本文由無(wú)冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：楊一軒

編輯：陳澗

設(shè)計(jì)：嵐昇

浙商大佬鄭永剛留下的百億資本“帝國(guó)”，走到生死存亡時(shí)刻。

截至12月5日，杉杉股份（600884.SH）已經(jīng)連續(xù)上漲七個(gè)交易日。此后雖然有所下滑，也算是在短期內(nèi)走出一波升勢(shì)。

股價(jià)拉升背后，是杉杉集團(tuán)破產(chǎn)重整二次招募結(jié)束，相較第一次吸引到“民營(yíng)船王”任元林入局，這次的意向投資人更是來(lái)頭不小。

先是方大炭素（600516.SH）11月24日公告要參與杉杉集團(tuán)重整投資人招募，接著是湖南鹽業(yè)集團(tuán)宣布參與破產(chǎn)重整，并表示已經(jīng)繳納了5000萬(wàn)元保證金。

前者是遼寧首富方威旗下公司，背靠資產(chǎn)超4000億的“方大系”，后者是湖南國(guó)資企業(yè)，更重要的是，兩者與杉杉股份都存在產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

不得不說(shuō)，杉杉股份仍是一塊“香餑餑”。但二次招募本就時(shí)間緊迫，在第一次重整計(jì)劃被否的情況下，能否趕在12月20日這個(gè)截止日順利完成，各方都在焦灼等待。

背負(fù)超400億債務(wù)，復(fù)雜的資產(chǎn)如何快速處置，普通債權(quán)人較低的清償率，都可能成為杉杉集團(tuán)破產(chǎn)重整路上的攔路虎。目前，沒(méi)有人能斷言，杉杉集團(tuán)不會(huì)走向破產(chǎn)清算。

資本大鱷入局

杉杉集團(tuán)的重整，一波三折。

去年6月，長(zhǎng)子與繼母的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)還未停歇，杉杉集團(tuán)就出現(xiàn)首次貸款利息違約。

半年后的今年1月下旬，杉杉集團(tuán)被申請(qǐng)重整，將近兩個(gè)月后，寧波市鄞州區(qū)人民法院就裁定，對(duì)杉杉集團(tuán)及其一致行動(dòng)人進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整。

能在這么短時(shí)間進(jìn)入重整程序，可見(jiàn)地方政府及主要債權(quán)方都希望通過(guò)司法程序，盡快挽救陷入債務(wù)危機(jī)的杉杉，這也從側(cè)面證明了杉杉的價(jià)值。

也因此，第一次重整招募，吸引到任元林旗下江蘇新?lián)P子商貿(mào)有限公司，以及中國(guó)建材、京東方聯(lián)合體等十多家意向投資人。

不過(guò)，隨著曾經(jīng)的意向投資人“賽邁科”控訴自己被踢出局，杉杉集團(tuán)的第一次重整計(jì)劃草案被否。

11月7日，杉杉股份稱繼續(xù)招募意向投資人。到了24日下午，第二次招募就宣告截止。而這一次設(shè)置的門(mén)檻更高，除了提高受讓股份的單價(jià)，還特別強(qiáng)調(diào)“有偏光片和/或負(fù)極產(chǎn)業(yè)背景的優(yōu)先”。

這一次招募到的投資人，顯然更符合杉杉方面對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的渴求。

方大炭素的主要產(chǎn)品為石墨電極、炭磚、等靜壓石墨等，而杉杉股份的一大產(chǎn)品是鋰電池負(fù)極材料，兩者在碳基材料領(lǐng)域存在明顯的協(xié)同效應(yīng)。

方大炭素本身的資本實(shí)力或許一般，但其背后的“方大系”聲名顯赫。

據(jù)方大集團(tuán)官網(wǎng)，公司涵蓋炭素、鋼鐵、醫(yī)藥、商業(yè)、航空五大板塊，總資產(chǎn)4000多億元，擁有員工近13萬(wàn)人，2024年集團(tuán)總銷售收入超3000億元。

▲方大系公司經(jīng)常給員工發(fā)放現(xiàn)金紅包。

方大系掌舵者方威，有“國(guó)資獵手”之稱，在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞，近年來(lái)最重要的戰(zhàn)役是耗資數(shù)百億接盤(pán)海航，令這家曾經(jīng)的巨無(wú)霸重新恢復(fù)生機(jī)。

2025年胡潤(rùn)百富榜中，方威仍是遼寧首富，身家達(dá)到525億元。如果方威一心想拿下杉杉，在資金方面應(yīng)該不會(huì)吝惜。

至于湖南鹽業(yè)集團(tuán)，在產(chǎn)業(yè)上更是與杉杉股份匹配。

湖南鹽業(yè)集團(tuán)有超過(guò)13億噸鹽礦資源，其中的燒堿、氯氣等恰好是鋰電材料生產(chǎn)的基礎(chǔ)化工原料。此外，湖南鹽業(yè)集團(tuán)旗下也有新能源材料業(yè)務(wù)。集團(tuán)去年?duì)I收超90億元。

有國(guó)資背景加持，湖南鹽業(yè)對(duì)此次重整看上去頗有信心，稱“不僅將發(fā)揮資本賦能作用，更將憑借自身堅(jiān)實(shí)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、成熟資本平臺(tái)及與復(fù)旦大學(xué)等高?？蒲袡C(jī)構(gòu)的深度合作，輸出產(chǎn)業(yè)協(xié)同、資源整合與創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力，為杉杉股份持續(xù)發(fā)展注入新的活力”。

從兩次招募看，杉杉股份確實(shí)是一塊香餑餑。

爭(zhēng)搶“香餑餑”

杉杉集團(tuán)賬面申報(bào)債務(wù)超過(guò)400億元，為何仍引來(lái)各路資本爭(zhēng)奪？

事實(shí)是，杉杉集團(tuán)手上的資產(chǎn)，并不少。

杉杉集團(tuán)的核心資產(chǎn)，非杉杉股份莫屬，這也是資本入局重整的關(guān)鍵。

截至目前，杉杉集團(tuán)直接持有杉杉股份14.24%的股權(quán)，再加上一致行動(dòng)人寧波朋澤貿(mào)易有限公司所持股份，杉杉集團(tuán)手握23.37%的杉杉股份。

若按杉杉股份最新約300億的市值測(cè)算，杉杉集團(tuán)所持股份資產(chǎn)價(jià)值約為70億元。

更重要的是，杉杉股份經(jīng)營(yíng)正常。

▲杉杉股份歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。

雖然去年出現(xiàn)上市以來(lái)首次虧損，但今年很快就扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收148.09億元，同比增長(zhǎng)11.48%；歸母凈利潤(rùn)為2.84億元，同比增長(zhǎng)1121.72%。

支撐業(yè)績(jī)復(fù)蘇的，是杉杉股份“負(fù)極材料+偏光片”的雙主業(yè)仍處于上升態(tài)勢(shì)。

杉杉股份的鋰電負(fù)極材料業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，2024年，人造負(fù)極材料出貨量蟬聯(lián)全球第一。該業(yè)務(wù)所處的新能源汽車、消費(fèi)電子、儲(chǔ)能賽道，正處于蓬勃發(fā)展階段。

在偏光片業(yè)務(wù)上，杉杉股份也處于領(lǐng)先位置。數(shù)據(jù)顯示，2024年，該公司在大尺寸偏光片的出貨面積份額約為33%，繼續(xù)穩(wěn)居全球第一。今年上半年這一數(shù)字提升到34%。

今年以來(lái)，隨著繼承權(quán)爭(zhēng)奪終結(jié)、杉杉集團(tuán)進(jìn)入重整，資本市場(chǎng)上，杉杉股份就進(jìn)入上行通道，今年累計(jì)漲幅超過(guò)77%。這也從側(cè)面反映出，外界對(duì)杉杉股份價(jià)值的認(rèn)可。

▲杉杉股份今年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)。圖片來(lái)自雪球。

杉杉集團(tuán)手上，還握有其他資產(chǎn)。

金融資產(chǎn)方面，杉杉集團(tuán)通過(guò)子公司持有徽商銀行3.64%股份，按最新約450億港元市值測(cè)算，這部分資產(chǎn)價(jià)值約15億元。此外，杉杉集團(tuán)還擁有對(duì)中靜新華資產(chǎn)管理有限公司約18.8億元債權(quán)。

在創(chuàng)始人鄭永剛推動(dòng)下，杉杉集團(tuán)很早就布局大健康領(lǐng)域，杉杉集團(tuán)旗下現(xiàn)有上海君康醫(yī)院、無(wú)錫華清醫(yī)院、無(wú)錫華泰康復(fù)醫(yī)院、上海君愛(ài)康復(fù)醫(yī)院，以及一家醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

此外，杉杉集團(tuán)通過(guò)寧波炬泰投資管理有限公司，持有永杉鋰業(yè)13.24%的股權(quán)，還擁有寧波市鄞州區(qū)杉杉大廈等不動(dòng)產(chǎn)。

另一大部分資產(chǎn)，是賬面價(jià)值95.98億元的應(yīng)收款，雖然不能保證全額回收，但仍有一定的變現(xiàn)價(jià)值。

無(wú)論如何，只要杉杉股份仍聚焦兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性趨勢(shì)不改，入局杉杉集團(tuán)重整，就可能是一筆好生意。

重整懸念

但目前還沒(méi)人敢篤定，杉杉集團(tuán)的重整一定能成功。

根據(jù)流程，意向投資方在12月8日前需提交正式的重整投資方案，明確資金注入規(guī)模、債權(quán)清償方式、資產(chǎn)整合計(jì)劃等。而12月20日就是重整截止日，在此之前，重整計(jì)劃草案須提交債權(quán)人會(huì)議表決，并由法院裁定批準(zhǔn)。

這也就是說(shuō)，從草案提交到法院批準(zhǔn)，只有不到兩周的時(shí)間。原本二次招募到草案提交的時(shí)間就很急迫，如果短時(shí)間內(nèi)不能拿出讓債權(quán)人滿意的方案，很可能走向破產(chǎn)清算。

而第一次重整計(jì)劃草案中暴露出的問(wèn)題，也可能成為這一次草案通過(guò)的阻礙。

在第一次的草案被否后，據(jù)界面新聞報(bào)道，債權(quán)人代表批評(píng)方案未能清晰展示如何改善杉杉股份的經(jīng)營(yíng)狀況、解決其債務(wù)問(wèn)題，對(duì)未來(lái)償債資金來(lái)源的規(guī)劃不明。

在杉杉集團(tuán)的債權(quán)人中，超過(guò)70%為普通債權(quán)人。根據(jù)第一次的草案，對(duì)普通債權(quán)人以少量現(xiàn)金加上信托份額的方式清償，其中現(xiàn)金清償率僅為3.6%，而信托部分，要待資產(chǎn)處置后才能再分配，等待時(shí)間漫長(zhǎng)。

這可能也是普通債權(quán)組對(duì)第一次草案投出反對(duì)票的重要原因。

杉杉集團(tuán)手上待處置的金融、醫(yī)院等資產(chǎn)，幾乎不可能全額變現(xiàn)，而且預(yù)計(jì)處置時(shí)間長(zhǎng)，因此，杉杉股份的后續(xù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，可能成為債權(quán)人著重考慮的問(wèn)題。

如果在普通債權(quán)人清償率至少維持3.6%的情況下，有更靠譜的接盤(pán)方進(jìn)入，除了有資金實(shí)力，更能為杉杉股份經(jīng)營(yíng)提供助力，普通債權(quán)組投下贊成票的可能性就會(huì)更高。

那么，如今參戰(zhàn)的兩家公司，誰(shuí)更有勝算呢？

方大炭素有方大系的資金當(dāng)后盾，如果在草案中承諾提高清償率，也許有勝出可能。但按方大系目前的狀況，能將清償率提高到什么程度還很難說(shuō)。

方大系幾家上市公司的業(yè)績(jī)，也談不上亮眼。2024年，方大炭素的歸母凈利潤(rùn)僅為1.86億元，方大特鋼為約2.48億。至于東北制藥和中興商業(yè)，利潤(rùn)均不到4000萬(wàn)。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，海航控股倒是表現(xiàn)不俗，今年前三季度凈利潤(rùn)接近30億，但方大集團(tuán)已先后投入約500億，收回成本還早，其負(fù)債規(guī)模已經(jīng)膨脹。截至去年9月末，其負(fù)債額達(dá)到3179億元。

在杉杉集團(tuán)重整上，方大系未必愿意拿出更多資金，而且，其負(fù)債規(guī)模有沒(méi)可能影響杉杉股份未來(lái)的經(jīng)營(yíng)，都要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，有國(guó)資背書(shū)的湖南鹽業(yè)集團(tuán)，可能更容易獲得債權(quán)人信任。而為了不足湖南鹽業(yè)在資金上的短板，其可能會(huì)與金融機(jī)構(gòu)組成聯(lián)合體。

上一次的重整投資人中，就有類似東方資管深圳分公司這樣的AMC公司，在化解債務(wù)上已經(jīng)有成熟經(jīng)驗(yàn)，如果湖南鹽業(yè)集團(tuán)與之聯(lián)手，也許更能令債權(quán)人信服。

無(wú)論如何，應(yīng)該沒(méi)有人希望杉杉集團(tuán)走向破產(chǎn)清算。