作者 | 城投君

債券信用等級被下調(diào)至AA

11月27日，中證鵬元資信評估股份有限公司發(fā)布公告稱，決定將“22灤州債”信用等級由AA+下調(diào)至AA，與灤州市城市建設(shè)投資有限公司（以下簡稱“灤洲城投”或“公司”）主體信用等級一致，維持公司主體信用等級為AA，評級展望維持為穩(wěn)定。

此次調(diào)整原因為中證鵬元終止債券擔(dān)保方瀚華融資擔(dān)保股份有限公司（以下簡稱“瀚華擔(dān)?！保┑闹黧w信用評級，其為債券提供的全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保的實際保障作用無法準(zhǔn)確評定。

“22灤洲債”募集說明書中說明，該債券為7年期固定利率債券，發(fā)行總額為5.00億元，票面利率為6.5%，募集資金全部用于灤州市經(jīng)開區(qū)標(biāo)準(zhǔn)廠房建設(shè)項目。據(jù)灤洲城投2025年債券中期報告披露，募投項目已完成土地整理，建筑工程進(jìn)度不及預(yù)期，項目運(yùn)營暫未產(chǎn)生收益。

灤洲城投成立于2007年10月，是河北唐山市灤州市最主要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，業(yè)務(wù)主要包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房類業(yè)務(wù)、旅游商鋪銷售業(yè)務(wù)、土地開發(fā)與整理業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)。截至2025年10月末，公司的注冊資本和實繳資本均為5.2億元，公司控股股東和實際控制人均為灤洲市財政局。2025年6月24日，中證鵬元發(fā)布灤洲城投2025年跟蹤評級報告，確定維持公司主體信用等級為AA，“22灤洲債”債券信用等級為AA+，評級展望為穩(wěn)定。評級報告中特別指出，因瀚華擔(dān)保主體信用等級為AA+，其保證擔(dān)保有效提升了債券的安全性。

營收和利潤雙雙下跌

據(jù)公開數(shù)據(jù)，灤洲城投2025年中期的營業(yè)收入為2.85億元，同比下降20.07%；利潤總額3454.03萬元，凈利潤3442.42萬元，同比下降21.23%；總資產(chǎn)91.50億元，總負(fù)債31.77億元，資產(chǎn)負(fù)債率34.72%；凈資產(chǎn)59.73億元，凈資產(chǎn)收益率為0.57%；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額702.94萬元；流動比率319.28%。

截至2024年末，灤洲城投營業(yè)收入4.78億元，同比下降33.62%；利潤總額1.25億元，凈利潤1.13億元，同比下降12.11%；總資產(chǎn)99.57億元，總負(fù)債37.98億元，資產(chǎn)負(fù)債率 38.14%；凈資產(chǎn)61.59億元，凈資產(chǎn)收益率為1.86%；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額1.66億元；流動比率339.08%。

2024年灤洲城投工程建設(shè)收入為4.47億元，占比93.56%，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)、保障性住房業(yè)務(wù)及土地開發(fā)整理業(yè)務(wù)。2024年收入較上年大幅下降，主要系當(dāng)期已驗收完工項目的核定工程量成本較上期減少所致。

其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)主要采取代建和自建兩種模式，公司均通過自有資金及外部融資進(jìn)行建設(shè)。截至2024年末，公司主要在建項目尚需投資12.65億元，為同期項目收入的2.83倍，尚需投資規(guī)模較大，且工程建設(shè)業(yè)務(wù)回款情況一般，隨著項目建設(shè)的推進(jìn)，公司將面臨較大的資金支出壓力；此外，部分在建項目采取自建自營模式，在建設(shè)運(yùn)營及有效收回建設(shè)投資方面均存在不確定性，需持續(xù)關(guān)注公司的投資支出壓力及項目未來收益平衡情況。

2024年灤洲城投固定資產(chǎn)出租收入為2788.76萬元，占比5.84%。主要為公司子公司灤州市灤稷農(nóng)業(yè)有限公司向現(xiàn)代牧業(yè)（唐山）有限公司出租新綠洲農(nóng)業(yè)科技示范園區(qū)三期項目房屋及設(shè)備，根據(jù)租賃合同約定，租賃期從2022年12月至2042年11月，該業(yè)務(wù)收入整體保持穩(wěn)定。

商鋪出租收入為270.55萬元，占比0.57%；該項收入來自公司持有的灤州市古城區(qū)臨街商鋪出租。

商鋪銷售收入為16.27萬元，占比0.03%；公司開發(fā)的房地產(chǎn)項目主要包括光輝里一期建設(shè)項目、光輝里二期建設(shè)項目及古城二期臨街商鋪項目等；截至2024年末，尚需投資3.85億元。

整體來看，2024年公司租賃業(yè)務(wù)收入同比略有下降但整體保持穩(wěn)定，對營業(yè)收入形成一定補(bǔ)充；公司商鋪銷售及出租收入均與房地產(chǎn)市場行情緊密相關(guān)，未來可能仍面臨較大波動。

存貨及應(yīng)收款項占比超七成，資產(chǎn)流動性一般

2024年灤洲城投總資產(chǎn)為99.57億元；流動資產(chǎn)為79.41億元，占比79.75%；非流動資產(chǎn)為20.16億元，占比20.25%。

公司存貨38.06億元，主要包括17.62億元的開發(fā)成本以及19.81億元的擬開發(fā)土地，較難集中變現(xiàn)。其中，擬開發(fā)土地主要為通過政府注入方式及公司招拍掛方式取得的住宅和商業(yè)用地，土地性質(zhì)為出讓，賬面價值為19.81億元，政府注入的土地賬面價值為19.71億元，公司尚未繳納土地出讓金。

應(yīng)收帳款為29.52億元，主要為應(yīng)收灤洲市財政局工廠代建款29.79億元、應(yīng)收現(xiàn)代牧業(yè)（唐山）有限公司租金233.83萬元、應(yīng)收高文軍、付國青購房款105.45萬元；因賬齡較長，已計提壞賬準(zhǔn)備0.30億元。公司應(yīng)收賬款規(guī)模較大且回收時間不確定，對公司營運(yùn)資金形成一定占用。

貨幣為7.56億元，主要為銀行存款以及未到期應(yīng)收利息；2024年增長系公司根據(jù)項目建設(shè)需要增加銀行借款。預(yù)付款項為2.34億元。

其他應(yīng)收款為1.43億元，主要為保證金、資金拆借、往來款、代墊款等。應(yīng)收對象包括民營企業(yè)、被執(zhí)行人，款項回收風(fēng)險較大，需關(guān)注其回款情況。

在受限方面，截至2024年末，公司受限資產(chǎn)賬面價值為28.31億元，占公司總資產(chǎn)28.43%；受限原因為存單質(zhì)押或資金專用、抵押。截至2025年6月末，公司受限資產(chǎn)賬面價值為21.3144億元，占同期總資產(chǎn)的23.29%；主要包括10.41億元的應(yīng)收賬款以及5.65億元的存貨。

現(xiàn)金短期債務(wù)比大幅下降至2.06

截至2024年末，灤洲城投負(fù)債合計37.98億元，總債務(wù)17.65億元，資產(chǎn)負(fù)債率為38.14%。其中，流動負(fù)債為23.42億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為1.84億元，非流動負(fù)債為14.56億元。

其他應(yīng)付款為14.15億元，主要系公司與灤州恒信投資集團(tuán)有限公司、灤州市灤澤水務(wù)股份有限公司、灤州市恒盈商貿(mào)有限公司及灤縣人民醫(yī)院的往來款；短期借款為1.83億元，包括質(zhì)押借款和信用借款。

長期借款為10.25億元，主要為以抵押、保證、質(zhì)押為主的銀行借款；應(yīng)付債券為3.74億元。

從償債指標(biāo)來看，灤洲城投2024年現(xiàn)金短期債務(wù)比為2.06，較2023年的9.55大幅下降，但現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)仍能形成覆蓋；EBITDA利息保障倍數(shù)下降為2.27，但經(jīng)營獲利對利息支出的保障能力仍較好。

考慮到公司主要在建項目尚需投資規(guī)模較大，且代建工程項目建設(shè)周期長、回款慢，仍需新增大量外部融資，同時存量債務(wù)本息接續(xù)壓力仍存，預(yù)計中短期內(nèi)債務(wù)規(guī)模將持續(xù)增加，公司面臨一定的債務(wù)壓力。融資彈性方面，截至2024年末，公司獲得各銀行授信總額度共計22.51億元，尚未使用額度為9.19億元（占比40.83%），備用流動性一般。

瀚華擔(dān)保2025年中期凈利潤同比下降超七成

瀚華擔(dān)保是成立于2009年8月的民營資本商業(yè)性擔(dān)保公司，控股股東為港股上市公司瀚華金控股份有限公司。

公開數(shù)據(jù)顯示，瀚華擔(dān)保2025年中期營業(yè)收入1.51億元，同比下降24.51%；利潤總額 2708.49萬元，凈利潤2166.79萬元，同比下降73.75%。截至2024年末，瀚華擔(dān)保營業(yè)收入3.98億元，同比下降3.68%；利潤總額7087.40萬元，凈利潤6521.92萬元，同比下降39.48%。

中證鵬元在灤洲城投2025年評級報告中指出，受城投債發(fā)行政策收緊影響，債券擔(dān)保市場需求大幅減少，疊加存量債券擔(dān)保業(yè)務(wù)逐步到期解保，瀚華擔(dān)保的直接融資擔(dān)保余額逐年下降，截至2023年末為67.84億元，未來業(yè)務(wù)增長承壓。

中證鵬元考慮到瀚華金控股份有限公司綜合實力較強(qiáng)，可在業(yè)務(wù)拓展、資本補(bǔ)充等方面給予瀚華擔(dān)保相應(yīng)支持，同時瀚華擔(dān)保具備一定資本實力，瀚華擔(dān)保的保證擔(dān)保仍有效提升了“22灤洲債”的安全性。

中證鵬元三項風(fēng)險提示

中證鵬元在評級報告中指出需要從以下三點關(guān)注灤洲城投未來發(fā)展。

第一，公司資產(chǎn)以應(yīng)收款項、存貨為主，其中較大規(guī)模應(yīng)收款項對公司營運(yùn)資金形成一定占用。2024年公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，但資產(chǎn)主要為較難集中變現(xiàn)的代建項目開發(fā)成本、擬開發(fā)土地以及應(yīng)收政府部門的代建工程款和往來款；代建工程項目建設(shè)周期長、回款慢，且回款進(jìn)度受當(dāng)?shù)卣斄η闆r、政策變動情況影響較大，近年公司回款情況一般；公司應(yīng)收款項規(guī)模較大且回收時間不確定，對營運(yùn)資金形成一定占用，且部分應(yīng)收對象為民營企業(yè)、被執(zhí)行人，款項回收風(fēng)險較大，需關(guān)注其回款情況；此外，公司部分資產(chǎn)使用受限，整體資產(chǎn)流動性較弱。

第二，公司在建項目外部融資需求較大，面臨較大的資金壓力。截至2024年末，公司主要在建項目尚需投資規(guī)模較大，近年項目回款情況一般，為了滿足項目建設(shè)及債務(wù)還本付息的資金需求，仍需新增大量外部融資。

第三，公司對外擔(dān)保均未設(shè)置反擔(dān)保措施，存在一定的或有負(fù)債風(fēng)險。截至2024年末，公司對外擔(dān)保余額合計14.12億元，占當(dāng)期末所有者權(quán)益的比重為22.93%，擔(dān)保對象均為當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)及事業(yè)單位，但均無反擔(dān)保措施。

數(shù)據(jù)來源：公司年報、公司債券年度報告、公司主體與相關(guān)債項跟蹤評級報告、公司債券受托管理事務(wù)報告、公開債券募集說明書及行業(yè)研報等公開數(shù)據(jù)。