手握巨額AI基建相關(guān)訂單，已經(jīng)不足以“保護(hù)”一家公司。

甲骨文手握5000億美元訂單，股價(jià)從9月巔峰已經(jīng)一路下跌40%。博通目前積壓的AI產(chǎn)品訂單約為730億美元，最新財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌。

人稱“英偉達(dá)親兒子”的CoreWave季度營收十幾億美元，卻能在一周內(nèi)拿下OpenAI和Meta超過360億美元的訂單。過去一個(gè)月，該公司股價(jià)累計(jì)下跌17%。

外界固然擔(dān)憂它們是否有足夠的能力（金錢）滿足客戶，但同時(shí)也擔(dān)憂客戶本身是不是真的“靠譜”。

AI基建的洋蔥剝到最后就是那幾家：Meta、谷歌母公司Alphabet、微軟、亞馬遜、蘋果、英偉達(dá)等幾家巨頭，再加上OpenAI、Anthropic等明星AI初創(chuàng)公司。

明星創(chuàng)企還很稚嫩，搞基建幾乎全得靠外部融資，風(fēng)險(xiǎn)明顯。

巨頭們本應(yīng)是定海神針一樣的存在——它們財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金充沛，正在用數(shù)千億美元的瘋狂基建計(jì)劃填滿未來幾年。

但站在支出C位的AI帶給它們的回報(bào)仍屬微小，用“老本”滋養(yǎng)新夢想會(huì)不會(huì)拖垮巨頭，全看夢想的兌現(xiàn)夠不夠及時(shí)。

成則皆大歡喜，敗則可能滿盤皆輸。

01

手握“未來”這張牌，甲骨文短短幾個(gè)月經(jīng)歷了大喜與大悲。

大喜降臨時(shí)，甲骨文股價(jià)單日飆升40%，創(chuàng)始人兼CEO拉里·埃里森短暫超過馬斯克成為世界首富。

彼時(shí)埃里森高喊：“人工智能就是一切！”

人工智能的確是一切，對于甲骨文來說，是它這波大喜的一切緣由——OpenAI當(dāng)時(shí)和甲骨文達(dá)成一筆為期五年、價(jià)值3000億美元的算力采購協(xié)議，成為引爆甲骨文股價(jià)的火柴。

然而僅僅三個(gè)月之后，甲骨文手握更多訂單，“魔力”卻消失了。

甲骨文最新發(fā)布2026財(cái)年第二財(cái)季（對應(yīng)2025年9月到11月）財(cái)報(bào)，營收同比增加14%，公司表示儲(chǔ)備訂單已經(jīng)高達(dá)5230億美元。

這個(gè)數(shù)字，比前一個(gè)財(cái)季增加了680億美元。

財(cái)報(bào)一發(fā)，股價(jià)當(dāng)日下跌11%，創(chuàng)下公司1月以來最大單日跌幅。如果從9月的巔峰來看，甲骨文的股價(jià)已經(jīng)一路下跌了40%。

未來的訂單，在如今“AI泡沫”的質(zhì)疑聲中，已經(jīng)從一種美好的希望轉(zhuǎn)變成了沉重的大山。

甲骨文顯得頗有些吃力——財(cái)報(bào)顯示，甲骨文的現(xiàn)金流為負(fù)100億美元，季度資本支出（CapEx）高達(dá)120億美元，比分析師的預(yù)測高出近37億美元。

而甲骨文的CFO透露，公司財(cái)年支出也上調(diào)了150億美元之多，達(dá)到了500億美元的水平。

市場最大的恐懼就是：甲骨文到底有沒有能力搞那么多錢，來支撐這種超大規(guī)模的AI基建？

有分析師預(yù)測甲骨文需要舉債1000億美元來完成建設(shè)。在第二財(cái)季，該公司籌集了180億美元債務(wù)，創(chuàng)下科技企業(yè)有記錄以來最大規(guī)模發(fā)債之一。

在電話會(huì)議上，甲骨文極力為自己辯護(hù)，明確反對“需要舉債1000億美元”的預(yù)測，稱實(shí)際上融資額將大幅少于這個(gè)數(shù)字。玄機(jī)在于甲骨文正在采取“客戶自帶芯片”的合作方式。

也就是說，不是甲骨文買芯片再租給客戶，而是客戶自己帶著芯片來，這在云服務(wù)行業(yè)簡直史無前例。

此外，甲骨文也強(qiáng)調(diào)，還有的供應(yīng)商愿意出租而不是出售芯片給自己，因此甲骨文可以付款、收款同步。

如果真如甲骨文所言，那么其確實(shí)能顯著降低自身的前期投入，大大拉高回報(bào)率。

但是對市場來說，風(fēng)險(xiǎn)并沒有消失，而是轉(zhuǎn)移了：從甲骨文身上，轉(zhuǎn)移到了甲骨文的客戶身上。Meta或OpenAI等客戶自己購買昂貴的GPU，安裝在甲骨文的數(shù)據(jù)中心里。

甲骨文幾千億美元的未來能否兌現(xiàn)，固然取決于其能不能“交貨”，但也取決于客戶能不能

“交錢”。甲骨文近5000億美元未交付訂單中，約三分之二來自尚未盈利的OpenAI，已知的還有200億美元來自和Meta的新協(xié)議。

相似地手握巨量訂單卻拿到市場負(fù)反饋的還有博通。

博通也發(fā)布了新財(cái)報(bào)，截至11月2日的2025財(cái)年第四季度實(shí)現(xiàn)核心業(yè)績營收和利潤雙超預(yù)期，AI半導(dǎo)體相關(guān)營收同比增長74%。

電話會(huì)議上，博通CEO陳福陽表示公司目前積壓的AI產(chǎn)品訂單約為730億美元，將在未來六個(gè)季度內(nèi)交付完成。而且他強(qiáng)調(diào)這是“最低值”，隨著新訂單不斷涌入，積壓規(guī)模預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

然而，博通拒絕對2026全年AI收入提供明確指引，稱客戶部署節(jié)奏存在不確定性，可能出現(xiàn)季度間波動(dòng)。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，博通股價(jià)一度上漲約3%，但隨后轉(zhuǎn)跌，盤后跌幅超4%。

和甲骨文的大喜大悲相比，博通只能算是遇到了一點(diǎn)小顛簸，但背后的市場情緒是相似的——對那個(gè)大興AI基建的“未來”，人們不再樂觀。

博通的客戶同樣相對集中，其AI相關(guān)訂單主要來自于OpenAI、Anthropic、谷歌母公司Alphabet以及Meta等。

02

AI基建這顆洋蔥，剝到最后總會(huì)看到那幾個(gè)熟悉的公司——美股七姐妹和OpenAI、Anthropic。

同樣在今年備受關(guān)注的AI云基礎(chǔ)設(shè)施初創(chuàng)公司CoreWave，CoreWeave 于今年 3 月上市，是自2021年以來規(guī)模最大的科技初創(chuàng)公司 IPO，其股價(jià)隨后翻了一番多，甚至超過了“七大科技巨頭”。

它的客戶集中度也極高，基本上靠微軟、OpenAI、英偉達(dá)和Meta的訂單活著。

就在本周一（12月9日），CoreWave再發(fā)20億美元可轉(zhuǎn)換債券，而其此前截至9月底的債務(wù)總額已經(jīng)高達(dá)140億美元。市場擔(dān)憂加劇，過去一個(gè)月其股價(jià)已經(jīng)下跌17%。

還是那句話，市場對AI行業(yè)整體有了深層質(zhì)疑，不僅限于這些AI基建相關(guān)的公司能否按照計(jì)劃提供服務(wù)，也包括瘋狂做交易的大客戶們能否真的兌現(xiàn)賬單。

而所有相關(guān)方之間復(fù)雜的循環(huán)交易已經(jīng)形成了一張緊密又不透明的大網(wǎng)，讓一切都更加看不分明。

如果我們按照客戶的類型來看，OpenAI和Anthropic這樣的初創(chuàng)公司最早引發(fā)人們的擔(dān)憂。

原因很簡單，二者都還沒有穩(wěn)定的造血能力，至少對于膨脹的基建計(jì)劃來說遠(yuǎn)不足夠，它們需要依靠外部融資，不確定性顯而易見。

而巨頭則更像是游戲場上的風(fēng)向標(biāo)與兜底方。

巨頭們每年資本支出幾千億美元，其中相當(dāng)大一部分用于擴(kuò)建數(shù)據(jù)中心。它們在2026年的合計(jì)資本開支將是美國上市能源行業(yè)用于鉆探勘探井、開采油氣、向加油站運(yùn)輸汽油、運(yùn)營大型化工廠的總支出的4倍以上。僅亞馬遜一家公司，其資本開支就已經(jīng)超過整個(gè)美國能源行業(yè)的總和。

和稚嫩的初創(chuàng)公司相比，巨頭們顯然財(cái)大氣粗，它們財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛。至少從目前來看，支出還沒有超出自己的承受能力。

比如，微軟、谷歌、亞馬遜三家公司從2023年到今年總共將支出超過6000億美元，收入預(yù)計(jì)有7500億美元。

如果看看它們近期的業(yè)績報(bào)告，會(huì)發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)都蠻強(qiáng)勁的，“超預(yù)期”已經(jīng)屬于基操，看起來不需要擔(dān)心，換句話說——大興AI基建，它們玩得起。

但是細(xì)看之下，沒有哪一家已經(jīng)完成了收入結(jié)構(gòu)的根本改變，AI固然已經(jīng)開始產(chǎn)生回報(bào)，但是在總體收入中的占比卻往往依舊是配角，卻在支出時(shí)占據(jù)C位。

比如微軟，7月底TheCUBE Research就其季度財(cái)報(bào)給出估算，Azure云的增長中，AI服務(wù)貢獻(xiàn)了約19%，超過30億美元，但這在微軟總營收中貢獻(xiàn)不到十分之一。

谷歌收入中超過一半仍然來自廣告和搜索，而亞馬遜的電商和廣告在營收中的占比也仍超七成。

也就是說，巨頭正在用成熟業(yè)務(wù)滋養(yǎng)AI的未來。

問題就在于，還能滋養(yǎng)多久？

03

巨頭們已經(jīng)開始掀起一場“借債狂潮”。

9月，Meta發(fā)行300億美元債券。Alphabet近期也宣布計(jì)劃在美國市場發(fā)行約175億美元債券，并在歐洲市場發(fā)行價(jià)值約35億美元的債券。

美國銀行的數(shù)據(jù)顯示，僅在9月和10月，專注于人工智能的大型科技公司就發(fā)行了750億美元的美國投資級債券，是2015年至2024年間該行業(yè)平均每年發(fā)行量320億美元的兩倍多。

這些公司的收入增長目前應(yīng)該能夠支撐支出，但要跟上人工智能領(lǐng)域的步伐，最終也需要更多的債務(wù)。

《華爾街日報(bào)》在一篇分析中犀利地指出：AI正在讓巨頭變?nèi)酢?/strong>

截至今年第三季度末，微軟的現(xiàn)金和短期投資約占總資產(chǎn)的16%，低于2020年的約43%。Alphabet和亞馬遜的現(xiàn)金儲(chǔ)備也大幅減少。

Alphabet 和亞馬遜今年的自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將低于去年。雖然微軟最近四個(gè)季度的自由現(xiàn)金流看起來較上年同期有所增長，但其披露的資本支出沒有包括數(shù)據(jù)中心和計(jì)算設(shè)備的長期租賃方面的支出。如果將這些支出計(jì)入，其自由現(xiàn)金流也會(huì)下降。

這一趨勢似乎注定會(huì)持續(xù)下去。

分析師估計(jì)，微軟明年若計(jì)入租賃支出，預(yù)計(jì)將花費(fèi)約1590億美元；亞馬遜預(yù)計(jì)將花費(fèi)約1450億美元；Alphabet預(yù)計(jì)將投入1120億美元。如果預(yù)測成真，這些公司四年內(nèi)將累計(jì)投入1萬億美元，其中大部分將用于人工智能領(lǐng)域。

綜合來看，這些變化——現(xiàn)金余額減少、現(xiàn)金流減少、債務(wù)增加——正在從根本上改變科技公司的商業(yè)模式。

科技行業(yè)開始越來越像半導(dǎo)體制造等行業(yè)，在后者中，數(shù)百億美元被投入到尖端工廠的建設(shè)里，這些工廠需要數(shù)年時(shí)間才能建成，但回報(bào)卻需要更長的時(shí)間。

在數(shù)百個(gè)龐大的數(shù)據(jù)中心部署數(shù)千億美元，AI基建僅僅從執(zhí)行角度來看，已經(jīng)有明確的巨大挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)中心耗電量極大——GPU需要大量電力進(jìn)行計(jì)算——而目前的電網(wǎng)無法應(yīng)對激增的需求。其次，冷卻也是一個(gè)問題。GPU運(yùn)行溫度很高，需要大量的淡水來維持設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)。一些社區(qū)已經(jīng)開始反對建設(shè)數(shù)據(jù)中心，擔(dān)心會(huì)影響供水。

英偉達(dá)今年和OpenAI共同公布了規(guī)模高達(dá)1000億美元的新協(xié)議，OpenAI擬部署10吉瓦的英偉達(dá)系統(tǒng)。但是最近英偉達(dá)CFO承認(rèn)，這個(gè)計(jì)劃其實(shí)還在意向書階段，尚未正式簽署。

這一方面為熱鬧的AI基建交易的“可信度”蒙上一層陰影，另一方面也暗示著未來的不確定性。

協(xié)議遲遲未能簽署的原因尚未公開，而英偉達(dá)遞交給SEC的文件中“風(fēng)險(xiǎn)因素”的部分可以作為參考。

在文件中，英偉達(dá)警告如果客戶縮減需求、延遲融資或改變方向，公司可能面臨“庫存過�！薄叭∠唵蔚牧P金”或“計(jì)提存貨跌價(jià)與減值”的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，“數(shù)據(jù)中心容量、電力和資本”的可用性是AI系統(tǒng)能否部署的關(guān)鍵，文件稱電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一個(gè)“將耗時(shí)數(shù)年的過程”，會(huì)面臨“監(jiān)管、技術(shù)和施工方面的挑戰(zhàn)”。

就算最終AI基建進(jìn)展順利，也不是“成功”的終點(diǎn)。

AI基建最終是服務(wù)于AI需求，如果基建已經(jīng)落地，市場需求卻未能實(shí)現(xiàn)，那么基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足將會(huì)造成巨大的損失。

當(dāng)然，并不是所有人都緊鎖眉頭表示擔(dān)憂，支持者認(rèn)為這是一場值得一試的豪賭，因?yàn)锳I需求會(huì)以指數(shù)級速度增長，而非線性。

分析師阿齊姆·阿扎爾（Azeem Azhar）計(jì)算，過去兩年人工智能服務(wù)的直接收入增長了近九倍。

也就是說，如果這種增長速度持續(xù)下去，那么人工智能公司開始創(chuàng)造破紀(jì)錄的利潤只是時(shí)間問題。

“我認(rèn)為那些糾結(jié)于這些投資具體融資方式的人思維陳舊。每個(gè)人都假設(shè)這項(xiàng)技術(shù)會(huì)以線性速度發(fā)展。但人工智能是一項(xiàng)指數(shù)級增長的技術(shù)。它完全是另一種模式。”阿扎爾說。

但問題就是，AI開始爆發(fā)式地帶來“利潤”的時(shí)刻到底會(huì)不會(huì)來、什么時(shí)候來。

說到底，AI基建是否會(huì)拖垮巨頭，其實(shí)是AI市場需求對AI基建的一場追趕，追得上，AI基建“人間值得”，追不上，龐大的數(shù)據(jù)中心最終就會(huì)像一個(gè)個(gè)“鬼城”。那將是對巨頭AI押注不正確的最好證明，也將造成災(zāi)難性的后果。

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