定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

“非洲手機(jī)之王”傳音，在股價(jià)低迷之際再次闖關(guān)資本市場(chǎng)。

12月初，科創(chuàng)板上市公司傳音控股向港交所遞交招股書(shū)。但從當(dāng)下的基本面看，業(yè)績(jī)承壓、份額失守、股價(jià)低迷，選擇此時(shí)沖擊IPO，時(shí)機(jī)頗為尷尬。

作為一家年收入近700億元、年利潤(rùn)56億元左右的公司，傳音正在降速。今年上半年，其收入（290.8億元）同比下滑15.9%，利潤(rùn)（12.4億元）同比縮水56.6%。

數(shù)據(jù)來(lái)源 / 傳音控股招股書(shū) 「定焦One」制圖

更危險(xiǎn)的信號(hào)，是其賴以成名的非洲市場(chǎng)正被小米、榮耀等對(duì)手“蠶食”。全球擴(kuò)張計(jì)劃同樣遇冷，亞太、中東、拉美等地區(qū)的手機(jī)收入在2025年上半年均下降20%以上。

市場(chǎng)也直接用腳投票，它的股價(jià)年內(nèi)累計(jì)跌幅超過(guò)25%。

比短期業(yè)績(jī)波動(dòng)更關(guān)鍵的是，傳音始終未能跑通商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。過(guò)去六年，外界常將其視為“非洲版小米”，因其明顯在嘗試復(fù)制“硬件引流、生態(tài)變現(xiàn)”的模式——從手機(jī)擴(kuò)展到家電、數(shù)碼配件，并孵化了多款移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。但至今其近九成收入依然來(lái)自賣(mài)手機(jī)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占比僅1.4%（2025年上半年）。

在這樣的背景下，此次赴港IPO遠(yuǎn)不止融資這么簡(jiǎn)單。傳音得向市場(chǎng)證明，除了賣(mài)手機(jī)，還能找到別的“活法”——也許是物聯(lián)網(wǎng)、端側(cè)AI，或是其他尚未被驗(yàn)證的新模式。

后院起火：手機(jī)之王的基本盤(pán)危機(jī)

收入、利潤(rùn)和股價(jià)同時(shí)大幅下滑，往往意味著公司基本盤(pán)正發(fā)生變化。傳音正處在這樣一個(gè)節(jié)點(diǎn)。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)最為直接。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，僅2025年第三季度，傳音的持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量就從941家（2025年二季度末）銳減至153家，超過(guò)1億股被拋售。這導(dǎo)致其股價(jià)年內(nèi)（截至2025年12月12日收盤(pán)）下跌25%，較一年前的高點(diǎn)跌去近四成。

一個(gè)在新興市場(chǎng)叱咤風(fēng)云、出貨量穩(wěn)居全球第三的巨頭，為何突然不被看好了？

問(wèn)題的根源，指向其高度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

傳音是一家極度依賴硬件、過(guò)度集中于單一市場(chǎng)的公司：近九成收入來(lái)自手機(jī)銷(xiāo)售，三分之一收入由非洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)。這種“硬件為主+非洲為重”的結(jié)構(gòu)，在市場(chǎng)高速增長(zhǎng)期是優(yōu)勢(shì)，一旦市場(chǎng)見(jiàn)頂，就可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。

2025年上半年，其手機(jī)收入降幅（-18.4%）比總營(yíng)收降幅（-15.9%）更大，成為拖累整體業(yè)績(jī)的主要原因。而被寄予厚望的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，增速僅3.5%，體量太小，無(wú)法對(duì)沖硬件下滑。

更關(guān)鍵的是，其非洲手機(jī)主場(chǎng)的統(tǒng)治力正被削弱。傳音援引的弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2024年其在非洲整體手機(jī)市場(chǎng)的份額高達(dá)61.5%；到了2025年第三季度，聚焦智能手機(jī)市場(chǎng)的Omdia數(shù)據(jù)顯示，其份額為51%。

弗若斯特沙利文報(bào)告2024年全球新興市場(chǎng)份額及排名 注：新興亞太市

盡管統(tǒng)計(jì)口徑存在差異，但綜合多位受訪者信息，在非洲市場(chǎng)的智能手機(jī)賽道，傳音陷入了小米、榮耀等對(duì)手的激烈圍攻。Omdia2025第三季度數(shù)據(jù)顯示，它們?cè)诜侵奘袌?chǎng)的出貨量同比增速分別達(dá)到34%和158%。

全球手機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，但非洲還在增長(zhǎng)，自然成為手機(jī)廠商全球化的必爭(zhēng)之地。

一位關(guān)注非洲市場(chǎng)的手機(jī)行業(yè)從業(yè)者指出，對(duì)手們沒(méi)有去“硬碰”傳音深耕多年、滲透深入的線下渠道網(wǎng)絡(luò)，而是換了一套“新打法”，例如線上直銷(xiāo)、聯(lián)手大型商超、精準(zhǔn)推出高性價(jià)比機(jī)型等，直接觸達(dá)年輕和城市消費(fèi)群體，改變著非洲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

其中，小米的策略尤為典型。自2025年下半年起，它明顯加碼非洲市場(chǎng)：重整本地團(tuán)隊(duì)，并推出像Redmi 15C這樣的機(jī)型，正面沖擊傳音最具優(yōu)勢(shì)的150美元以下市場(chǎng)。

當(dāng)非洲主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)被削弱時(shí)，傳音在其他新興市場(chǎng)的擴(kuò)張也不順利。

其亞太、中東、拉美等新興市場(chǎng)的手機(jī)收入在2025年上半年全面下滑，跌幅在20%到27%之間。

多重壓力之下，傳音過(guò)去“以量換利”的增長(zhǎng)邏輯開(kāi)始失效。2025年前三季度，其收入下降3.3%，但營(yíng)業(yè)成本僅微降0.72%，也就是說(shuō)，收入每減少1元，成本只能收縮0.22元。

銷(xiāo)量下滑，但成本沒(méi)同步降下來(lái)，再加上存儲(chǔ)芯片等零部件漲價(jià)，直接擠壓了盈利空間，導(dǎo)致傳音今年前三季度的毛利率已跌破20%，凈利潤(rùn)率從7.7%降至4.5%。

更值得警惕的是，在賬面經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)164.5%的同時(shí)，應(yīng)收賬款增加了約64%。公司解釋說(shuō)，現(xiàn)金流增長(zhǎng)主要是因?yàn)楣緸榭刂瞥杀緶p少了原材料采購(gòu)付款。但這與應(yīng)收賬款的快速增加并存，一位關(guān)注出海的投資人對(duì)此分析，這很可能意味著，傳音為了維持出貨數(shù)字，正在向渠道“壓貨”并放寬賬期。這種被動(dòng)的現(xiàn)金流增加，并不代表可持續(xù)的盈利增長(zhǎng)，反而是硬件業(yè)務(wù)承壓的危險(xiǎn)信號(hào)。

所有線索都指向同一個(gè)結(jié)論：核心市場(chǎng)被攻、增長(zhǎng)模式失靈。傳音面臨的，已不再是增長(zhǎng)快慢，而是增長(zhǎng)模式能否繼續(xù)成立的問(wèn)題。

為什么“非洲版小米”難以成立？

其實(shí)傳音并非沒(méi)有意識(shí)到單純依賴賣(mài)手機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。2019年登陸科創(chuàng)板時(shí)，它就開(kāi)始向資本市場(chǎng)講述一個(gè)從硬件到生態(tài)的故事，盡管當(dāng)時(shí)超過(guò)96%的收入仍來(lái)自手機(jī)。

如今六年過(guò)去，傳音沖刺港股，再次向市場(chǎng)講述這個(gè)“生態(tài)故事”。那么，這個(gè)故事講通了嗎？

從邏輯上看，傳音的故事和小米高度相似：先用硬件圈住用戶，再通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賺錢(qián)。

硬件上，它用TECNO、Infinix、itel三個(gè)手機(jī)品牌，覆蓋了從入門(mén)到中端的市場(chǎng)。不止于此，它還通過(guò)oraimo品牌賣(mài)耳機(jī)、充電寶等配件，推出Syinix品牌賣(mài)電視、冰箱，甚至還做了Revoo品牌，賣(mài)兩輪、三輪電動(dòng)車(chē)?？吹贸鰜?lái)，它想打造一個(gè)“硬件全家桶”。

軟件上，它走了關(guān)鍵一步，自研了三套操作系統(tǒng)（HiOS、itelOS和XOS）。這么做，既為非洲弱網(wǎng)環(huán)境做了優(yōu)化，更把系統(tǒng)變成了自家應(yīng)用商店、游戲中心的專屬入口。

服務(wù)上，Boomplay音樂(lè)、AHA Games游戲中心等應(yīng)用被預(yù)裝在手機(jī)里。它們能豐富體驗(yàn)，但更重要的任務(wù)是作為流量變現(xiàn)的渠道，靠廣告和會(huì)員賺錢(qián)。

這么一看，用戶用傳音的手機(jī)，跑傳音的系統(tǒng)，玩?zhèn)饕舻膽?yīng)用，最后為傳音的服務(wù)付費(fèi)——一個(gè)完整的商業(yè)閉環(huán)就設(shè)計(jì)好了。

但它缺少最關(guān)鍵的“靈魂”。舉例來(lái)說(shuō)，用戶在Infinix手機(jī)上用Boomplay聽(tīng)了一半的歌曲，想在Syinix電視上繼續(xù)聽(tīng)，是無(wú)法同步的；不同設(shè)備間的賬戶、數(shù)據(jù)是無(wú)法共享的。用戶很難感受到這是一個(gè)生態(tài)，甚至不會(huì)把這些不同品牌名的產(chǎn)品聯(lián)系在一起，靠互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)自然很難。

相比之下，在小米的生態(tài)里，設(shè)備是互聯(lián)互通的——用戶在手機(jī)看電影，可以無(wú)縫切換到電視繼續(xù)看，這種協(xié)同體驗(yàn)本身就是一種粘性。

這種差異直接反映在了數(shù)據(jù)上。

傳音擁有2.7億月活用戶，只換來(lái)平均每人每年約3元的收入；而小米單用戶年收入超過(guò)48元，差距達(dá)到16倍。

傳音互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的地位也顯得很尷尬。在公司總收入增長(zhǎng)的背景下，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入占比不升反降，過(guò)去三年的占比從1.6%下滑至1.2%，2025年上半年也僅小幅回升至1.4%。而小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)穩(wěn)定貢獻(xiàn)著8%-9%的收入，是利潤(rùn)的重要來(lái)源。

為什么看起來(lái)相似的戰(zhàn)略，商業(yè)價(jià)值差別這么大？

核心在于，兩家公司服務(wù)的市場(chǎng)不同。

小米崛起于中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)前夜，面向的是成熟的中國(guó)數(shù)字市場(chǎng)：高速網(wǎng)絡(luò)、全民移動(dòng)支付、繁榮的廣告生態(tài)、強(qiáng)付費(fèi)意愿的用戶。這為“硬件引流、服務(wù)變現(xiàn)”的模式提供了肥沃的生長(zhǎng)環(huán)境。上述投資人強(qiáng)調(diào)，小米的成功，一半是商業(yè)模式設(shè)計(jì)得好，一半是時(shí)代和市場(chǎng)的紅利。

小米集團(tuán)近六成收入來(lái)自中國(guó)大陸 來(lái)源 / 小米集團(tuán)2024年財(cái)報(bào)

傳音面對(duì)的是發(fā)展中的非洲新興市場(chǎng)，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、移動(dòng)支付普及率、數(shù)字廣告生態(tài)以及用戶的付費(fèi)習(xí)慣，均處于較早的發(fā)展階段?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的天花板較低。

傳音在非洲的成功，靠的是“極致性價(jià)比”和“極致本地化”。為了適應(yīng)市場(chǎng)，傳音手機(jī)均價(jià)被壓到約550元。它用超低價(jià)和深膚色拍照、超長(zhǎng)待機(jī)等功能，抓住了最廣大的入門(mén)級(jí)用戶。但這個(gè)硬件業(yè)務(wù)賴以成功的“基因”，恰恰限制了它轉(zhuǎn)型的空間。低價(jià)策略吸引來(lái)的用戶，天然就是對(duì)價(jià)格敏感、付費(fèi)意愿最弱的群體。

上述從業(yè)者總結(jié)，于是，形成了一個(gè)循環(huán)：要市場(chǎng)份額，就得維持低價(jià)——低價(jià)吸引的用戶付費(fèi)意愿低——互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)因無(wú)法變現(xiàn)難以壯大——生態(tài)故事沒(méi)有支撐——公司賺錢(qián)只能更依賴手機(jī)。

可以看出，小米和傳音的商業(yè)模式有根本差異：

小米的路徑是，用性價(jià)比篩選有付費(fèi)潛力的中等收入用戶，再通過(guò)服務(wù)變現(xiàn)。硬件是入口，服務(wù)是利潤(rùn)中心。

傳音的路徑是，用極致低價(jià)吸引廣大首次購(gòu)機(jī)用戶，硬件本身既是入口，也是主要的利潤(rùn)中心。

因此，傳音能學(xué)到小米從硬件到服務(wù)的生態(tài)框架，卻無(wú)法復(fù)制孕育小米的“土壤”。這是市場(chǎng)基礎(chǔ)條件決定的、戰(zhàn)略層面的根本差異。

從另一個(gè)角度看，它的故事，遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的“模仿失敗”，它也是一面鏡子，照出了所有企業(yè)在跨市場(chǎng)復(fù)制商業(yè)模式時(shí)，都可能面臨的深層挑戰(zhàn)。

物聯(lián)網(wǎng)和AI的故事，能救傳音嗎？

既然核心市場(chǎng)失守、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)模式?jīng)]能扛起大旗，傳音必須找到一條真正適合新興市場(chǎng)的新路。這種探索需要時(shí)間和資金，這可能是傳音此刻赴港IPO的核心背景。

即使面對(duì)這樣的財(cái)務(wù)壓力，傳音手中的“彈藥”依然還算充足。根據(jù)2025年第三季度財(cái)報(bào)，其賬上有252億元現(xiàn)金（貨幣資金156億元+理財(cái)96億元），短期不缺錢(qián)。但值得關(guān)注的是現(xiàn)金結(jié)構(gòu)的變化，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有所改善，主要源于采購(gòu)付款減少。這通常意味著，企業(yè)對(duì)未來(lái)銷(xiāo)售并不樂(lè)觀，正在收縮戰(zhàn)線。

現(xiàn)金夠用、業(yè)務(wù)收縮，為什么還要在股價(jià)低點(diǎn)選擇二次上市？

此次港股IPO，傳音計(jì)劃募資約10億美元（約合78億港元）。相比賬上的現(xiàn)金規(guī)模，這筆錢(qián)并不算多。更重要的是，在股價(jià)低點(diǎn)進(jìn)行股權(quán)融資（增發(fā)新股），會(huì)稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。一個(gè)現(xiàn)金充足的公司通常不會(huì)主動(dòng)這么做，除非有比融資更重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。

事實(shí)上，傳音真正需要的是港股這個(gè)國(guó)際化平臺(tái)能帶來(lái)的三樣?xùn)|西：一個(gè)新故事、一個(gè)新估值體系，以及最重要的——時(shí)間。

在A股，傳音的市盈率長(zhǎng)期在20倍左右，長(zhǎng)期被視為一家硬件公司。但在港股，它可以將自己定位為“新興市場(chǎng)科技公司”，把AI、物聯(lián)網(wǎng)這些概念裝進(jìn)去。

新故事能帶來(lái)新的估值邏輯。如果它的故事被港股市場(chǎng)接受，市場(chǎng)就可能用衡量科技公司的標(biāo)準(zhǔn)（高市盈率）重新給它估值。這不僅能提升身價(jià)，未來(lái)融資也能用更少的股份換到更多的錢(qián)。

比估值更重要的，是時(shí)間窗口。在老業(yè)務(wù)減速、新業(yè)務(wù)尚未成型的過(guò)渡期，傳音需要爭(zhēng)取足夠的緩沖期，來(lái)完成方向驗(yàn)證。從招股書(shū)來(lái)看，它正在嘗試兩個(gè)方向。

第一個(gè)方向是加大投入物聯(lián)網(wǎng)硬件。

雖然傳音已經(jīng)在做一些產(chǎn)品（智能手表、TWS耳機(jī)、智能電視、平板電腦、電動(dòng)車(chē)等），甚至還在探索AI眼鏡、AIPC等新品類。但這部分業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)仍然很低，僅從2024年上半年的6.3%提升至2025年上半年的8.8%。

圖源 / 傳音控股微博

關(guān)鍵是要加大投入，并針對(duì)非洲的實(shí)際需求進(jìn)行優(yōu)化和創(chuàng)新。比如電動(dòng)車(chē)——許多非洲城市交通擁堵，且相對(duì)收入水平，油價(jià)較高，兩輪、三輪電動(dòng)車(chē)是剛需；再比如儲(chǔ)能產(chǎn)品——非洲許多地區(qū)電網(wǎng)不穩(wěn)定、停電頻繁，家庭儲(chǔ)能產(chǎn)品能解決實(shí)際痛點(diǎn)。

第二個(gè)方向是端側(cè)AI。

這是指在手機(jī)本地運(yùn)行的AI功能，比如離線翻譯、本地語(yǔ)音助手等，不需要依賴網(wǎng)絡(luò)。傳音已經(jīng)在今年6月發(fā)布的新品中搭載了這些功能，并且將它們下沉到中低端機(jī)型，讓更多用戶能夠使用。

雖然非洲網(wǎng)絡(luò)覆蓋率正在快速提升，但相對(duì)收入水平，網(wǎng)絡(luò)資費(fèi)仍然較高，云端AI服務(wù)的使用成本對(duì)許多用戶來(lái)說(shuō)仍是負(fù)擔(dān)。端側(cè)AI可以在本地運(yùn)行，即使在網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定的情況下也能正常使用，用戶體驗(yàn)更好。而且，AI功能可以提升產(chǎn)品差異化，支撐更高的售價(jià)和毛利率。

這兩個(gè)方向指向同一個(gè)邏輯：與其指望互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；儸F(xiàn)，不如在用戶更愿意付費(fèi)的硬件領(lǐng)域做深做透。它們的共同點(diǎn)，是跳出了“小米模式”中“硬件引流、服務(wù)變現(xiàn)”的第二步，轉(zhuǎn)而通過(guò)“硬件創(chuàng)新、直接變現(xiàn)”來(lái)解決問(wèn)題。

相比過(guò)去產(chǎn)品功能層面的本地化，這是一種更深度的、商業(yè)模式層面的“本地化”，或許更符合非洲市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。

但從構(gòu)想到現(xiàn)實(shí)，傳音還面臨兩個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

首先是研發(fā)投入。端側(cè)AI需要持續(xù)的算法研發(fā)和本地化適配，物聯(lián)網(wǎng)硬件需要完整的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和供應(yīng)鏈建設(shè)。這些都需要大量的資金投入。

其次是市場(chǎng)驗(yàn)證。這兩個(gè)方向都還處于探索階段，需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證用戶需求、市場(chǎng)規(guī)模、盈利模式。在這個(gè)過(guò)程中，公司可能要承受利潤(rùn)的短期波動(dòng)。

綜上所述，港股IPO對(duì)傳音來(lái)說(shuō)不僅是融資，最重要的是，為轉(zhuǎn)型爭(zhēng)取更多試錯(cuò)的時(shí)間。物聯(lián)網(wǎng)硬件與端側(cè)AI是值得一試的探索，但能否走通，取決于傳音能否徹底放棄對(duì)成熟市場(chǎng)模式的執(zhí)著，堅(jiān)定地轉(zhuǎn)向基于深度本地化的“硬件解決方案”模式。

留給傳音的時(shí)間或許沒(méi)有那么多。小米、榮耀的進(jìn)攻還在繼續(xù)，非洲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局也在快速變化。傳音必須在2-3年內(nèi)驗(yàn)證出新方向的可行性。

而它的探索，無(wú)疑也給所有想去新興市場(chǎng)開(kāi)疆拓土的公司提了個(gè)醒：別急著照搬別人的成功經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)槟隳_下的土壤，可能完全不同。

*題圖來(lái)源于傳音控股微博。