Circle，美股的穩(wěn)定幣明星股上市后暴漲又暴跌，才花了不到半年時間，從明星牛股變成市場毒瘤。

單日巔峰成交額263億直追英偉達，但如今的circle一天才幾個億美元的成交額，這么火熱的明星股，都差點跌到破發(fā)，那問題來了，幾個月前前景遠大的長邏輯，還作不作數(shù)？

對于這種熱門個股的深跌，是吸引了很多投資者的關(guān)注，也有一些資金，circle腰斬后就急不可耐在100-150的平臺抄底，但事實證明，這個抄底還是沒抄著，現(xiàn)在還在觀望的投資者，又有了再打5折進場的機會。

對于這家虛擬貨幣產(chǎn)業(yè)鏈中新的市場焦點公司，現(xiàn)在是不是跌出價值了呢，這是一個好問題。

一、中心化和無波動

Circle的商業(yè)模式看上去挺復(fù)雜，涉及較多的金融創(chuàng)新術(shù)語，其核心的產(chǎn)品是穩(wěn)定幣USDC，USDC理解起來并不難，跟比特幣等傳統(tǒng)加密貨幣的完全反向，既不去中心化，也不存在價格波動性。

Circle發(fā)行的代幣USDC，跟美元進行1:1的掛鉤。使用者用美元兌換成等額USDC使用，而交換掉那一部分美元，進入Circle表內(nèi)，形成類似于保險那樣的浮存金，然后Circle將這筆資產(chǎn)用以購買國債，產(chǎn)生利息收入，這也是其商業(yè)模型中，營收的96%來源。

底層資產(chǎn)是美元，且買的是國債，顯然，完全處于美聯(lián)儲的監(jiān)管之下，不存在去中心化，另外，由于1:1兌付，也不像比特幣那樣，有價格波動，可以通過持有來獲得比特幣價格的波動收益。

所以這個公司的營收公式非常簡單。營收=USDC規(guī)模*投資利率*外部分成后的留存比例（40%），這里的分成主要是跟coin的合作，需要給他支付一部分的合作成本。

USDC作為一種新型加密貨幣，可以跳出傳統(tǒng)的銀行結(jié)算體系，滿足7*24的跨國交易，也滿足了很多資本管制地區(qū)（比如非洲拉美等地區(qū)）對美元的需求。

此前的跨國交易，視作個人靠各自地區(qū)的銀行媒介，把資金一級一級流過去，既要看銀行的上班時間，又要給銀行支付相應(yīng)的中間費用，而穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)把錢轉(zhuǎn)為編碼，大幅提升了傳統(tǒng)的貨幣流動性。

但任何新產(chǎn)品，都是存在范式替換的，Ai再好，背后也是一堆被裁員的員工的工資轉(zhuǎn)移。不存在憑空創(chuàng)造的價值，穩(wěn)定幣獲取的收益，也是從別人那里拿來的。

替代的是傳統(tǒng)銀行和SWIFT等的中間收費。但財報還暫時目前看不到些業(yè)務(wù)的問題暴露，因為穩(wěn)定幣的體量實在還是太小了，目前在美國的M2里面，占比大約只是1.5%。而目前穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景主要是作為加密貨幣交易的流轉(zhuǎn)物，出入金的媒介，跨境交易真不多。所以，銀行也沒有必要過早去擔心這種問題。

同時，USDC的底層是美元國債，這個錢最后還是存放于美國的某家銀行的監(jiān)管賬戶上，所以穿透到底，仍然是在美國金融體系里創(chuàng)造價值。

但即使穩(wěn)定幣的發(fā)展擠壓到銀行系統(tǒng)的利潤，應(yīng)該還是暢通無阻，前面提到，跟美元1:1盯住的穩(wěn)定幣，實際上是影子美元，只要這些美國穩(wěn)定幣能成為很多人流動資金的首選，本質(zhì)它們是在持有美元，無形中就滲透了很多資本管制國家的金融體系，削弱它們主權(quán)貨幣的功能。那這樣一來，實際上美國通過貨幣進行鑄幣稅和控制的空間，就得到了擴大。

所以犧牲一下VISA等，換來更高的全球管轄空間，是一個劃算的陽謀，這也是為什么中國極其提防這些穩(wěn)定幣的核心原因。

二、不存在的抄底

對于新股大起大落，總是會有一些看起來漲幅巨大的博弈預(yù)期，不過對于美股新股，預(yù)期過高，或者市場識別錯誤商業(yè)模式，最后完全背離預(yù)期的熊股不在少數(shù)。

比如大名鼎鼎的beyond meat，上市時也是大漲，打著替代全球肉類萬億市場旗號。但結(jié)果是，公司一敗涂地，公司從歷史高位大概腰斬了8次，從228掉到了1塊錢。

其實這個世上有3美元的牛肉，也有200美元的和牛，前者和后者需求毫不干擾。素肉嘛，做點辣條就差不多了。

Circle的問題，在于商業(yè)模式的未被驗證，就跟beyond meat替代真肉，USDC替代美元，真得驗證很多年。一個上市，一個今年營收利潤高增長，一個WEB3革命，還是不能說明什么。

根據(jù)上面的公式，公司營收等于USDC規(guī)模，投資收益率和外部分成比例的成績。

上市以來，支撐公司向上的就是USDC的規(guī)模膨脹預(yù)期，穩(wěn)定幣最后成為主流，統(tǒng)治全球。預(yù)估每年60%增速，從現(xiàn)在到2030年，280B到1000B，幾倍的營收增長，肯定是消化掉估值了。

機構(gòu)騙別人可以，別把自己騙了。要真那么順利，怎么21-23年穩(wěn)定幣市場就增長了那么點。1萬億的未來規(guī)模預(yù)期怎么得出來的，實際上就是今年的60%增速連續(xù)乘4年。但明顯，這兩年增速高，有加密貨幣牛市的帶動，跨境支付場景驅(qū)動的用量提升，滲透速度，并沒有加密貨幣強。

同時，穩(wěn)定幣作為一個快速交易媒介，其流速更快，意味著更小的貨幣需求量來滿足同樣大的交易量。

比如一筆中美的轉(zhuǎn)賬，傳統(tǒng)交易周期可能是2天，但是通過穩(wěn)定幣是幾個小時，那假設(shè)在一年里來回交易，前者一年極限產(chǎn)生金額*180的流水，后者產(chǎn)生金額*1000倍+的流水，國際交易的流水是相對穩(wěn)定的，所以市場需要發(fā)行的穩(wěn)定幣數(shù)量跟此前的貨幣的替代不是1：1，是少得多。

換言之，對于傳統(tǒng)銀行體系的范式轉(zhuǎn)移，其存在著漏斗效應(yīng)，比如我們預(yù)期按每年全球10000萬億的銀行體系跨境轉(zhuǎn)到用穩(wěn)定幣上，那穩(wěn)定幣要每年增長1萬億規(guī)模嗎？這就是很大的漏洞了。

而且這個市場還有規(guī)模更大的USDT，目前從份額走勢上看，沒看到說USDC有明顯的持續(xù)的份額獲取優(yōu)勢，反而看著三年，相對比例是在下滑，另外，小穩(wěn)定幣沒有什么制作門檻，還會持續(xù)加入這個市場。萬幣齊發(fā)，不是不可能。

而USDC近幾年的增長，也是搭上了Coinbase的快車，這也涉及到分成問題，為什么營收公式第三項要乘40%，分出60%的營收給Coinbase，因為加密貨幣交易現(xiàn)在主流用USDT，USDC是Coinbase的合規(guī)化才帶起來的。而如果消除了跟Coinbase這個綁定關(guān)系，這個40%是變好了，但只怕是第一項，USDC規(guī)模，要下滑得更多。

所以，為什么渠道能拿走這么多，里面確實是靠別人發(fā)展起來的紅利，所以USDC等穩(wěn)定幣的規(guī)模擴張，得靠跨境支付場景，而不是跟買幣相關(guān)的場景。

最后再說到投資收益部分，公司目前的營收和利潤貢獻源都是利差，是那部分Circle的浮存金購買國債的收益率。

目前美國國債收益率在4%水平，但長期很難維持在4%，今天我們看到Circle的業(yè)績很好，卻忘了這是4%的高位利率驅(qū)動的。降息現(xiàn)在是板上釘釘，這是降到什么水平了，但是長期來看，把美債收益率放在2-3%的水平比較合適。

而Circle的業(yè)績敏感性也好分析，比如利率從4%掉到3%，基本就是營收下滑25%，下滑到2%，就是少一半，那目前公司的利潤呢？根據(jù)Q3的財報，7.4億營收，2.1億利潤。商業(yè)模式看利潤率還行，但仔細一算，7.4億營收下滑25%，那就利潤歸零了，而更有意思的是，這個Q3的利潤也是做出來的，有一些公允價值調(diào)整和稅收收益，真實利潤是1億。

所以這個公司的業(yè)績持續(xù)增長，極其依賴USDC規(guī)模的超預(yù)期增長，營收敏感性和成本在這里擺著。

當然，類似USDT把一部分美元拿來買黃金比特幣，通過風(fēng)險投資放大投資收益，也是一個想法。比如后面公司提取部分準備金后，開始動用杠桿，貨幣乘數(shù)啟動。

但這個模式哪有想象中簡單，USDT就因為比特幣價格下跌就開始身陷囹圄，有不能足額兌付的可能，其次，要真用這種浮存金投資那么容易，怎么這么多年，模仿巴菲特的財險公司，也沒跑出來幾個超額收益，最后只有老實投國債不投股票的Progressive能成為龍頭？

而話又說回來，公司的業(yè)績依賴利差，并不是什么科技公司，實際上很多人誤解這個公司，以為是什么科技革命，但其模式還是最接近于金融公司，類似于銀行券商保險。

現(xiàn)在關(guān)于多方和空方，其實都很多，都證據(jù)十足，但其核心論點也是很容易分辯和證偽的。

看多的博弈的是USDC規(guī)模穩(wěn)定快速增長，穩(wěn)定幣的流速優(yōu)勢，革銀行的命，成為全球流動資產(chǎn)的新載體。但還是那句話，傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)被替代多少空間，這邊不是會相應(yīng)增長多少空間，有大比例的轉(zhuǎn)化的。而且，加密貨幣依賴性也是個問題。

而看空的主要是規(guī)模增長大概率不能抵消長期利率下行，競爭太多。都是炒幣帶起來的，但Q3其實加密貨幣轉(zhuǎn)弱，實際上規(guī)模還在快速增長，好像也沒那么弱勢。

但有一個指標可以判斷正確性，就是給Coinbase的分成比例的下行的順暢度。如果下行，還是證明了在跨境支付場景的用量大于加密貨幣用量，獲得提價權(quán)，營收里面兩個因子就向上了。

另外還有很重要的一點，穩(wěn)定幣的幣功能也要發(fā)動，比特幣喪失支付功能，核心就是不穩(wěn)定，成為了一個風(fēng)險資產(chǎn)，而穩(wěn)定幣如果能在日常消費中大量使用，自然規(guī)模滲透率會大幅提升。國際跨境支付結(jié)算，轉(zhuǎn)完就算了，換回去各自貨幣，不用天天持有，但要日常能用，那可就不一樣了，這一點，就看美國政府推力有多大了。

除了業(yè)績變化以外，明年的穩(wěn)定幣應(yīng)用場景政策支持，讓估值突然拉一波，也是可行的。

結(jié)語

跌到這個位置，Circle的情況還是長期偏差，beyondmeat的風(fēng)險倒是沒有，賽道確定性是有的，因為穩(wěn)定幣是真有一定國際支付結(jié)算需求，但是競爭激烈，還有一個大分成和大降息，要靠業(yè)績驅(qū)動，USDC規(guī)模還翻1倍都不夠。

但跌到這個位置，很多分歧也各有道理，即使明年利潤下滑，但是一個coinbase的分成可調(diào)，再來一個日常消費可用，不看利潤突然猛漲回來也可行，沒有基本面，還有消息面。所以小期權(quán)賭大波動，可行。

但有意思的是，這個股票，似乎不乏中國投資者身影，還挺多，但是整個邏輯梳理下來，就要明白，這個生態(tài)的推動和建立，最能發(fā)力的人應(yīng)該是誰？如果這個股票沒有那么多國會的參與者，最后會成長為參天大樹的可能有多大？