GP與LP的博弈與共生。

2025年12月3日，「甲子光年」在北京萬達(dá)文華酒店圓滿舉辦“轟然成勢，萬象歸一”2025甲子引力年終盛典。

在下午的科技產(chǎn)業(yè)投資專場中，華義創(chuàng)投合伙人陸海濤作為嘉賓主持人，對話盛景嘉成創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人劉昊飛、國晨創(chuàng)投合伙人汪璐、東方富海合伙人王兵、商湯國香資本合伙人張嘉欣、中科創(chuàng)星合伙人郭鑫，圍繞《重塑股權(quán)投資：GP與LP的思維碰撞》這一主題展開了深入探討。

在當(dāng)下中國股權(quán)投資正從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量重塑”的背景下，國資主導(dǎo)、退出焦慮、硬科技投資深水區(qū)等挑戰(zhàn)日益凸顯。嘉賓們指出，DPI（投入資本分紅率）和“耐心資本”成為年度高頻詞，行業(yè)正處于技術(shù)與商業(yè)化的重要“拐點(diǎn)”。

面對LP既要財(cái)務(wù)回報(bào)、又要招商引資、還要產(chǎn)業(yè)協(xié)同的“既要又要還要”訴求，GP們分享了如何尋找“最大公約數(shù)”、進(jìn)行預(yù)期管理以及利用產(chǎn)業(yè)生態(tài)實(shí)現(xiàn)共贏的策略。

對于未來的行業(yè)格局，嘉賓們普遍認(rèn)為，無論機(jī)構(gòu)規(guī)模大小，唯有具備深刻的政策理解力、專業(yè)的技術(shù)判斷力以及強(qiáng)大的人才梯隊(duì)，才能穿越周期，實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青。

以下是《重塑股權(quán)投資：GP與LP的思維碰撞》環(huán)節(jié)的文字實(shí)錄，經(jīng)「甲子光年」編輯，在不改變原意的基礎(chǔ)上略有刪改。

1.關(guān)鍵詞里的2025：變局、了結(jié)與拐點(diǎn)

陸海濤（主持人）：大家好！我是來自華義創(chuàng)投的陸海濤。臺上各位都是股權(quán)投資里的大咖，不管是LP還是GP。

華義創(chuàng)投合伙人陸海濤

我們今天的主題是關(guān)于GP和LP的思維碰撞。GP和LP的關(guān)系就像談戀愛或結(jié)婚一樣，隨著時(shí)代變遷一直在變。前幾年大家看學(xué)歷，后來又看有沒有房子，最近幾年行情變化，大家可能更看重情緒價(jià)值。

首先，請各位各自介紹一下所在的機(jī)構(gòu)以及個(gè)人經(jīng)歷。

劉昊飛：盛景嘉成是一個(gè)以清華產(chǎn)業(yè)高管和清華工科校友作為核心決策人的純民營股權(quán)和創(chuàng)投類投資機(jī)構(gòu)，目前管理直投基金和母基金規(guī)模約130億元。我們的投資組合里一共推動了267家項(xiàng)目在全球資本市場上市。我們剛剛完成了全國第二批、北京市第二家民營創(chuàng)投機(jī)構(gòu)科技創(chuàng)新債的發(fā)行，這也是今年國務(wù)院和央行下發(fā)的新政策，我們的主體信用評級達(dá)到了AA級，債券評級是AAA級。

盛景嘉成有15年的歷程，總體投資都在科技賽道。因?yàn)檎Q生在中關(guān)村、五道口，我們的行動范圍最密集的就是在清華、北大、中科院，以高校老師、科技工作者為主。海淀是中國程序員密度最高的地方，也是我們最主要的投資區(qū)域。當(dāng)然我也經(jīng)常跑華東和華南，希望能在深圳和杭州有很多布局，但目前抓源頭還是在中關(guān)村和海淀。

汪璐：我是來自國晨創(chuàng)投的汪璐。我們可能是老牌機(jī)構(gòu)里的“新白馬”。國晨創(chuàng)立于2023年，但我們是Star up from達(dá)晨，Part of the達(dá)晨，may be in the future we will presenter the next generation of達(dá)晨。這也是這兩年隨著LP結(jié)構(gòu)變化，像達(dá)晨這種國有控股GP所做的一些新思考和創(chuàng)新。

跟達(dá)晨相比我們還很小，達(dá)晨目前管理規(guī)模超過800億元，投資公司超過700家。作為孵化出的“小白馬”，我們首期基金管理規(guī)模是30億元，比較幸運(yùn)的是在資本寒冬下首期實(shí)現(xiàn)了超募。

我們聚焦的方向高度契合“十五五”規(guī)劃，包括新一代信息技術(shù)、高端制造、新能源和新材料。團(tuán)隊(duì)非常高效精簡，約19位同事，核心投資團(tuán)隊(duì)十余人，包括兩名博士和一名海歸博士后。我們期待在新的募資和退出環(huán)境下，抓住產(chǎn)業(yè)里的新佼佼者和獨(dú)角獸。

國晨創(chuàng)投合伙人汪璐

王兵：東方富海是一個(gè)總部在深圳的人民幣投資機(jī)構(gòu)，成立于2006年，明年將滿20年。管理規(guī)模大概350億元，投資了接近700個(gè)項(xiàng)目，目前已有超過80個(gè)項(xiàng)目通過IPO退出。我們主要投資硬科技賽道，如新能源、新材料、人工智能、機(jī)器人、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等。

我個(gè)人做了大概20年科技工作，包括在美國做了10年芯片研發(fā)，回國也做了一些人工智能應(yīng)用和機(jī)器人創(chuàng)業(yè)。2020年加入東方富海，過去幾年主要圍繞半導(dǎo)體、芯片、人工智能、機(jī)器人等領(lǐng)域進(jìn)行投資。

張嘉欣：大家好！我來自商湯國香資本，是商湯科技旗下唯一對外投資的股權(quán)基金平臺，CVC（企業(yè)股權(quán)投資）基金平臺。創(chuàng)立于2021年，目前管理規(guī)模45億元，有三支主動管理基金及項(xiàng)目基金。我們以產(chǎn)業(yè)資本視角布局AI上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會，關(guān)注從底層技術(shù)到芯片、上層應(yīng)用以及AI硬件等方向。

郭鑫：大家好！我來自中科創(chuàng)星。中科創(chuàng)星是具有科研院所背景、聚焦硬科技投資的早期機(jī)構(gòu)，目前在管規(guī)模約140億元，投資了560多家企業(yè)。我們主要助力科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，推進(jìn)高校、科研院所的科技成果轉(zhuǎn)化。

陸海濤（主持人）：謝謝各位嘉賓介紹。我們也簡單介紹一下華義創(chuàng)投，華義起源于清華控股，現(xiàn)在主要做母基金+直投，這兩年也頻繁出手一些新的子基金和科技類項(xiàng)目。

過去這一年，在跟LP、GP交流過程中，各位感受最深的場景或關(guān)鍵詞是什么？

郭鑫：最近大家聊得比較多的主要是兩個(gè)關(guān)鍵詞：一個(gè)是DPI（投入資本分紅率），一個(gè)是耐心資本。越來越多的LP開始認(rèn)清硬科技投資賺不了快錢，包括整個(gè)硬科技企業(yè)發(fā)展也需要一個(gè)長的周期，需要的時(shí)間和資金體量要求都更高，因此能給硬科技企業(yè)更多的時(shí)間容忍度。

張嘉欣：我感受最深的詞是“拐點(diǎn)”。身處AI產(chǎn)業(yè)，我被問得最多的就是AIGC時(shí)代什么時(shí)候真正來臨，什么時(shí)候是真正的拐點(diǎn)。LP，關(guān)注的是DPI拐點(diǎn)時(shí)刻；創(chuàng)業(yè)者，關(guān)注什么時(shí)候能從技術(shù)燒錢轉(zhuǎn)向正向現(xiàn)金流回饋。

二級市場的火爆，也一掃過去幾年陰霾，迎來拐點(diǎn)，尤其是港股科技股、醫(yī)藥股，給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)想象空間。很多企業(yè)今年其實(shí)抓住了拐點(diǎn)時(shí)刻。從今年開始到明年年初，非常多企業(yè)抓住ipo窗口遞交上市申請，包括港股18C也有許多突破性的案例。從AI技術(shù)行業(yè)來看，最近Gemini 3、Nano Banana等日新月異的技術(shù)變革表明工具類AI產(chǎn)品已無法滿足大家的胃口，直接能交付成果，給企業(yè)真正帶來現(xiàn)金流、在報(bào)表上有真實(shí)效益體現(xiàn)的企業(yè)才能走得更長遠(yuǎn)。

商湯國香資本合伙人張嘉欣

王兵：我覺得這一年感受更多的是“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”。我們跟很多地方政府談，雖然之前基金業(yè)績回報(bào)不錯，但這方面問題問得較少。地方政府更希望利用我們的項(xiàng)目資源、產(chǎn)業(yè)背景和科技知識，幫助他們發(fā)展地方產(chǎn)業(yè)。這是現(xiàn)在每個(gè)地方政府特別迫切的訴求。

現(xiàn)在科技發(fā)展特別快，尤其最近兩三年，人工智能、具身智能、機(jī)器人等發(fā)展迅速，很多地方政府領(lǐng)導(dǎo)很焦慮，想知道當(dāng)?shù)仄髽I(yè)如何升級。這方面要求很多，甚至我們可能沒有時(shí)間完全滿足他們的需求。

汪璐：現(xiàn)在LP身上承擔(dān)的使命使然，我們常說他們是“既要、又要、還要”，但也充分理解存在即合理。今年有幾個(gè)關(guān)鍵詞印象深刻：綜合回報(bào)，還有鏈主企業(yè)的投資和招引。

現(xiàn)在LP結(jié)構(gòu)變化，不像過去主要是高凈值客戶或上市公司，地方國資承擔(dān)了更多產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)或戰(zhàn)略推動的責(zé)任。很多時(shí)候我們跟地方國資交流，他們會拿出區(qū)域產(chǎn)業(yè)圖譜，問我們能不能強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，能不能引領(lǐng)更多鏈主企業(yè)過來。

我們在溝通時(shí)，一方面關(guān)注綜合回報(bào)的呈現(xiàn)方式，另一方面在退出上，也會探討除單一IPO之外更多的退出方式。

劉昊飛：我有兩個(gè)關(guān)鍵詞：LP身份的關(guān)鍵詞叫“了結(jié)”。GP身份的關(guān)鍵詞叫“變局”。

做投資十多年，最開始期望很美好，但LP和GP不像結(jié)婚，更像瞄準(zhǔn)目標(biāo)看什么時(shí)候能友好分手。實(shí)際上分手很痛苦，今年我們做了一些“了結(jié)”，有些子基金最后達(dá)成了退出方案，完成了交易，過程非常辛苦。這對未來的決策會產(chǎn)生核心影響，“分手見人品”，在基金合作中也是如此。

作為GP，“變局”意味著“百年未有之大變局”。比如茅臺跌到1499，房地產(chǎn)和居民去杠桿，不知道何時(shí)是個(gè)頭。去年底對香港市場很失望，今年卻開了一扇窗。資本市場活躍度反差很大。

我們在清華五道口看到全是創(chuàng)業(yè)者和AI對未來的暢想，在硅谷也感受到熱度，但反觀LP側(cè)，包括地方政府和上市公司，他們非常焦慮，思考如何在激流險(xiǎn)灘中保持身位，如何用并購騰籠換鳥。

盛景嘉成創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人劉昊飛

2.破解“既要又要”難題：GP與LP的博弈與共生

陸海濤（主持人）：理解和變局，我們的感覺是做股權(quán)投資行業(yè)我們一直在研究被投這些企業(yè)一直在變，回過頭看，投資機(jī)構(gòu)本身也是作為一個(gè)公司運(yùn)營，也要不斷去變，我們的客戶就是LP，LP的訴求也在一直變化，對股權(quán)投資機(jī)構(gòu)要求跟我們被投機(jī)構(gòu)的要求其實(shí)是完全一樣的。

回到國內(nèi)募資市場，LP現(xiàn)在的訴求真的多種多樣，LP是所有股權(quán)機(jī)構(gòu)生存的一個(gè)前提，現(xiàn)在面臨的困境相當(dāng)于LP可能既要財(cái)務(wù)層面的回報(bào)，又要招商引資，同時(shí)還要產(chǎn)業(yè)協(xié)同，可能單獨(dú)拿出一項(xiàng)來大家還比較容易完成，但把這三個(gè)湊到一起可能就有點(diǎn)麻煩。面對LP既要財(cái)務(wù)回報(bào)、又要招商引資、還要產(chǎn)業(yè)協(xié)同的多重訴求，各位有什么好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)？

劉昊飛：我們有兩類產(chǎn)品。純母基金目前基本沒法募資，因?yàn)殡x資產(chǎn)端遠(yuǎn)且受環(huán)境影響。

我們的LP結(jié)構(gòu)多元化，國內(nèi)包括產(chǎn)業(yè)資本、上市公司、地方政府引導(dǎo)基金。過去兩年地方政府引導(dǎo)基金出資比例較高，他們對財(cái)務(wù)回報(bào)和招商引資不會同時(shí)提高要求，通常是設(shè)一個(gè)回報(bào)門檻，達(dá)到即可，但招商引資要求可能優(yōu)先，前提是“別虧”，這是最大公約數(shù)。

我們會做協(xié)同，在產(chǎn)業(yè)端和政府引導(dǎo)資金端找到公約數(shù)。比如我們早年投的藝妙神州，現(xiàn)在實(shí)體瘤研發(fā)進(jìn)展很好，需要到北京以外設(shè)點(diǎn)，這恰好和我們合作的地方引導(dǎo)基金有強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，當(dāng)?shù)厝揍t(yī)院多，有患者資源。只要從源頭解決問題，標(biāo)準(zhǔn)定得足夠過得去，別給自己挖坑，很多事情是有解的。

同時(shí)，市場化出資人還是看財(cái)務(wù)回報(bào)。即使在估值瘋狂的年份也有人賺錢，像2015年我們有個(gè)直投基金DPI到了400%。只要標(biāo)準(zhǔn)清晰，源頭解決問題，最終能有良性結(jié)果。

陸海濤（主持人）：理解，更多是要找交集，在合適的契機(jī)做合適的事情。請汪璐總談一下。

汪璐：我理解這是跟地方國資LP進(jìn)行正向互相學(xué)習(xí)、溝通和預(yù)期管理的過程，對于“優(yōu)雅且有效”管理國資LP預(yù)期的實(shí)操建議：

第一、建立“綜合回報(bào)”量化模型：將財(cái)務(wù)收益（IRR、退出回報(bào)）與非財(cái)務(wù)價(jià)值（稅源增長、就業(yè)貢獻(xiàn)、供應(yīng)鏈集聚、土地增值）量化呈現(xiàn)，用數(shù)據(jù)證明“政策使命與市場收益”，而非割裂兩者。返投要求柔性轉(zhuǎn)化：避免僵化執(zhí)行返投比例，將其作為“戰(zhàn)略對價(jià)”納入商業(yè)談判——以更優(yōu)估值或靈活資金方案，換取企業(yè)將研發(fā)中心、總部等核心板塊落地本地，替代單純項(xiàng)目落地要求。

第二、分層匹配資源與預(yù)期：省級LP可通過“以豐補(bǔ)歉”平衡戰(zhàn)略與收益，GP可側(cè)重全域資產(chǎn)組合邏輯；市級及以下LP資源有限，需聚焦本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，優(yōu)先推薦“低風(fēng)險(xiǎn)+強(qiáng)落地”項(xiàng)目，嚴(yán)控戰(zhàn)略型投入比例。預(yù)設(shè)退出閉環(huán)共識：投資初期即與LP明確退出路徑（如并購整合、S基金轉(zhuǎn)讓），在合伙協(xié)議中約定退出節(jié)點(diǎn)與方式，減少后續(xù)預(yù)期偏差；定期匯報(bào)退出進(jìn)展，強(qiáng)化資本閉環(huán)信心。搭建常態(tài)化溝通機(jī)制：設(shè)立LP觀察員席位（賦予建議權(quán)），定期提交《產(chǎn)業(yè)協(xié)同進(jìn)展報(bào)告》，主動披露項(xiàng)目對區(qū)域的補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈成效，用“動態(tài)資產(chǎn)負(fù)債表”替代靜態(tài)財(cái)務(wù)報(bào)表，讓LP直觀看到綜合價(jià)值。

第三、加大社會化資本平衡訴求：主動鏈接社?；稹IC等“耐心資本”，與國資LP形成組合出資，用社會化資本的市場化邏輯平衡國資的政策訴求，降低單一LP的預(yù)期管理壓力。

王兵：東方富海主基金是國家中小企業(yè)基金，主要為國家服務(wù)，反投任務(wù)不多。但我們有一些一二十億規(guī)模的地方合作基金，會有反投招商要求。作為財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)，我們以財(cái)務(wù)回報(bào)為最高優(yōu)先級。

我們在跟地方政府合作時(shí)會有區(qū)域性選擇，優(yōu)先選擇跟我們投資方向匹配的區(qū)域。例如投人工智能，要看當(dāng)?shù)厥欠裼袃?yōu)質(zhì)項(xiàng)目。在評估區(qū)域稟賦與投資方向匹配、基本不影響投資回報(bào)的情況下，我們會滿足反投要求。

有些區(qū)域有硬性要求，我們利用存量項(xiàng)目和第三方合作資源去落地。總之，我們愿意接受偏軟性的反投，但始終把財(cái)務(wù)回報(bào)放在首位，不能為了拿錢而拿錢。

東方富海合伙人王兵

張嘉欣：股權(quán)投資本質(zhì)是代客理財(cái)，管理人第一要務(wù)是賺錢，但這兩年我們也很平和地接受第二任務(wù)——完成招商引資和產(chǎn)業(yè)落地。

首先在募資時(shí)就會做好LP規(guī)劃，與LP溝通好預(yù)期，切勿過度承諾。根據(jù)不同LP的訴求，組成基金的構(gòu)成和投資策略。產(chǎn)業(yè)投資的好處是我們與集團(tuán)是雙向的，一方面我們幫助集團(tuán)完成產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局，一方面能借助部分集團(tuán)資源完成部分產(chǎn)業(yè)落地。例如今年我們落地了一支上海10億元的基金，有LP主動提出與當(dāng)?shù)貒Y成立智算合資公司，以經(jīng)營算力集群的形式開展當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展。商湯智算市場排名前三，落地智算業(yè)務(wù)既能為當(dāng)?shù)貛矶愂?，也能作為招商抓手，探索算力入股的可能性?/p>

在投資時(shí)，我們要求團(tuán)隊(duì)把招商意識納入角色，每個(gè)人、每個(gè)項(xiàng)目承擔(dān)一小部分，積少成多。從效果看，我們前兩支基金都超額完成了LP訴求。

郭鑫：中科創(chuàng)星的策略是一段時(shí)間內(nèi)設(shè)一支主基金，規(guī)模30-40億元，結(jié)構(gòu)大概是1/3國家級引導(dǎo)基金（不要求反投），1/3地方政府引導(dǎo)基金，1/3市場化資金。

對于地方政府引導(dǎo)基金，我們優(yōu)先考慮京津冀、長三角、珠三角、成渝等活躍且前沿科技項(xiàng)目聚集的地區(qū)，優(yōu)選省級資金。

原則上，首先多元化配置，保證基金整體收益；其次，考慮與地方產(chǎn)業(yè)資源稟賦的匹配度，不單一拿某一地的錢，在返投上給被投企業(yè)更多選擇空間（如長三角可選擇杭州、上海、蘇州）。

此外，針對LP特殊訴求，如興湘資本出資基金后，又合作設(shè)立S基金，我們會從科技企業(yè)庫中篩選他們看好的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，滿足多樣化需求。

中科創(chuàng)星合伙人郭鑫
3.決勝未來：硬科技布局、多元退出與機(jī)構(gòu)長青

陸海濤（主持人）：現(xiàn)在國內(nèi)GP大部分還是“帶著鐐銬跳舞”，目前事實(shí)情況是咱們必須要這么去做，因?yàn)長P的訴求肯定還是首位的。

中科創(chuàng)星給人一貫的標(biāo)簽有兩個(gè)——硬科技、科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，因?yàn)?strong>現(xiàn)在所有機(jī)構(gòu)可能都在往硬科技和科學(xué)家創(chuàng)業(yè)方向走。您從內(nèi)部角度看，怎么在這個(gè)賽道布局，同時(shí)挖掘出一些差異化的機(jī)會？

郭鑫：首先，中科創(chuàng)星堅(jiān)持深度行業(yè)研究。我們要求同事看論文，追蹤技術(shù)發(fā)展趨勢和前沿進(jìn)展。同時(shí)，聚焦每個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)，下沉到研究所、高校和實(shí)驗(yàn)室，從科學(xué)技術(shù)的第一性原理出發(fā)，做好趨勢判斷和項(xiàng)目判斷。所以我們看的大部分項(xiàng)目，都是在“水下”的，這需要在行業(yè)里有較深的積累，以及與科學(xué)家團(tuán)隊(duì)有共同話題，這并不是一件容易的事情。

此外，針對科學(xué)家創(chuàng)業(yè)普遍存在過度關(guān)注技術(shù)、商業(yè)化落地能力弱等問題，我們也設(shè)立了專門的投后服務(wù)團(tuán)隊(duì)，為被投企業(yè)提供多元的要素支持，聚焦在“找人、找錢、找方向”上，比如幫他們提供政策咨詢，助力搭建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，對接產(chǎn)業(yè)資源，迅速實(shí)現(xiàn)工程化和產(chǎn)品化，助力科學(xué)家創(chuàng)業(yè)成功。此外，我們也聯(lián)合股東方，為被投企業(yè)提供芯片流片平臺，以及定制化的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，盡量全方面滿足企業(yè)的發(fā)展需求。

陸海濤（主持人）：張總，作為產(chǎn)業(yè)VC，從去年基建到今年下游應(yīng)用，商湯國香2025年整個(gè)AI應(yīng)用的出手邏輯有沒有變化？

張嘉欣：我們站在商湯集團(tuán)巨人的肩膀上，觸及到了一些行業(yè)早期的投資機(jī)會，我們關(guān)注的也是中早期項(xiàng)目投資，投資策略也從過去AI 1.0跨到了現(xiàn)在AI 2.0時(shí)代，今年我們團(tuán)隊(duì)有早期孵化、機(jī)器人和智能硬件三個(gè)方向。

早期孵化方面，源于團(tuán)隊(duì)基因，我們比較適配能借助集團(tuán)資源幫助早期項(xiàng)目做一些改進(jìn)，重點(diǎn)關(guān)注的還是大廠類高層級管理人員以及連續(xù)創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)。AI放大的其實(shí)是個(gè)體能力，使人相信學(xué)習(xí)的力量，突破一些原有邊際來達(dá)到原有做不到的一些事情。嫁接上我們集團(tuán)的一些資源，如算力、模型、芯片等，希望能幫助他們有一些突破。

機(jī)器人方面，也得益于國香資本在非常早就開始布局這個(gè)領(lǐng)域，包括銀河機(jī)器人、眾擎，我們都有了大概18倍以上的回報(bào)。所以，今年也是在一些機(jī)器人更加細(xì)分領(lǐng)域去看，比如說靈巧手、大腦還有一些觸覺方向。確實(shí)這個(gè)行業(yè)今年非?；?，我們覺得它還在發(fā)展中期，目前很多大廠還沒有下場的情況下，希望這些初創(chuàng)企業(yè)能有更多的資本積累，有一些先發(fā)優(yōu)勢。

智能硬件，也是依托于我們中國產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，所以在出海上還是有一定的優(yōu)勢在的，那么我們從底層的端側(cè)芯片開始往上延伸關(guān)注。包括我們投的影微，它目前就可以支持端側(cè)跑7b的模型，40-100tops，未來能在一些智能硬件上有一定的建樹。到上層比如說陪伴類的玩偶、學(xué)習(xí)機(jī)、3D打印，都是我們今年投資布局方向。

陸海濤（主持人）：東方富海作為穿越多個(gè)周期的老牌機(jī)構(gòu)，在應(yīng)對這幾年變化時(shí)，除了IPO，在退出策略（如產(chǎn)業(yè)并購）上有何調(diào)整？

王兵：確實(shí)這幾年的退出環(huán)境整體是在變差，當(dāng)然今年比去年好了很多，我覺得去年大家開會的時(shí)候，心情都不是太好，今年大家的心情會好很多。整體來講A股在恢復(fù)，雖然量還比較小，港股今年是增長的非常快，所以整個(gè)退出環(huán)境還是比去年好了很多，但是可能跟最高峰期的2021年、2022年還是差距很大。

富海在投資策略上有一個(gè)說法叫“投兩頭”，早期的和Pre-IPO的來結(jié)合，這是我們認(rèn)為在當(dāng)前國資的出資結(jié)構(gòu)下面比較合理的一個(gè)策略。

因?yàn)橐话愕胤秸某鲑Y周期都比較短，比如5+2、4+2，所以你需要在比較快的時(shí)間，比如5年-6年之內(nèi)快速達(dá)到DPI為1，這樣你的壓力就會比較小，我們投一些離IPO比較近的項(xiàng)目比較合適，我們再配一些相對早期的爆發(fā)力比較強(qiáng)的可能幾十倍回報(bào)的項(xiàng)目，整體的收益也會比較好，這是一個(gè)比較好的策略。

當(dāng)然這個(gè)策略在現(xiàn)在依然還是要去優(yōu)化，我們明確看到有兩方面大的變化：

一個(gè)變化是非常明確的，國內(nèi)的IPO是以國家戰(zhàn)略為主的，所以在投的賽道的選擇上面要高度關(guān)注國家戰(zhàn)略重點(diǎn)支持的方向，一定要投國家在戰(zhàn)略上需要布局的這些重點(diǎn)的賽道，這是賽道的選擇，不是一個(gè)能賺錢的公司就能上市，這個(gè)時(shí)代已經(jīng)過去了。

第二個(gè)是在退出的環(huán)節(jié)上，我們除了IPO，也在嘗試一些新的方法，我們本身就控股了一個(gè)上市公司，我們會做一些上市公司的并購，我們可能還會持續(xù)控股一些新的上市公司，包括A股的、港股的，通過上市公司并購的方式把我們手里的一部分資產(chǎn)通過這樣的方式去做退出。

在退出方面，我們還是在嘗試很多種不同類型的組合，包括我們現(xiàn)在看到由于港股比較活躍了以后，原來我們有很多投的公司可能是在類似賽道的，可能單一某個(gè)公司都很難上市，但是我們可以把兩三個(gè)公司組合起來打包形成一個(gè)更大的集團(tuán)，把這樣一個(gè)公司再拿去上市，這些都是我們在做嘗試的一些方法。

陸海濤（主持人）：國晨作為行業(yè)黑馬，2025年從自身角度看，如何給LP或項(xiàng)目方做增值服務(wù)？

汪璐：國晨起步于達(dá)晨，達(dá)晨在一級市場已經(jīng)深耕25年了，我們這兩年快速起步非常大的原因也是基于我們站在了巨人肩膀上，我們在這個(gè)平臺上的支持是可以給到我們很多資源去做整合的，給LP去做綜合賦能。

第一，是供應(yīng)鏈和客戶瓶頸的雙突破。

達(dá)晨投了已經(jīng)接近800多家公司了，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上從上游到下游客戶，到核心關(guān)鍵組件我們都有投，對我們來說可以非?？焖俳o他做賦能，找到核心客戶，甚至還有敲門磚式的服務(wù)，帶著我們企業(yè)去找到你的核心客戶，因?yàn)榈胤絃P背后控股企業(yè)也是一些核心的比如軍工集團(tuán)、擁有非常多資源的國央企公司等，他們是非常喜歡的。

第二，全生命周期的資本護(hù)航。

企業(yè)在融資之后，特別是現(xiàn)在很多科技企業(yè)的成長是幾何倍數(shù)的，特別是從去年到今年港股的火爆，包括新的科創(chuàng)幾條的出現(xiàn)，會發(fā)現(xiàn)政策對很多企業(yè)家來說怎么去上市，他其實(shí)還是比較陌生的，我們會周期性的組織我們被投企業(yè)，比如昨天我們帶了接近十幾家被投企業(yè)去港交所跟他們該留，定期還會跟深交所、上交所組織閉門的交流會，讓我們被投企業(yè)可以進(jìn)一步了解到最新上市政策或一些精準(zhǔn)滴灌式指導(dǎo)，對上市公司、擬上市公司包括地方國資來說也是非常需要的。

地方LP還有一個(gè)非常大的訴求，過往因?yàn)槲覀兺顺雎窂椒浅我坏亩际荌PO退出，現(xiàn)在很多LP達(dá)成了一個(gè)共識，就是對S基金，包括國有上市公司對并購標(biāo)的等是有很多共識的，在我們被投企業(yè)資源池里都可以滿足他們的訴求。

第三，一直在搭建我們的生態(tài)。

每年會每隔兩年會組織超過千人的企業(yè)家峰會，基本上就是把我們被投企業(yè)邀請過來，上下游上市公司的董事長也會過來參加，都是我們的被投企業(yè)，都是我們的家人和兄弟公司，在這樣一個(gè)環(huán)境下，可以更好的促進(jìn)他們?nèi)プ龈嗟臏贤ê徒涣鳌?/p>

因?yàn)楝F(xiàn)在人才密度要求非常高，特別在新興產(chǎn)業(yè)上，這些環(huán)節(jié)也可以幫助他們?nèi)プ龈玫谋热缛瞬艃浞矫娴慕涣?，對于地方國資來說，可能還有一塊更重要的，我們叫信息對齊，因?yàn)榈胤絿YLP有很多政策落地指引和紅利，你要用他們的語言跟他們溝通，我們碰到最多的問題是企業(yè)不知道怎么去提需求，需求是沒有辦法精準(zhǔn)匹配的，我們應(yīng)該在行業(yè)里第一個(gè)也是最早的設(shè)立產(chǎn)業(yè)生態(tài)落地辦的，有一個(gè)我們資深合伙人牽頭，帶領(lǐng)著幾位同事深扎在北上廣深擁有比較多LP的地方，這些人員的背景可能更多是原來就是當(dāng)?shù)卣猩滩块T的核心骨干，他們是可以在政府同樣語言體系下去做政策溝通，協(xié)助我們企業(yè)盡快落地，對政府來說提高了效率，可以把更多的龍頭企業(yè)招引到他們的區(qū)域來。我覺得是一個(gè)非常好的正循環(huán)。

陸海濤（主持人）：GP要做好項(xiàng)目方和LP之間的橋梁。劉總，您這邊母基金和直投都做，2025年對GP畫像有什么新要求？

劉昊飛：第一，我們看到GP都非常努力，確實(shí)各有特色，每一家都把自己的能力充分發(fā)揮出來，我們跟GP交流也蠻多，首先在退出層面，我們已經(jīng)存量很大了，怎么發(fā)揮你的隱性資產(chǎn)，把退出先做好。分手見人品，到底能不能有效的把過去的基金形成一個(gè)了結(jié)，每家確實(shí)不一樣，每個(gè)基金核心一號位的人對退出這件事的判斷、感受和反饋也不一樣。

對我們來說，存量合作處理的效果是我們判斷GP第一位的，我們持續(xù)投資的一定是有持續(xù)投資GP的，前提是過去我們有足夠多的信息和數(shù)據(jù)，包括對人的感受，因?yàn)閿?shù)據(jù)反映出來的是一個(gè)可以客觀比較的東西，是書面上的東西，但人的感受還是差別挺大的，跟品牌的知名度沒有任何關(guān)系，是一個(gè)很綜合的東西。

因?yàn)槲覀儾皇且粋€(gè)很新的LP，在市場已經(jīng)十幾年時(shí)間了，我們在硅谷、以色列都有投資，手里的數(shù)據(jù)非常全，跟不同管理人打交道，信息很多，在挑選上，我們對確定性的把握和要求確實(shí)會高一些。

2025年大家還是共建，很多GP不一定能有機(jī)會再去投，共建的話，一是我們自己在退出方面非常有經(jīng)驗(yàn)，二是我們跟很多GP溝通之后也會吸取他們的經(jīng)驗(yàn)，給一些經(jīng)驗(yàn)不足的GP會給予一些我們的建議，雖然我們不直接對資產(chǎn)，但對管理人如何有效幫我們參與份額的基金能夠軟著陸，還是非常重要的，我們會把這些作為我們跟GP之間互動的重點(diǎn)，當(dāng)然也有一些GP確實(shí)做的不錯，給我們持續(xù)交付達(dá)到預(yù)期甚至超預(yù)期的結(jié)果，我們參與他后續(xù)出資的動力就會更強(qiáng)。

總體來講，我們自己還不能代表一個(gè)特別典型的LP，直投是我們的基本盤，母基金是錦上添花。雖然剛剛發(fā)行了科創(chuàng)債，但資金不會去做其他基金的LP出資，而是用于直投。我們依然要珍惜每一個(gè)子彈，跟GP一起共建這個(gè)行業(yè)，一起共勉。

陸海濤（主持人）：最后一個(gè)問題，未來3-5年甚至更長，能夠活得好的投資機(jī)構(gòu)，是“小而美”的垂直型機(jī)構(gòu)，還是“大而全”的資產(chǎn)管理平臺？

劉昊飛：我們機(jī)構(gòu)做了15年，活到30年沒問題。投資機(jī)構(gòu)像合作伙伴機(jī)制，更容易選擇人才、沉淀文化，實(shí)現(xiàn)“全天候管理人”的傳承。我們在培養(yǎng)下一代GP。

同時(shí)，要穩(wěn)固底座（能力圈），具備應(yīng)變能力，抓住本質(zhì)和趨勢。還要搭建人脈，我們叫“結(jié)善緣”，機(jī)構(gòu)人設(shè)清晰，大家互相幫助。成功是必要條件，要求很高。

汪璐：達(dá)晨今年25年，國晨2年。好像這個(gè)題目是量身定做一樣。但我覺得這不能簡單用規(guī)模來淘汰小機(jī)構(gòu)，而是用專業(yè)實(shí)力淘汰平庸機(jī)構(gòu)。大機(jī)構(gòu)“資金實(shí)力”能度過寒冬，小而美機(jī)構(gòu)憑垂直專業(yè)度和柔韌手段也能活得好。我更相信一級市場投資真正的長期競爭力，源于對賽道的專注、對產(chǎn)業(yè)的扎根，而非規(guī)模的擴(kuò)張。股權(quán)投資行業(yè)的洗牌本質(zhì)是“專業(yè)主義對規(guī)模主義的勝利”。未來3-5年，資金將持續(xù)向半導(dǎo)體、AI、生物醫(yī)藥等硬科技賽道集中，這些領(lǐng)域的技術(shù)壁壘極高，絕非“大而全”平臺的泛化研究能覆蓋。這些賽道因?yàn)殚L周期、高風(fēng)險(xiǎn)、多輪融資的需求，需要大量資金投入，所以這也成為了大規(guī)?；鸬膬?yōu)勢。所以在未來這兩種形態(tài)的基金一定會長期并行存在，成為非常好的市場互補(bǔ)。

王兵：30年是個(gè)挺長時(shí)間，按照現(xiàn)在AI發(fā)展速度，可能10年以后已經(jīng)不需要人類做投資了，可能都是AI在做投資，當(dāng)然人還是會在環(huán)節(jié)里起一些作用，但可能大部分基礎(chǔ)分析工作都是AI來做了。

所以，我覺得在未來能夠活下去的機(jī)構(gòu)可能跟規(guī)模沒有太大的關(guān)系，核心在于幾個(gè)點(diǎn)：

第一，你在中國做投資對政策的理解、對國家戰(zhàn)略的理解一定要到位，否則可能都是在白用功。

第二，對前沿科技高度的關(guān)注和專業(yè)度。怎么能夠在一波一波的技術(shù)浪潮里都能抓住機(jī)會其實(shí)挺不容易，我們看到每一波投的好的人跟上一波好像都不是同一批人，因?yàn)槊恳徊夹g(shù)浪潮核心點(diǎn)可能都不太一樣，需要的專業(yè)能力也不太一樣，怎么能夠在一波又一波的基礎(chǔ)上始終抓到大的機(jī)會，其實(shí)對每個(gè)機(jī)構(gòu)都是個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

第三，怎么能夠真正讓機(jī)構(gòu)長青的一個(gè)核心是建立起有效的人才梯隊(duì)和激勵制度，怎么能夠把最優(yōu)秀的人才吸引到這個(gè)團(tuán)隊(duì)，我認(rèn)為這是未來能夠活的最久的機(jī)構(gòu)的最關(guān)鍵的點(diǎn)。

張嘉欣：大而全、小而美，其實(shí)跟自身團(tuán)隊(duì)的基因和定位、市場需求有關(guān)系，很難說哪一方活的更長誰替代誰，大概率還是共存。如果處于中等規(guī)模，策略不是很清晰，扎的不夠深，賦能不夠多元的機(jī)構(gòu)反而會比較危險(xiǎn)。

我相信隨著龍頭企業(yè)隨著上市體量足夠后，大概率都會成立自己小而美的產(chǎn)業(yè)投資平臺，它的角色就是做創(chuàng)業(yè)者身邊的產(chǎn)業(yè)專家，不僅僅是一個(gè)金融人士，角色很難由大而全的平臺去替代。但大而全的平臺有配置優(yōu)勢，根據(jù)不同行業(yè)不同階段配置，為LP帶來穩(wěn)定回報(bào)。知名度這種軟性價(jià)值也能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來未來的增值，這也不是小而美平臺可以去媲美的。

所以，我覺得大概率還是以互相協(xié)同的角色共存。

郭鑫：我認(rèn)為3-5年來看還是共存的狀態(tài)，很難有一個(gè)機(jī)構(gòu)能把所有環(huán)節(jié)的錢都掙了。無論大GP、小GP，最重要的還是找準(zhǔn)自己的生態(tài)位，結(jié)合自己的資源稟賦，找到適合自己的策略是最重要的。此外，競爭加劇，如何快速捕捉到新的“信號”，并快速學(xué)習(xí)，提升和迭代自己的能力，也是非常重要的。

（封面圖及文中配圖來源：2025甲子引力年終盛典）