前言

2025年12月11日晚間，美國(guó)瑪氏公司（Mars, Incorporated）正式宣布，其以約360億美元（折合人民幣超2534億元）成功完成對(duì)零食巨頭Kellanova的收購(gòu)，交易已獲得歐盟委員會(huì)無(wú)條件批準(zhǔn)，至此全球范圍內(nèi)28項(xiàng)監(jiān)管許可全部落地。

這樁交易不僅刷新了瑪氏百年歷史上的并購(gòu)規(guī)模紀(jì)錄，遠(yuǎn)超2008年以230億美元收購(gòu)箭牌口香糖的案例，僅次于卡夫亨氏合并案等少數(shù)案例，更成為近十年全球包裝食品領(lǐng)域金額最高的并購(gòu)交易之一。

01 360億美元構(gòu)筑的零食帝國(guó)藍(lán)圖

此次瑪氏收購(gòu)Kellanova的交易方案，從定價(jià)機(jī)制到資產(chǎn)整合都展現(xiàn)出周密的戰(zhàn)略考量，其核心條款的細(xì)節(jié)披露也印證了雙方對(duì)合作的高度共識(shí)。在交易對(duì)價(jià)方面，瑪氏采取全現(xiàn)金支付模式，以每股83.50美元的價(jià)格收購(gòu)Kellanova全部流通股份，這一價(jià)格較Kellanova此前30個(gè)交易日加權(quán)平均股價(jià)溢價(jià)約44%，顯著高于行業(yè)平均并購(gòu)溢價(jià)水平，充分體現(xiàn)了瑪氏對(duì)Kellanova品牌價(jià)值與業(yè)務(wù)潛力的認(rèn)可。

按此計(jì)算，交易總對(duì)價(jià)約為360億美元（折合人民幣約2562億元），這一金額不僅創(chuàng)下瑪氏并購(gòu)史新高，在全球包裝食品行業(yè)也僅次于2015年卡夫亨氏合并等少數(shù)案例。從資產(chǎn)交割范圍來(lái)看，此次收購(gòu)涵蓋Kellanova旗下所有核心業(yè)務(wù)板塊，形成了對(duì)零食細(xì)分賽道的全面覆蓋。其中最引人注目的是Kellanova的咸味零食矩陣，包括全球知名的品客（Pringles）薯片、Cheez-It奶酪餅干等旗艦品牌，這些品牌在北美、歐洲及亞太市場(chǎng)均占據(jù)領(lǐng)先份額，僅品客薯片2024年全球銷售額就突破30億美元。此外，Kellanova旗下的Pop-Tarts烘烤糕點(diǎn)、Eggo華夫餅等早餐食品品牌，以及晨星農(nóng)場(chǎng)（MorningStar Farms）植物基食品系列，還有其遍布全球的谷物與面條業(yè)務(wù)，也全部納入瑪氏版圖。值得一提的是，Kellanova 2024年全年凈銷售額達(dá)127億美元，業(yè)務(wù)覆蓋180個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其在新興市場(chǎng)的渠道布局與瑪氏現(xiàn)有市場(chǎng)形成有效互補(bǔ)。

在合并后的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)設(shè)計(jì)上，瑪氏采取了“核心保留+高效整合”的策略。根據(jù)公告，Kellanova將完全并入瑪氏零食業(yè)務(wù)板塊，由瑪氏零食全球總裁Andrew Clarke擔(dān)任整合后業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人，這一安排確保了戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性與高效性。為保留Kellanova的地域優(yōu)勢(shì)與運(yùn)營(yíng)活力，其原總部所在地美國(guó)伊利諾伊州芝加哥將繼續(xù)作為整合后零食業(yè)務(wù)的全球總部，同時(shí)瑪氏承諾未來(lái)三年內(nèi)不關(guān)閉Kellanova現(xiàn)有核心生產(chǎn)基地，保障員工就業(yè)穩(wěn)定。

從資源整合的規(guī)模效應(yīng)來(lái)看，交易完成后，瑪氏零食業(yè)務(wù)將擁有5萬(wàn)余名員工、80家全球生產(chǎn)設(shè)施及170多個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)（包括Hotel Chocolat高端巧克力門店與M&M’S World主題門店等），形成橫跨145個(gè)市場(chǎng)的全球化運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。產(chǎn)品矩陣的協(xié)同效應(yīng)成為此次收購(gòu)的核心價(jià)值亮點(diǎn)。

瑪氏長(zhǎng)期以來(lái)以甜味零食見(jiàn)長(zhǎng)，旗下德芙巧克力、士力架能量棒、M&M’s糖果、益達(dá)口香糖等品牌在全球享有盛譽(yù)，2024年其零食業(yè)務(wù)中甜味品類占比超80%。而Kellanova的核心優(yōu)勢(shì)集中在咸味零食與早餐食品領(lǐng)域，品客薯片在全球薯片市場(chǎng)的份額達(dá)18%，Cheez-It餅干在美國(guó)奶酪餅干市場(chǎng)排名第一。兩者結(jié)合后，將形成“甜咸互補(bǔ)、全場(chǎng)景覆蓋”的產(chǎn)品組合，旗下年銷售額超10億美元的旗艦品牌將從原來(lái)的6個(gè)增至9個(gè)，涵蓋巧克力、糖果、口香糖、薯片、餅干、糕點(diǎn)、谷物等七大細(xì)分品類，能夠滿足消費(fèi)者從休閑零食到早餐、從即時(shí)消費(fèi)到家庭儲(chǔ)備的全場(chǎng)景需求。

02 一場(chǎng)歷時(shí)16個(gè)月的戰(zhàn)略博弈

這場(chǎng)震動(dòng)全球食品行業(yè)的并購(gòu)交易，并非臨時(shí)起意的資本運(yùn)作，而是雙方經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期調(diào)研、多輪磋商后達(dá)成的戰(zhàn)略共識(shí)，其推進(jìn)過(guò)程既展現(xiàn)了企業(yè)決策的審慎性，也折射出全球并購(gòu)市場(chǎng)的復(fù)雜博弈。

回溯整個(gè)歷程，從初步接觸到監(jiān)管落地，共經(jīng)歷16個(gè)月的周密推進(jìn)，可劃分為戰(zhàn)略對(duì)接、協(xié)議簽署、股東批準(zhǔn)、監(jiān)管攻堅(jiān)與融資落地五個(gè)關(guān)鍵階段。

雙方在投資銀行的牽線下于2024年3月首次接觸，瑪氏提出的“資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”戰(zhàn)略構(gòu)想與Kellanova的發(fā)展需求高度契合，隨后進(jìn)入正式談判階段。2024年8月14日，雙方正式簽署最終收購(gòu)協(xié)議，標(biāo)志著交易進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段。協(xié)議中除明確360億美元的全現(xiàn)金對(duì)價(jià)外，還設(shè)置了“分手費(fèi)”條款——若因瑪氏單方面原因?qū)е陆灰资?，需向Kellanova支付10億美元補(bǔ)償金；若Kellanova接受其他收購(gòu)報(bào)價(jià)導(dǎo)致交易終止，則需向瑪氏支付6.5億美元違約金，這一條款充分保障了交易的嚴(yán)肅性。

為贏得Kellanova股東的支持，瑪氏不僅給出44%的高溢價(jià)，還承諾在收購(gòu)?fù)瓿珊髮ellanova的研發(fā)預(yù)算提升30%，并保留其核心管理團(tuán)隊(duì)，這些條件成為后續(xù)股東高票通過(guò)的關(guān)鍵因素。股東批準(zhǔn)環(huán)節(jié)于2024年11月1日順利完成。

監(jiān)管審批是此次交易最具挑戰(zhàn)性的環(huán)節(jié)，全球共需完成28項(xiàng)監(jiān)管許可，其中美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）與歐盟委員會(huì)的審批被視為“兩大關(guān)鍵關(guān)卡”。2025年6月25日，F(xiàn)TC率先無(wú)條件批準(zhǔn)交易，其審查報(bào)告指出，瑪氏與Kellanova在美國(guó)市場(chǎng)的重疊品類僅占雙方總業(yè)務(wù)的3%，不存在實(shí)質(zhì)性壟斷風(fēng)險(xiǎn)，反而可能通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新。歐盟委員會(huì)的審查則更為嚴(yán)格，2025年7月30日，因瑪氏未按時(shí)提交部分新興市場(chǎng)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，歐盟宣布暫停反壟斷審查，這一波折導(dǎo)致交易進(jìn)度延遲近兩個(gè)月?，斒想S即組建專項(xiàng)團(tuán)隊(duì)補(bǔ)全資料，重點(diǎn)說(shuō)明雙方在歐洲市場(chǎng)的品類互補(bǔ)性——瑪氏在歐洲巧克力市場(chǎng)占比15%，而Kellanova的品客薯片在歐洲市場(chǎng)占比12%，不存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。2025年12月9日，歐盟委員會(huì)最終宣布無(wú)條件批準(zhǔn)，明確表示“交易不會(huì)增強(qiáng)瑪氏對(duì)零售商的控制權(quán)，也不會(huì)損害市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)”。

03 家族企業(yè)的全球化擴(kuò)張之路

作為一家成立于1911年的百年家族企業(yè)，瑪氏始終保持著低調(diào)卻強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，其2024年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與長(zhǎng)期并購(gòu)戰(zhàn)略，為此次收購(gòu)Kellanova的合理性提供了充分注解，而這場(chǎng)交易也將深刻影響其未來(lái)的業(yè)務(wù)格局與全球食品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

從最新經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，瑪氏2024年展現(xiàn)出穩(wěn)健的增長(zhǎng)韌性。據(jù)彭博社援引瑪氏向機(jī)構(gòu)投資者披露的文件顯示，2024年瑪氏凈銷售額達(dá)546億美元（約合人民幣3954億元），同比增長(zhǎng)4.6%，連續(xù)第五年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，這一規(guī)模約相當(dāng)于0.5個(gè)雀巢、1.5個(gè)億滋的體量，在全球食品飲料行業(yè)中排名第四，僅次于雀巢、百事與百威。利潤(rùn)表現(xiàn)同樣亮眼，2024年瑪氏向家族股東支付了15億美元股息，按股息占凈利潤(rùn)27%的比例推算，其全年凈利潤(rùn)約為56億美元（約合人民幣405.59億元），凈利潤(rùn)率達(dá)10.2%，高于快消行業(yè)平均7%的水平。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，瑪氏呈現(xiàn)“寵物護(hù)理為主、零食為輔”的格局。2024年其寵物護(hù)理業(yè)務(wù)（涵蓋皇家、偉嘉、寶路等品牌）實(shí)現(xiàn)銷售額327.6億美元，占總營(yíng)收的60%，連續(xù)十年保持全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)第一的地位；零食業(yè)務(wù)銷售額179.2億美元，占比33%，主要依賴巧克力、糖果等甜味品類；食品業(yè)務(wù)（包括Ben's Original大米、MasterFoods調(diào)味品等）銷售額27.3億美元，占比僅5%。這種結(jié)構(gòu)失衡成為瑪氏尋求突破的核心動(dòng)因——寵物護(hù)理業(yè)務(wù)雖增長(zhǎng)穩(wěn)定，但市場(chǎng)滲透率已達(dá)較高水平，未來(lái)增長(zhǎng)空間有限；而零食業(yè)務(wù)作為消費(fèi)頻次更高、創(chuàng)新空間更大的領(lǐng)域，卻受限于品類單一難以快速擴(kuò)張。

此次收購(gòu)Kellanova后，瑪氏零食業(yè)務(wù)銷售額將增至360億美元，占總營(yíng)收的比例將提升至45%，與寵物護(hù)理業(yè)務(wù)（預(yù)計(jì)占比48%）形成“雙輪驅(qū)動(dòng)”的均衡格局，顯著提升整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。并購(gòu)擴(kuò)張是瑪氏百年發(fā)展的核心戰(zhàn)略基因，此次收購(gòu)Kellanova是其全球化布局的延續(xù)與升級(jí)。

回溯瑪氏的并購(gòu)歷程，每一次關(guān)鍵收購(gòu)都推動(dòng)其進(jìn)入新的增長(zhǎng)階段：

1935年收購(gòu)英國(guó)Chappel Brothers公司，正式切入寵物食品領(lǐng)域，如今該業(yè)務(wù)已成為集團(tuán)第一大支柱；

1986年收購(gòu)德芙品牌，鞏固了其在巧克力市場(chǎng)的地位；

2008年以230億美元收購(gòu)箭牌口香糖，將產(chǎn)品矩陣拓展至口腔護(hù)理零食領(lǐng)域，當(dāng)年零食業(yè)務(wù)銷售額同比增長(zhǎng)40%；

2020年后，瑪氏加速并購(gòu)步伐，先后收購(gòu)能量棒品牌Kind北美業(yè)務(wù)、英國(guó)高端巧克力Hotel Chocolat、香港獸醫(yī)診所Creature Comforts等11家企業(yè)，覆蓋健康零食、高端食品與寵物服務(wù)等多個(gè)賽道。

與其他企業(yè)不同，瑪氏的并購(gòu)始終遵循“戰(zhàn)略契合度優(yōu)先”原則，而非追求規(guī)模擴(kuò)張，此次選擇Kellanova，正是看中其咸味零食與早餐食品業(yè)務(wù)能完美彌補(bǔ)自身短板，形成品類互補(bǔ)?，斒溪?dú)特的家族企業(yè)治理模式，為其長(zhǎng)期并購(gòu)戰(zhàn)略提供了支撐。

此次收購(gòu)對(duì)全球食品行業(yè)的影響將是多維度的。從市場(chǎng)格局來(lái)看，瑪氏零食業(yè)務(wù)躍居全球第三后，將形成“百事（12%）、億滋（8%）、瑪氏（6%）”的頭部競(jìng)爭(zhēng)格局，三者合計(jì)占據(jù)全球零食市場(chǎng)26%的份額，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

在中國(guó)市場(chǎng)，此次收購(gòu)也將產(chǎn)生顯著影響。作為瑪氏的全球第二大市場(chǎng)，中國(guó)貢獻(xiàn)了其2024年銷售額的18%，瑪氏在華巧克力、口香糖市場(chǎng)均排名第一，寵物食品市場(chǎng)排名第一。而Kellanova旗下的品客薯片在中國(guó)薯片市場(chǎng)排名第三，占比約10%，Cheez-It餅干等品牌也已通過(guò)進(jìn)口渠道進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。交易完成后，瑪氏可將Kellanova的產(chǎn)品納入其成熟的中國(guó)分銷網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)利用Kellanova的生產(chǎn)基地降低進(jìn)口成本，加速咸味零食的本土化布局。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，品客薯片可能在2026年前實(shí)現(xiàn)中國(guó)本土化生產(chǎn)，售價(jià)有望降低20%左右，進(jìn)一步提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

瑪氏CEO Poul Weihrauch在收購(gòu)獲批后表示：“我們的焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向歡迎Kellanova員工加入，共同打造更具創(chuàng)新性的全球零食業(yè)務(wù)，為消費(fèi)者提供更豐富的選擇。”這場(chǎng)世紀(jì)并購(gòu)的最終效果，或許將在未來(lái)3-5年的市場(chǎng)表現(xiàn)中逐步顯現(xiàn)，但可以肯定的是，全球零食行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已因這場(chǎng)“甜咸聯(lián)姻”而徹底改變