《港灣商業(yè)觀(guān)察》施子夫

近期，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，好醫(yī)生云醫(yī)療）向港交所主板提交上市申請(qǐng)，海通國(guó)際及中信證券為聯(lián)席保薦人。

外界不少目光注意到，自成立之日起，好醫(yī)生云醫(yī)療多年都處于虧損之中，并直至2022年公司才完成扭虧為盈。不過(guò)盡管實(shí)現(xiàn)盈利，公司依舊面臨不少隱憂(yōu)。不僅家族企業(yè)絕對(duì)控制，激增的關(guān)聯(lián)交易也讓外界需要特別警惕。

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盈利不錯(cuò)仍虧5610萬(wàn)，毛利率大降

天眼查顯示，好醫(yī)生云醫(yī)療成立于2016年，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)學(xué)知識(shí)圖譜和數(shù)據(jù)分析技術(shù)解決基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗(yàn)普遍不足的問(wèn)題，致力于讓優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源下沉至基層市場(chǎng)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，以2024年收入計(jì)，好醫(yī)生云醫(yī)療在中國(guó)基層醫(yī)療賦能服務(wù)行業(yè)排名第二。截至2024年12月31日，以基層醫(yī)療終端客戶(hù)（包括涵蓋村衛(wèi)生站、門(mén)診部及診所的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，及涵蓋單體藥店及中小連鎖藥店的基層藥店）數(shù)量計(jì)，公司于中國(guó)基層醫(yī)療賦能服務(wù)行業(yè)中位列第二。公司亦是中國(guó)基層醫(yī)療行業(yè)唯一一家以數(shù)智化與AI輔助賦能的綜合賦能平臺(tái)，為基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供包括檢驗(yàn)、診斷、用藥及診療一體化在內(nèi)的業(yè)務(wù)場(chǎng)景全覆蓋解決方案。

目前，好醫(yī)生云醫(yī)療已直接服務(wù)中國(guó)66.06萬(wàn)家基層醫(yī)療終端客戶(hù)，覆蓋縣域超過(guò)99%。截至2025年6月末，公司的月均付費(fèi)客戶(hù)數(shù)超過(guò)12.43萬(wàn)家。

于往績(jī)記錄期間，好醫(yī)生云醫(yī)療的收入來(lái)自提供藥品供應(yīng)鏈解決方案；檢驗(yàn)診斷解決方案；及專(zhuān)病診治解決方案。其中，藥品供應(yīng)鏈解決方案為主要的收入來(lái)源。

從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），藥品供應(yīng)鏈解決方案實(shí)現(xiàn)收入分別為17.01億元、24.48億元、25.27億元和14.77億元，占當(dāng)期收入的90.4%、79.9%、77.5%和78.1%。

藥品供應(yīng)鏈解決方案又細(xì)分為自有品牌藥品業(yè)務(wù)和普藥業(yè)務(wù)。期內(nèi)，自有品牌藥品業(yè)務(wù)占比58.1%、58.6%、56.5%和52.0%，普藥業(yè)務(wù)占比分別為32.3%、21.3%、21.0%和26.1%。

于期內(nèi)，好醫(yī)生云醫(yī)療另一部分主要收入來(lái)自專(zhuān)病診治解決方案。期內(nèi)，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.07億元、6.67億元和3.79億元，占當(dāng)期收入的16.5%、20.4%和20.1%。

由于藥品供應(yīng)鏈解決方案及專(zhuān)病診治解決方案產(chǎn)生的收入有所增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司整體收入增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，好醫(yī)生云醫(yī)療實(shí)現(xiàn)收入分別為18.82億元、30.65億元、32.64億元、18.91億元，2023年、2024年及2025年上半年，公司收入同比增長(zhǎng)62.8%、6.5%、23.9%。

不過(guò)另一邊，好醫(yī)生也在期內(nèi)出現(xiàn)虧損的情況。報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤(rùn)分別為-83.4萬(wàn)元、6247.9萬(wàn)元、3780.6萬(wàn)元和3577萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為490.7萬(wàn)元、6532.5萬(wàn)元、8666.0萬(wàn)元和6217.8萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為0.3%、2.1%、2.7%和3.3%。

對(duì)于2022年虧損，好醫(yī)生云醫(yī)療表示，主要由于公司正在擴(kuò)大藥品供應(yīng)鏈解決方案的規(guī)模，尚未開(kāi)始提供專(zhuān)病診治解決方案及權(quán)益股分贖回負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)錄得虧損。截至2025年6月30日，好醫(yī)生云醫(yī)療累計(jì)虧損為5610萬(wàn)元，乃由于公司自成立起至2022年一直產(chǎn)生虧損。

毛利率方面，由于期內(nèi)藥品供應(yīng)鏈解決方案的毛利率出現(xiàn)下滑，公司整體毛利率也出現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，藥品供應(yīng)鏈解決方案的毛利率分別為19.9%、23.7%、20.8%和19.9%，好醫(yī)生云醫(yī)療的毛利率分別為20.5%、29.9%、26.4%和22.8%，2024年上半年為29%，換言之，今年上半年公司毛利率下降了6.2個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)一步分析，2024年藥品供應(yīng)鏈解決方案的毛利率較2023年同比下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于COVID-19疫情的余波效應(yīng)導(dǎo)致2023年醫(yī)藥需求強(qiáng)勁，推動(dòng)售價(jià)上漲，促使毛利率提升。2024年，售價(jià)和毛利率回歸到常態(tài)水平。

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銷(xiāo)售費(fèi)用占比不低，研發(fā)費(fèi)用率不足1%

由于業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大及客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)加深，在好醫(yī)生云醫(yī)療的日常運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，公司也投入不低的各項(xiàng)費(fèi)用投入以推動(dòng)收益增長(zhǎng)。其中公司的銷(xiāo)售及市場(chǎng)費(fèi)用投入在期內(nèi)最為突出。

好醫(yī)生云醫(yī)療的銷(xiāo)售及市場(chǎng)費(fèi)用主要包括向CSO支付的市場(chǎng)及推廣費(fèi)用，以推廣公司的品牌、產(chǎn)品及服務(wù)；銷(xiāo)售及市場(chǎng)人員的雇員費(fèi)用；及主要與銷(xiāo)售及市場(chǎng)活動(dòng)相關(guān)的差旅費(fèi)。

報(bào)告期內(nèi)，公司的銷(xiāo)售及市場(chǎng)費(fèi)用分別為2.62億元、7.47億元、6.98億元和3.07億元，約占當(dāng)期收入的13.91%、24.37%、21.38%和16.22%。

盡管好醫(yī)生云醫(yī)療表示，自身已在實(shí)施內(nèi)部成本及費(fèi)用控制政策，但通過(guò)對(duì)比不難看出，公司的銷(xiāo)售及市場(chǎng)費(fèi)用要遠(yuǎn)高于同一時(shí)期的行政費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用。

報(bào)告期各期，公司的行政費(fèi)用分別為9238.5萬(wàn)元、9246.6萬(wàn)元、9690.6萬(wàn)元和6316.0萬(wàn)元，約占當(dāng)期收入的4.91%、3.02%、2.97%和3.34%；研發(fā)費(fèi)用分別為1143.9萬(wàn)元、848.9萬(wàn)元、754.9萬(wàn)元和1079.3萬(wàn)元，約占當(dāng)期收入的0.61%、0.28%、0.23%和0.57%。

與此同時(shí)，好醫(yī)生云醫(yī)療還需要化解自身因存貨大幅走高帶來(lái)的其他運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

報(bào)告期各期末，公司的存貨分別為2.56億元、4.64億元、6.03億元和5.11億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為45.9天、61.3天、81.1天和69.8天；預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)及資產(chǎn)分別為2.26億元、1.4億元、1.42億元和1.28億元。

同一時(shí)期，公司的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)分別為1.19億元、7.32億元、9.42億元和10.46億元，各期貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為24.8天、72.2天、127.1天和124.3天；貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用分別為4.07億元、2.25億元、2.52億元和1.5億元，合同負(fù)債分別為1.1億元、2609.6萬(wàn)元、4243.5萬(wàn)元和5139.7萬(wàn)元。

報(bào)告期各期，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為1515.4萬(wàn)元、2985.8萬(wàn)元、7793.5萬(wàn)元和1.22億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為3.4天、2.7天、6.1天和9.8天。

受到預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)等數(shù)據(jù)走高的壓力，報(bào)告期各期末，好醫(yī)生云醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2565.3萬(wàn)元、2459.0萬(wàn)元、3203.1萬(wàn)元和5038.6萬(wàn)元，2022年公司現(xiàn)金流錄得流出。

另外，報(bào)告期各期末，好醫(yī)生云醫(yī)療的流動(dòng)資產(chǎn)凈額分別為-6147.1萬(wàn)元、2.7億元、1.57億元和1.7億元，資產(chǎn)凈額分別為-1.64億元、1.76億元、2.16億元和2.53億元，2022年錄得為負(fù)債。

截止報(bào)告期各期末，好醫(yī)生云醫(yī)療的流動(dòng)比率分別為0.9、1.3、1.1和1.1，期內(nèi)持續(xù)在1上下，短期償債能力較弱。各期公司的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為6924.9萬(wàn)元、9007.0萬(wàn)元、1.28億元和4466.4萬(wàn)元。

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家族控股風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)采購(gòu)激增至16.7%

截至最后實(shí)際可行日期，好醫(yī)生云醫(yī)療已發(fā)行股分約32.79%由四川佳能達(dá)直接持有，而四川佳能達(dá)由耿福能及耿福昌（耿福能胞弟）分別持有60%及40%；公司已發(fā)行股分約21.21%由云醫(yī)療香港直接持有，而云醫(yī)療香港由GENG Jie（耿福能女兒）全資擁有；公司已發(fā)行股分約5.40%由橫琴?lài)?guó)醫(yī)投資直接持有，而橫琴?lài)?guó)醫(yī)投資由耿福能之子耿越飛作為其普通合伙人控制；公司已發(fā)行股分約4.72%由橫琴云醫(yī)療直接持有，而橫琴云醫(yī)療由耿福能作為其普通合伙人控制，其中19.61%由GENG Jie的配偶薛源持有；及公司已發(fā)行股分約1.87%由佳越瑞禾直接持有，而佳越瑞禾由耿富能作為其普通合伙人控制，其中耿富能及耿越飛分別持有50.00%及50%。

此外，GENG Jie、耿福能及耿越飛于2022年1月1日簽訂一致行動(dòng)確認(rèn)書(shū)，據(jù)此，GENG Jie、耿福能及耿越飛將就有關(guān)本公司事務(wù)的所有重大事宜行使其各自的提案權(quán)、提名權(quán)及表決權(quán)時(shí)采取一致行動(dòng)。

因此，截至最后實(shí)際可行日期GENG Jie、耿福能、耿福昌、耿越飛、薛源、四川佳能達(dá)、云醫(yī)療香港、橫琴云醫(yī)療、橫琴?lài)?guó)醫(yī)投資及佳越瑞禾共同有權(quán)控制于公司股東大會(huì)上約65.99%表決權(quán)的行使。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表示：從有利方面來(lái)看，家族控股往往意味著決策的高效性。家族成員之間基于血緣或長(zhǎng)期共同生活的信任關(guān)系，在重大決策上能夠快速達(dá)成共識(shí)，減少內(nèi)部溝通成本與決策時(shí)間。在好醫(yī)生云醫(yī)療這樣快速發(fā)展且競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，市場(chǎng)變化迅速，高效決策能使公司及時(shí)抓住機(jī)遇，如在拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域、投資關(guān)鍵技術(shù)項(xiàng)目時(shí)，家族控股的公司可以迅速調(diào)配資源、制定策略并付諸行動(dòng)，相比股權(quán)分散、決策流程繁瑣的公司更具優(yōu)勢(shì)。家族成員通常對(duì)公司有著深厚的情感和強(qiáng)烈的責(zé)任感，他們將公司視為家族事業(yè)的核心，愿意為公司長(zhǎng)期投入精力與資源，這種穩(wěn)定性有助于公司制定并執(zhí)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃。對(duì)于好醫(yī)生云醫(yī)療，在技術(shù)研發(fā)、品牌建設(shè)等都需要長(zhǎng)期堅(jiān)持，家族控股的這種穩(wěn)定性能夠保障公司在這些方面持續(xù)投入，逐步積累競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且家族成員之間長(zhǎng)期合作形成的默契與獨(dú)特文化，有助于形成獨(dú)特的企業(yè)文化，增強(qiáng)公司內(nèi)部的凝聚力與向心力，提高員工的工作積極性與忠誠(chéng)度，進(jìn)而提升公司的整體運(yùn)營(yíng)效率。

袁帥指出，然而，家族控股也存在一些弊端。在公司治理結(jié)構(gòu)上，可能存在不夠完善的問(wèn)題。由于家族成員在公司中占據(jù)主導(dǎo)地位，可能導(dǎo)致董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等治理機(jī)構(gòu)難以充分發(fā)揮監(jiān)督與制衡作用，決策容易受到家族利益的影響，而非完全基于公司整體利益和股東利益最大化原則。這可能引發(fā)內(nèi)部利益沖突，損害其他股東權(quán)益，影響公司的公平性與透明度。在人才選拔與任用方面，家族控股公司可能傾向于優(yōu)先任用家族成員，即便其能力與崗位需求不匹配。這會(huì)限制外部?jī)?yōu)秀人才的進(jìn)入，導(dǎo)致公司人才結(jié)構(gòu)單一，缺乏多元化視角與創(chuàng)新思維。對(duì)于好醫(yī)生云醫(yī)療，需要融合醫(yī)學(xué)、信息技術(shù)、管理等多領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)，若不能吸引外部專(zhuān)業(yè)人才，將影響公司的創(chuàng)新能力與技術(shù)水平提升。此外，家族控股還可能使公司面臨傳承風(fēng)險(xiǎn)。一旦家族核心成員出現(xiàn)意外或退休，若沒(méi)有完善的傳承計(jì)劃，可能引發(fā)公司管理層的動(dòng)蕩，影響公司的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)與發(fā)展戰(zhàn)略的延續(xù)性。

由于家族企業(yè)控股，好醫(yī)生云醫(yī)療的關(guān)聯(lián)交易自然受到外界多重關(guān)注。

于往績(jī)記錄期間，公司的五大供應(yīng)商中數(shù)家并非獨(dú)立（統(tǒng)稱(chēng)非獨(dú)立五大供應(yīng)商）。其中公司的控股股東之一四川佳能達(dá)報(bào)告期內(nèi)均位列好友醫(yī)生云醫(yī)療的五大供應(yīng)商之列。報(bào)告期內(nèi)，向四川佳能達(dá)的采購(gòu)額分別為4410萬(wàn)元、3.02億元、4.04億元和2.64億元，占相關(guān)期間總采購(gòu)金額分別2.5%、10.3%、13.7%及16.7%。短時(shí)間內(nèi)，增長(zhǎng)較快。

一家醫(yī)藥零售連鎖店（亦為公司的客戶(hù)A）是2022年好醫(yī)生云醫(yī)療五大供應(yīng)商之一。報(bào)告期內(nèi)，向客戶(hù)A（包括公司與其有業(yè)務(wù)往來(lái)的所有附屬公司）的采購(gòu)額分別為7600萬(wàn)元、5270萬(wàn)元、4280萬(wàn)元及2540萬(wàn)元，分別占相關(guān)期間總采購(gòu)額的4.3%、1.8%、1.5%及1.6%。

截至報(bào)告期各期末，好醫(yī)生云醫(yī)療的應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)分別為3.36億元、3745.5萬(wàn)元、3136.9萬(wàn)元和3258.5萬(wàn)元。

此次IPO，公司計(jì)劃將募集資金主要用于主要業(yè)務(wù)的全國(guó)擴(kuò)展；開(kāi)發(fā)強(qiáng)大的研發(fā)環(huán)境，以賦能基層醫(yī)療衛(wèi)生市場(chǎng)；預(yù)期將用於潛在的戰(zhàn)略投資及并購(gòu)機(jī)會(huì)；營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。（港灣財(cái)經(jīng)出品）