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作者|深水財(cái)經(jīng)社 納蘭

2025年11月的資本市場(chǎng)，萬(wàn)科的股債雙殺震驚資本市場(chǎng)。

“21萬(wàn)科02”債券單日暴跌超40%，價(jià)格一度了打了七折，萬(wàn)科A股股價(jià)創(chuàng)十年新低，前三季度280億元的凈虧損讓這家地產(chǎn)龍頭徹底褪去光環(huán)。

混亂中，有投資者翻出三年前的舊聞。2023年6月，劉姝威因滿獨(dú)董六年任職上限從萬(wàn)科卸任，這位曾以600字短文戳穿藍(lán)田股份造假神話的“打假英雄”，在萬(wàn)科獨(dú)董任上領(lǐng)走360萬(wàn)元薪酬，卻未能為投資者提前拉響警報(bào)。

從“藍(lán)田終結(jié)者”到“沉默的獨(dú)董”，劉姝威與萬(wàn)科的六年糾葛，讓這位傳奇學(xué)者的光環(huán)熄滅，也讓所有A股的獨(dú)立董事們無(wú)比汗顏。

從藍(lán)田到萬(wàn)科

劉姝威的名字曾經(jīng)與中國(guó)資本市場(chǎng)的打假史綁定。

2001年，時(shí)任中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究員的她，在《金融內(nèi)參》發(fā)表《應(yīng)立即停止對(duì)藍(lán)田股份發(fā)放貸款》一文，僅600字就戳破了藍(lán)田股份“每畝水面產(chǎn)魚3萬(wàn)元”的虛假泡沫。

文章引發(fā)銀行停貸、股價(jià)暴跌，藍(lán)田最終退市，劉姝威也因收到死亡威脅而聲名鵲起，成為中小投資者眼中的“守護(hù)神”。

這份“打假光環(huán)”為她鋪就了獨(dú)董之路。

2017年6月，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”落幕后的萬(wàn)科董事會(huì)換屆現(xiàn)場(chǎng)，經(jīng)大股東深圳地鐵提名，劉姝威以獨(dú)立董事身份當(dāng)選，同時(shí)兼任審計(jì)委員會(huì)委員。

她在就職聲明中強(qiáng)調(diào)三大任職理由：“十幾年要求學(xué)生必讀萬(wàn)科年報(bào)”“以獨(dú)董身份維護(hù)中小股東利益”“寶萬(wàn)事件具有行業(yè)示范意義”。

此時(shí)的她，被市場(chǎng)寄予厚望，認(rèn)為有這位赫赫威名的財(cái)務(wù)專家坐鎮(zhèn)，理應(yīng)能守住萬(wàn)科的財(cái)務(wù)防線。

任職初期，劉姝威確實(shí)延續(xù)了“敢說敢言”的風(fēng)格。2018年1月30日，她以萬(wàn)科獨(dú)董名義發(fā)布《給證監(jiān)會(huì)并劉士余主席的信》，直指寶能系鉅盛華旗下7個(gè)到期資管計(jì)劃違規(guī)持有萬(wàn)科6.89%股份，請(qǐng)求證監(jiān)會(huì)下令立即清盤。

這封公開信威力驚人，當(dāng)日萬(wàn)科A股價(jià)大跌6.76%，市值蒸發(fā)超200億元，房地產(chǎn)板塊同步大幅震蕩。

隨后她再發(fā)《寶能的“顏色革命”》一文，將炮火升級(jí)，指責(zé)寶能用違規(guī)資金收購(gòu)萬(wàn)科、南玻等企業(yè)，建議多部門聯(lián)合調(diào)查并沒收其非法獲利。

在寶萬(wàn)之爭(zhēng)的余波中，劉姝威以“護(hù)盤者”姿態(tài)站穩(wěn)腳跟，與當(dāng)時(shí)的萬(wàn)科管理層堅(jiān)定站在一起，確實(shí)不枉他們給劉姝威開出的60萬(wàn)元/年的獨(dú)董薪酬。

沉默的風(fēng)險(xiǎn)

梳理劉姝威2017-2023年的萬(wàn)科獨(dú)董生涯，兩條線索清晰交織：堅(jiān)定阻擊寶能系入局和對(duì)萬(wàn)科自身風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)沉默。

在針對(duì)寶能的“戰(zhàn)役”中，她始終保持高調(diào)。2018年4月，面對(duì)鉅盛華“資管計(jì)劃已合法續(xù)期”的辯解，她連發(fā)五問，質(zhì)疑續(xù)期程序的合規(guī)性，甚至點(diǎn)名浙商銀行違規(guī)提供資金支持。

這種“窮追猛打”的風(fēng)格，與當(dāng)年揭露藍(lán)田時(shí)如出一轍。最終，寶能系不得不公告清算相關(guān)資管計(jì)劃，市場(chǎng)將此視為劉姝威的勝利。

但回到萬(wàn)科自身的經(jīng)營(yíng)軌跡上，劉姝威的身影逐漸模糊。翻閱萬(wàn)科2017-2023年年報(bào)及公告，除了針對(duì)寶能的公開信，她從未就公司經(jīng)營(yíng)策略、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)表公開過任何質(zhì)疑。

而這段時(shí)間，萬(wàn)科的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已悄然亮起紅燈。

營(yíng)收端，2021年達(dá)到4527.98億元峰值后，2022年微增至5038.38億元，2023年便回落至4657.39億元，增長(zhǎng)勢(shì)頭戛然而止。

凈利潤(rùn)的下滑更為刺眼，2020年415.16億元的峰值，到2023年僅剩121.63億元，三年時(shí)間下滑了七成。

公司的資金狀況和償債能力更為之名。深水財(cái)經(jīng)社回顧當(dāng)年數(shù)據(jù)，就在劉姝威擔(dān)任獨(dú)董的2017年至2020年，萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債率一直高居80%以上。

不過奇怪的是，在萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債率最高的幾年里，萬(wàn)科反而平安無(wú)事，而從2021年開始萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債率開始下降之后，萬(wàn)科的資金鏈反而愈發(fā)緊張。

這極可能與萬(wàn)科的龐大的存貨有關(guān)系。在2020-2021年，萬(wàn)科的存貨賬面價(jià)值均突破萬(wàn)億達(dá)到歷史峰值。而之后存貨的大幅下降，主要源于之后拿地速度大幅放緩，同時(shí)手里的存量項(xiàng)目出現(xiàn)大幅減值。

數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科從2019年開始計(jì)提資產(chǎn)減值損失，2021年達(dá)到25.14億，2022年為4.5億，2023年34.9億，2024年71.68億。

不過這么點(diǎn)減值損失相對(duì)于龐大的存貨規(guī)模來說，只能說是九牛一毛，說明萬(wàn)科在計(jì)提減值損失已經(jīng)是非常保守，進(jìn)入2022年之后，隨著新房銷售持續(xù)低迷，二手房?jī)r(jià)持續(xù)下行，開發(fā)商的存貨賬面價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)低于實(shí)際銷售價(jià)格。

所以萬(wàn)科的存貨下降，可能更大原因還是停止拿地，新開發(fā)項(xiàng)目完成量大幅減少。

合同負(fù)債已經(jīng)可以說明萬(wàn)科動(dòng)銷嚴(yán)重不暢。數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科2018年合同負(fù)債達(dá)到峰值1305.29億，之后逐年下滑，到2023年下滑到了744.72億。

作為房企“未來營(yíng)收蓄水池”，萬(wàn)科的合同負(fù)債下滑速度已無(wú)法支撐營(yíng)收增長(zhǎng)。而這些數(shù)據(jù)在年報(bào)中均有明確披露，但作為審計(jì)委員會(huì)成員的劉姝威，從未公開提示過相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

2023年6月，劉姝威因“獨(dú)董任職滿6年”的監(jiān)管限制正常卸任，離職公告中僅提及“履職期間恪盡職守”，這句話也成為一句絕佳的諷刺，難道是簽字很勤奮嗎？

一年后，萬(wàn)科2024年財(cái)報(bào)顯示全年虧損494.78億元，成為上市以來首次年度虧損；2025年前三季度再虧280億元，有息負(fù)債超3600億元，最終走上債券展期之路。

互聯(lián)網(wǎng)總是有記憶的。在2021年11月，有媒體對(duì)劉姝威提問：“獨(dú)董該如何去發(fā)現(xiàn)上市公司的財(cái)務(wù)問題？在履職中如何做到真正獨(dú)立？能否請(qǐng)您回憶下任職萬(wàn)科獨(dú)立董事的大概工作情況？”

劉姝威在朋友圈發(fā)文表示，“我們的職責(zé)是保證萬(wàn)科財(cái)務(wù)的真實(shí)性和財(cái)務(wù)安全，萬(wàn)科財(cái)務(wù)方面的問題一定要由審計(jì)委員會(huì)發(fā)現(xiàn)和提出，絕不允許投資者提出后，我們才發(fā)現(xiàn)”。

在2025年10月，劉姝威在朋友圈回應(yīng)“獨(dú)董是否為花瓶”的質(zhì)疑時(shí)，目前我們亟須消除獨(dú)立董事充當(dāng)“花瓶”的土壤和生態(tài)環(huán)境，因?yàn)檫@對(duì)上市公司和獨(dú)立董事都是危險(xiǎn)的。上市公司聘請(qǐng)獨(dú)立董事的質(zhì)量也會(huì)成為投資者評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)。

這番言論與萬(wàn)科隨后爆發(fā)的危機(jī)形成荒誕對(duì)照，那些她聲稱“嚴(yán)格審查”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最終還是以虧損驚雷的形式，由市場(chǎng)率先發(fā)現(xiàn)。

為何“打假英雄”失靈

從藍(lán)田到萬(wàn)科，劉姝威為何會(huì)“失靈”，這個(gè)問題不太好回答，因?yàn)閺莫?dú)董個(gè)人來說，所處的位置不同，立場(chǎng)可能也不會(huì)相同。

所以既有可能是主觀原因，比如她會(huì)不會(huì)先入為主的就認(rèn)為萬(wàn)科沒有問題，或者拿著60萬(wàn)一年的薪水，怎么可能跟萬(wàn)科管理層唱對(duì)臺(tái)戲呢？人性經(jīng)不起考研。

也有可能是客觀原因，萬(wàn)科體系龐大，劉姝威掌握信息不足，有可能也確實(shí)發(fā)布不了問題。

但是作為獨(dú)立董事，且是董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)成員，劉姝威作為一名財(cái)務(wù)專家，如果通過表象的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還無(wú)法做出風(fēng)險(xiǎn)的判斷，那這個(gè)是無(wú)論如何也說不過去的。

哪怕是并不是獨(dú)立董事的任澤平，他在恒大擔(dān)任研究院院長(zhǎng)期間，也曾經(jīng)對(duì)恒大管理層提出防風(fēng)險(xiǎn)的意見。而劉姝威是否提出過，我們不得而知。

從制度上來說，獨(dú)董的在“身份悖論”下的獨(dú)立性是缺失的。獨(dú)董制度的核心是“獨(dú)立監(jiān)督”，但劉姝威的任職起點(diǎn)就埋下隱患，她由萬(wàn)科大股東深圳地鐵提名，而深圳地鐵與萬(wàn)科管理層深度綁定。

在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”后，維護(hù)管理層穩(wěn)定成為當(dāng)時(shí)的核心訴求，劉姝威的“護(hù)盤者”角色，本質(zhì)上是大股東與管理層需求的延伸。

這種身份偏差讓她的監(jiān)督重心發(fā)生偏移。任職六年，她將大量精力用于對(duì)抗“外部威脅”寶能系，卻忽視了“內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)”的積累。

與藍(lán)田股份時(shí)期“外部學(xué)者”的獨(dú)立視角不同，作為萬(wàn)科董事會(huì)成員，她的言論需兼顧“維護(hù)公司穩(wěn)定”的責(zé)任，這種雙重角色讓她難以像當(dāng)年那樣“直擊要害”。

當(dāng)獨(dú)董的飯碗端在大股東手里，監(jiān)督的牙齒自然會(huì)變軟。

其次是行業(yè)周期與財(cái)務(wù)造假的本質(zhì)區(qū)別。劉姝威擅長(zhǎng)的是識(shí)別“藍(lán)田式”的財(cái)務(wù)造假——通過虛假合同、偽造收入等顯性違規(guī)行為操縱利潤(rùn)。

但萬(wàn)科的危機(jī)，源于房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式的系統(tǒng)性崩塌，這種風(fēng)險(xiǎn)具有隱蔽性和滯后性。

2017-2023年，房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，從“三道紅線”到集中供地，行業(yè)邏輯從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)防控”。萬(wàn)科的存貨減值、銷售下滑，是行業(yè)下行的必然結(jié)果，而非單一企業(yè)的財(cái)務(wù)造假。劉姝威的財(cái)務(wù)分析能力，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前顯得力不從心。

她能看穿虛假的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，卻難以預(yù)判政策轉(zhuǎn)向帶來的行業(yè)寒冬。

最后是獨(dú)董制度的先天缺陷。根據(jù)萬(wàn)科公告，劉姝威作為獨(dú)董每年僅出席數(shù)次董事會(huì)及相關(guān)會(huì)議，獲取信息的渠道局限于公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告和管理層說明。

盡管她強(qiáng)調(diào)“審計(jì)委員會(huì)審查嚴(yán)格”，但三人組成的審計(jì)委員會(huì)中，僅有兩人是獨(dú)董，且缺乏足夠的時(shí)間和資源對(duì)萬(wàn)科全國(guó)上千個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)地核查。

事實(shí)上，除萬(wàn)科外，劉姝威還擔(dān)任過格力電器、中光學(xué)等多家境內(nèi)上市公司的獨(dú)立董事，也曾出任港交所上市的深石收購(gòu)企業(yè)有限公司獨(dú)立董事。

2022 年 6 月，盾安環(huán)境在格力電器完成對(duì)其控股權(quán)過戶后的董事會(huì)換屆中，提名劉姝威為獨(dú)立董事候選人。值得注意的是，此次與她一同被提名的另外兩位獨(dú)董候選人，均為格力電器時(shí)任獨(dú)立董事。由于格力電器與盾安環(huán)境存在大額關(guān)聯(lián)交易預(yù)期，這一提名安排還引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)獨(dú)董獨(dú)立性的質(zhì)疑，不過后續(xù)并無(wú)公開信息確認(rèn)劉姝威最終正式出任該職務(wù)。

2020年她接受柔宇科技獨(dú)董任職，2021年柔宇科技撤回上市申請(qǐng)?jiān)馐袌?chǎng)質(zhì)疑時(shí)，她還發(fā)文回應(yīng)稱是因股東結(jié)構(gòu)中 “三類股東” 問題，而非公司經(jīng)營(yíng)或技術(shù)問題。

從這些經(jīng)歷看，劉姝威到底是以為一個(gè)監(jiān)督真的身份擔(dān)任獨(dú)董，還是只是為了多拿一些獨(dú)董津貼，為公司站個(gè)臺(tái)呢？恐怕只有他自己知道了。