從7.8港元到突破15港元，健合集團(tuán)（H&H國(guó)際控股HK：01112）的股價(jià)在2025年走出了一條與市場(chǎng)預(yù)期截然相反的曲線。盡管近一段時(shí)間股價(jià)有一定下挫，但這仍然是港股市場(chǎng)中稀缺的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)標(biāo)的。

就在一年前，這家公司剛剛交出上市以來(lái)首份虧損年報(bào)，嬰配粉業(yè)務(wù)收入暴跌25.8%，幾乎被市場(chǎng)釘上“價(jià)值陷阱”的標(biāo)簽。彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)健合的質(zhì)疑聲四起：出生率持續(xù)下行、嬰配粉市場(chǎng)萎縮、高杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)減值隱憂……種種負(fù)面因素讓公司股價(jià)相當(dāng)沉寂。

然而11月披露的三季度數(shù)字，延續(xù)了半年報(bào)的強(qiáng)勢(shì)，改變了公司的價(jià)值敘事：108.05億元營(yíng)收，12.3%同比增長(zhǎng)，嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)單季暴增104%，合生元超高端市占率攀升至17.3%創(chuàng)歷史新高。

拆解這份三季報(bào)，三大業(yè)務(wù)板塊的同步復(fù)蘇是最核心的信號(hào)。成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品實(shí)現(xiàn)收入52.43億元，按同類(lèi)比較基準(zhǔn)同比增長(zhǎng)6.0%，中國(guó)市場(chǎng)增速達(dá)到15.7%，Swisse在中國(guó)內(nèi)地整體維生素、草本及礦物補(bǔ)充劑市場(chǎng)穩(wěn)居第一。

渠道端的爆發(fā)力同樣令人印象深刻，跨境電商銷(xiāo)售額增長(zhǎng)23.1%，抖音渠道更是實(shí)現(xiàn)了77.7%的增長(zhǎng)。寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品收入15.90億元，按同類(lèi)比較基準(zhǔn)增長(zhǎng)8.2%，Zesty Paws在北美市場(chǎng)保持12.4%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，高利潤(rùn)率產(chǎn)品組合占中國(guó)市場(chǎng)寵物業(yè)務(wù)收入的33.7%。

但真正扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期的，是嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)反彈。這個(gè)曾經(jīng)拖累整體業(yè)績(jī)的板塊，前三季度實(shí)現(xiàn)收入39.73億元，同比大幅增長(zhǎng)24.0%，其中嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)33.3%。中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)更為亮眼，嬰配粉銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)35.2%，而根據(jù)尼爾森統(tǒng)計(jì)，同期整體市場(chǎng)零售額下降0.2%。

這些數(shù)字表明，合生元正在以超越行業(yè)的速度收割市場(chǎng)份額，前三季度超高端市占率達(dá)到16.4%，第三季度更攀升至17.3%，均創(chuàng)歷史新高。增長(zhǎng)勢(shì)頭在Q3進(jìn)一步加速，單季嬰配粉銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)104%，此前持續(xù)下滑的嬰幼兒益生菌及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)也重拾強(qiáng)勁雙位數(shù)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)58.8%。

而在雙11期間，Swisse在天貓、京東、唯品會(huì)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品類(lèi)別均排名第一，合生元嬰配粉GMV錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)，核心品牌的集體爆發(fā)同樣印證了業(yè)務(wù)復(fù)蘇的成色。

不過(guò)，從最近的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的全面向好與股價(jià)的修復(fù)幅度之間，似乎仍存在某種落差。部分投資者對(duì)健合的疑慮集中在幾個(gè)方面：高商譽(yù)、高負(fù)債、以及三季報(bào)為何只披露收入不披露利潤(rùn)。最后這一點(diǎn)尤其被一些分析人士拿來(lái)說(shuō)事，暗示盈利狀況可能不及預(yù)期。

但這種推斷在邏輯上是站不住腳的。

從規(guī)則上看，港股上市公司的定期報(bào)告要求是中期報(bào)告和年度報(bào)告，三季度營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)屬于自愿性披露，披露內(nèi)容由公司自行決定，這是市場(chǎng)慣例而非健合特例。有大量業(yè)績(jī)非常好的公司也不選擇披露一季報(bào)和三季報(bào)，就以我們一直觀察的哈爾濱電氣來(lái)說(shuō)，就根本不披露一三季報(bào)，也不耽誤他們股價(jià)和業(yè)績(jī)一路上升。

從已披露數(shù)據(jù)看，前三季度各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)都在持續(xù)向好，高利潤(rùn)率的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品占收入的64.5%，中國(guó)市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)20.6%。更重要的是，公司在9月和10月主動(dòng)提前償還了合計(jì)約3億元人民幣等值的美元銀團(tuán)貸款，截至9月30日現(xiàn)金儲(chǔ)備仍維持在17.4億元。若現(xiàn)金流緊張或盈利惡化，這種主動(dòng)去杠桿的操作顯然難以實(shí)施。

主動(dòng)還款這個(gè)細(xì)節(jié)恰好串聯(lián)起理解健合的兩條線索：業(yè)務(wù)端的復(fù)蘇已經(jīng)轉(zhuǎn)化為真實(shí)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，而管理層正在利用這些現(xiàn)金優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)成本。后者是一個(gè)常被市場(chǎng)忽視的利潤(rùn)彈性來(lái)源。

2025年1月，公司完成了再融資操作：以發(fā)行3億美元、票面利率9.125%的新優(yōu)先票據(jù)，贖回了票面利率高達(dá)13.5%的2.97億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率下降約440個(gè)基點(diǎn)，期限延長(zhǎng)至2028年。

根據(jù)中期報(bào)告披露，上半年正?；⒅С鲚^去年同期下降10.8%，隱含年化利息率從7.07%降至6.63%。公司還將人民幣計(jì)值及已對(duì)沖債務(wù)占比從2023年末的零提升至75.7%，降低了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從再融資到幣種置換，從票息壓降到主動(dòng)提前還款，這一系列操作釋放的利潤(rùn)彈性是管理層可控的經(jīng)營(yíng)成果，而非對(duì)外部利率環(huán)境的被動(dòng)等待。

當(dāng)然，客觀評(píng)估健合的投資價(jià)值，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)同樣不容回避。截至2024年末，公司商譽(yù)余額為76.04億元，占總資產(chǎn)約40%，主要來(lái)自歷年收購(gòu)Swisse、Zesty Paws、Solid Gold等品牌形成的溢價(jià)。2024年計(jì)提了1.24億元的商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值，涉及早年收購(gòu)的歐洲品牌Dodie及Good Gout，這兩個(gè)非核心品牌2023年末商譽(yù)余額合計(jì)僅1.13億元，減值更多是一次性出清而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

真正承載商譽(yù)價(jià)值的Swisse、合生元等核心品牌，其經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)已在前文詳述，市場(chǎng)份額的持續(xù)提升為賬面商譽(yù)提供了業(yè)績(jī)層面的支撐，即便繼續(xù)出現(xiàn)減值，大概率也是相對(duì)可控的。

落腳到估值層面，以約13.6港元股價(jià)計(jì)算，健合市值約87.5億港元，對(duì)應(yīng)2024年全年130.5億元營(yíng)收，市銷(xiāo)率僅約0.67倍。橫向?qū)Ρ韧瑯I(yè)，湯臣倍健（SZ:300146）當(dāng)前股價(jià)約12元人民幣，市值約200億元，對(duì)應(yīng)2024年68.38億元營(yíng)收的市銷(xiāo)率約2.9倍。

健合的市銷(xiāo)率顯著低于湯臣倍健，其前三季度營(yíng)收數(shù)字增幅卻大幅超越后者，湯臣倍健今年前三季度的收入同比下降了14.27%；且健合營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品已占總收入67.7%，湯臣倍健業(yè)務(wù)集中于成人膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑單一品類(lèi)，缺乏健合覆蓋成人、嬰幼兒、寵物三大消費(fèi)場(chǎng)景的多元化布局。

對(duì)于高杠桿、多業(yè)務(wù)線的轉(zhuǎn)型期企業(yè)，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）比市盈率更能反映真實(shí)估值水平。健合2024年經(jīng)調(diào)整可比EBITDA約11.8億元，以當(dāng)前企業(yè)價(jià)值（市值87.5億港元+凈負(fù)債約80億元人民幣，折合約170億港元）計(jì)算，EV/EBITDA約14-15倍，仍然算得上是低估。

在我們看來(lái)，當(dāng)前港股市場(chǎng)定價(jià)更多反映的是資產(chǎn)負(fù)債表的歷史包袱，而非運(yùn)營(yíng)層面的邊際改善。對(duì)于能夠承受短期波動(dòng)、愿意等待去杠桿周期完成的投資者而言，以0.64倍市銷(xiāo)率買(mǎi)入一家三大業(yè)務(wù)線同時(shí)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流健康、且主動(dòng)推進(jìn)債務(wù)重組的全球化營(yíng)養(yǎng)健康平臺(tái)，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與潛在回報(bào)并不對(duì)稱(chēng)。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。