

二、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的可能路徑：從日債到全球流動(dòng)性的連鎖反應(yīng)

當(dāng)前市場(chǎng)的核心擔(dān)憂在于，日本債市動(dòng)蕩可能通過(guò)兩條路徑引發(fā)全球流動(dòng)性收縮，進(jìn)而醞釀貨幣風(fēng)暴。

其中第一條路徑是日元套息交易逆轉(zhuǎn)：過(guò)去十年，零利率甚至負(fù)利率使日元成為全球套息交易的核心融資貨幣，相關(guān)交易規(guī)模超3萬(wàn)億美元。隨著日本加息預(yù)期升溫，日元融資成本上升，投資者開(kāi)始加速平倉(cāng)套息交易，將資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兌換回日元，這會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)造成重創(chuàng)！

第二條路徑就是日本海外資產(chǎn)的回流：作為全球最大債權(quán)國(guó)，日本投資者持有大量美債、歐債等海外資產(chǎn)，當(dāng)國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率上升且債市波動(dòng)加劇時(shí)，日本保險(xiǎn)、年金等機(jī)構(gòu)可能拋售海外資產(chǎn)回流本土配置日債。這將直接加劇美債、歐債的拋售壓力，形成"日債拋售—海外資產(chǎn)拋售——全球債市下跌"的負(fù)循環(huán)。

但11月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率與德國(guó)10年期國(guó)債收益率的同步上行，其實(shí)已包含這一預(yù)期的定價(jià)。

而更值得警惕的是西方經(jīng)濟(jì)體之間政策時(shí)間差帶來(lái)的不確定性因素越來(lái)越大。美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議將先于日本央行貨幣政策會(huì)議舉行，若美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派信號(hào)（暗示降息放緩），將導(dǎo)致日美利差維持高位。即便日本央行如期加息，日元也可能因利差優(yōu)勢(shì)不足而繼續(xù)貶值，進(jìn)一步加劇債市動(dòng)蕩，這種加息但匯率不升的矛盾，可能使市場(chǎng)對(duì)日本貨幣政策的公信力產(chǎn)生懷疑，觸發(fā)更劇烈的資產(chǎn)拋售，這種情況在歷史上發(fā)生過(guò)多次！但如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，實(shí)際上可能還是帶有假寬松、真緊縮的基調(diào)！

三、風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)釀成金融風(fēng)暴？

盡管風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，但當(dāng)前全球金融市場(chǎng)發(fā)生全面貨幣風(fēng)暴的可能性較低。首先是各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與債務(wù)結(jié)構(gòu)還是存在差異。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生韌性、德國(guó)的財(cái)政紀(jì)律，依然在為全球金融市場(chǎng)提供了"穩(wěn)定錨"，這與2008年金融危機(jī)或2022年英國(guó)債市危機(jī)時(shí)的全面脆弱性截然不同。兒日本雖債務(wù)高企，但90%以上的國(guó)債由國(guó)內(nèi)投資者持有，且常年保持經(jīng)常項(xiàng)目盈余，這與英國(guó)依賴海外融資的債務(wù)結(jié)構(gòu)形成鮮明對(duì)比，降低了債務(wù)危機(jī)外溢的強(qiáng)度。

其次是央行的政策應(yīng)對(duì)能力與經(jīng)驗(yàn)處于歷史最高水平。日本央行已吸取2024年7月突然加息引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩的教訓(xùn)，通過(guò)提前釋放信號(hào)"測(cè)試市場(chǎng)韌性"，避免政策意外帶來(lái)的沖擊。而美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)債市波動(dòng)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，已經(jīng)開(kāi)始縮表購(gòu)債，至于歐洲央行，目前只要法國(guó)不炸，依托緊急購(gòu)債工具（PEPP）穩(wěn)定歐元區(qū)邊緣國(guó)家債市是沒(méi)有問(wèn)題的。

最后從VIX恐慌指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前指數(shù)雖有攀升，但仍低于2022年危機(jī)時(shí)的水平，顯示市場(chǎng)尚未進(jìn)入全面恐慌狀態(tài)，因此，主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)債收益率的集體走高，是全球利率中樞上移與局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共振的結(jié)果，標(biāo)志著金融市場(chǎng)已進(jìn)入"高利率、高波動(dòng)"的新階段，但尚未達(dá)到債務(wù)驅(qū)動(dòng)型貨幣風(fēng)暴的程度。