今年貴金屬的主角毫無疑問是白銀和黃金，一個110%+，一個60%+，

而銅今年以來累計漲幅“僅”30%+，和前兩位大哥相比還是相差甚遠，

很多人問我，這是否意味著銅價還會補漲？

今天我也帶大家長文深度分析一下背后的掘金機會，看看是天坑還是撿錢~

一、銅的需求端

過去我們總是把“金銀銅”放在一起討論，是因為這三都曾代表過中國古代的貨幣，但如今它們紛紛放棄貨幣地位之后，卻分化出了截然不同的功能，

金的主要用途是首飾和投資保值，上漲靠的是美元信用對沖，賭的是市場恐慌情緒和不確定性；

而銅是工業(yè)血液，這導(dǎo)致它和制造業(yè)周期PMI息息相關(guān)，

白銀則是60%工業(yè)，40%投資，腳踩兩條船...

而銅的實際需求中，最為常見的功能就是導(dǎo)電，

35-45%，用于建筑與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，比如樓宇布線、水管、電梯、家電等這些地方布線；

20-25%，用于電氣與電子設(shè)備，比如電線電纜、電機、家電內(nèi)部的線圈；

15-20%，用于交通運輸領(lǐng)域，比如傳統(tǒng)汽車的線束，還是新能源車、高鐵、充電樁；

銅過去主要受益于中國的房地產(chǎn)基建井噴，但現(xiàn)在地產(chǎn)經(jīng)濟崩了，這也導(dǎo)致這些年銅最大的一塊需求受到嚴重沖擊，

但是因為電站、電動車還在快速發(fā)展，又貢獻了銅的主力增長，目前以每年4%左右穩(wěn)定上升，

此外新興的AI算力基建也是潛在的“吃銅大軍”，比如英偉達的H100芯片，它每個芯片里都有上千根銅導(dǎo)線，散熱系統(tǒng)也得靠銅組件；

一臺GB300服務(wù)器機柜內(nèi)部更是布滿大量銅互連線路，要是把它們連起來長度可達數(shù)公里。

所以銅的總需求還是有支撐的，據(jù)Wood Mackenzie估計，到2035年，全球銅總需求將比現(xiàn)在增長約24%，新增主要來自新能源、交通、電網(wǎng)升級這些領(lǐng)域。

二、銅的供給端

需求雖然強勁，但供給端方面并不靈活，銅礦最大的特點是勘測時間久，開發(fā)周期巨長，

其中勘探平均10年，建設(shè)平均3-5年，不像頁巖油，一年多就可以加急開發(fā)出一個產(chǎn)油井，

這就導(dǎo)致銅的供給彈性很差，就算銅漲價了也不能馬上提高產(chǎn)能，一旦需求爆發(fā)，會導(dǎo)致銅這類資產(chǎn)比原油更容易被逼空，走出單邊行情，這點上銅和白銀很像，

除了供給彈性很差，礦山的開采成本也是越來越高，

由于地表上優(yōu)質(zhì)銅礦越來越少，比如智利礦山的銅礦平均品位就從原來的1.3%降到了現(xiàn)在的0.8%，

這意味著同樣產(chǎn)1噸銅，要比過去多挖近一半以上的石頭，多用一半以上的藥劑、電力和水。

而且開發(fā)一個銅礦，需要修路、鋪管道、消耗大量資源，

再加上不斷漲價的人力，因此近年來銅的開采成本可以說是每年穩(wěn)定增加，

數(shù)據(jù)來源：wind ，后續(xù)不再重復(fù)備注

如上圖，銅的開采成本從十年前的3000-4000美金/噸一路漲到現(xiàn)在6400美金/噸，

而銅價也相應(yīng)的從十年前的5000美金/噸漲到現(xiàn)在的11500美金/噸，

這點上和原油不一樣，原油價格二十年原地踏步，主要是因為美國開發(fā)頁巖油把價格打崩了，成本下降壓制了油價，

這就是為什么華爾街有一句名言：“Tech kills Commodities” (技術(shù)殺死大宗商品)，

它在原油上應(yīng)驗了，但在銅身上，暫時還沒出現(xiàn)...

扯遠了，那么說回銅，雖然成本上升拉動了銅價上漲，但工業(yè)周期繁榮與衰退會直接影響到銅的供求關(guān)系，“銅價/開采成本”的比值一直在大幅波動，

我測算了一下近十年LME銅價和銅ASIC開采成本比值的圖，比值越高通常說明銅礦利潤越大，擴產(chǎn)積極性越強：

近十年“銅價/開采成本”在牛市時可以達到2倍以上，而在熊市時最低只有1.1倍，

最典型的是2021年大宗牛市，當(dāng)時因為美聯(lián)儲在疫情時無限QE，加上疫情放開迎來工業(yè)周期復(fù)蘇，銅價一度飆升到1萬美金/噸，而開采成本僅4740美金/噸，倍數(shù)達到2倍以上，

再看2015年熊市，先是在2011年時銅價經(jīng)歷一輪大牛市，從2000多漲到近1萬美金/噸，已經(jīng)隱現(xiàn)了融資杠桿泡沫，

加上全球各地紛紛加大銅礦產(chǎn)能，礦山勘測后的開發(fā)周期在3-5年，與此同時2015年中國經(jīng)濟熄火，因此銅價持續(xù)下跌破位，跌到不足5000美金/噸，

此時銅價/開采成本僅1.1倍，大量銅礦公司陷入虧損，瀕臨破產(chǎn)邊緣，銅價進入雷曼時刻…

那說回當(dāng)下，截至我發(fā)文時，目前銅價為11552美金每噸，開采成本6400美金/噸，市價/開采成本比值為1.8，比近十年的歷史均值1.63高出10%，

雖然沒沖破歷史高位，但也比均值略高，屬于中等偏上水平，

此外我們要留意一個點，白銀、黃金也是銅礦開采的伴生產(chǎn)品，部分銅礦，白銀的開采甚至占到了銅礦價值的15%左右，而白銀銀價已從年初的30漲到了63，金銀大漲，會進一步擴大礦商的利潤率，

所以總的來說，目前礦商的利潤絕對是血賺，有天然擴產(chǎn)的沖動，

但由于礦業(yè)開發(fā)很長，因此短時間沒法增加供給，需求確定的情況下，也為未來三到五年礦企利潤提供了保障。

三、銅金比與牛熊周期

那除了看銅的生產(chǎn)成本和現(xiàn)價，有沒有更簡單的方法來輔助判斷？

過去我們會拿金銀比來判斷白銀相對黃金的補漲空間，

而銅除了開采成本之外，也可以輔助另一個指標：銅金比，

銅金比 = COMEX銅價（美元/噸）÷COMEX金價（美元/盎司）

這個指標可以用來敘述通脹避險周期和工業(yè)景氣周期誰更極端，

銅金比上升，通常意味著銅價漲幅超過黃金，說明市場對未來經(jīng)濟增長更樂觀，大家都愿意冒風(fēng)險投資；

銅金比下行，說明大家對經(jīng)濟擔(dān)憂加劇，都想著靠黃金避險。

如上圖是歷史上銅金比的走勢，

在1988-2005年，銅金比的波動區(qū)間一般在4-9之間；

而在2006年后，銅金比飆升到最高13，當(dāng)時因為中國的入世，帶動了全球50%的銅需求暴增，黃金也持續(xù)被壓制，

隨后08年全球次貸危機，黃金暴漲，銅價伴隨經(jīng)濟衰退快速下跌，銅金比一度跌至3左右，創(chuàng)下歷史最低值，

之后隨著4萬億大放水，中國經(jīng)濟復(fù)蘇，銅金比又快速回到7的水平，

但隨后銅金比就是在4-6之間漫長的震蕩，期間2015年中國經(jīng)濟衰退跌破3.5，20年全球疫情跌至3左右，

之后銅反彈，陸續(xù)回到6左右，但隨著俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，黃金暴漲，而銅因為中國房產(chǎn)下行持續(xù)被壓制，

目前的銅金比為2.79，再次跌破3，來到歷史的底部區(qū)間。

說明目前銅金差距拉的極大，兩者的均值均值也有較大可能性。

ps：目前銅銀之間比值也創(chuàng)下了歷史新低，這在之前文章已經(jīng)說過。

如果相信均值回歸的話，毫無疑問當(dāng)下的銅價相較于黃金、白銀是不貴的，

四、銅礦股與銅

聊了銅，我們來聊聊相關(guān)的板塊，

其實今年來銅價漲幅遠不如銅礦股，比如銅大戶西部銅業(yè)、江西銅業(yè)上漲分別69%和110%，遠高于銅今年31%的漲幅，

這個現(xiàn)象在黃金、白銀礦股身上也得到了體現(xiàn)，

為什么今年礦業(yè)股漲幅遠高于貴金屬本身呢？

因為重資產(chǎn)企業(yè)成本項基本固定，利潤微薄，因此產(chǎn)品一旦提價，利潤將會翻倍式飆升，

舉個例子：

1、白銀成本：20美元/盎司，銀價從 25 → 40（+60%）

2、原利潤：5 美元，新利潤：20 美元 利潤漲了4倍（+300%）

所以有多家研究機構(gòu)的結(jié)果顯示，礦股相比資源本身具有一定的杠桿效應(yīng)，這個β大概為礦產(chǎn)資源本身的1.5倍左右，

如果后續(xù)大宗商品價格進一步上漲，它的漲幅還會加速，反之則可能迎來大反轉(zhuǎn)。

但是注意，大宗的價格對股價雖然有重大影響，但拉長來看，這個β具有高度不確定性。

比如拉長到十年以上，大部分金礦股反而跑不過黃金本身，自2006年來，金礦股etf-GDX漲幅170%，黃金漲幅551%！

主要是金礦股資本開支高，金礦枯竭后，又需要不斷勘探，要燒錢，這些成本又隨著通脹效應(yīng)不斷增加，而礦業(yè)公司又喜歡并購，增發(fā)，導(dǎo)致它有“磨損效應(yīng)”，

人話說就是拿的越久，大多數(shù)企業(yè)回報往往越不如黃金本身。

不過并不是所有貴金屬都是如此，比如自2012年以來，銅股ETF漲幅98%，就跑贏了銅價的38%，

我認為一方面銅礦開采壽命更長，普遍30-50年，而金礦開采壽命很短，普遍10年-30年，這導(dǎo)致銅礦是穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，而金礦則需要高頻的燒錢，

總結(jié)就是：長期來說，稀缺資源品直接持有稀缺資源勝算更大，工業(yè)品則可以直接持有工業(yè)股，但仍需留意短期β效應(yīng)。

五、小結(jié)

最后說幾句，銅價長期取決于工業(yè)需求，短期取決于市場情緒，

目前銅價/銅開采成本為1.8，位于歷史70%分位以上，說明礦商有利可圖，利潤可觀，擴張意愿強，只是短期產(chǎn)能跟不上，

但銅金比僅為2.8，銅金比和銅銀比均處于歷史低位，說明相較金銀的漲幅，銅這輪遠遠沒跟上。

這也是當(dāng)前全球大宗金屬共牛下的特殊背景了，這種情況下如果大宗商品牛市能延續(xù)，宏觀寬松環(huán)境進一步放大，銅的賠率確實還行，

但注意，銅的底部大多以銅價接近開采成本，供應(yīng)商減產(chǎn)來體現(xiàn)，因此現(xiàn)在配置的時機偏右側(cè)，絕對不是極致的左側(cè)~

未來我認為有兩種可能性，

一種是伴隨美聯(lián)儲降息，工業(yè)周期景氣持續(xù)，銅價進一步上漲，黃金橫盤波動或微漲，來實現(xiàn)銅金比的回歸，這種可能性較大（70%），

另一種可能是黑天鵝事件導(dǎo)致工業(yè)需求大宗金屬集體崩盤，銅價下跌，黃金大漲或者震蕩上行，進一步拉開銅金比（30%），

總的來說，當(dāng)下的銅價并不存在嚴重泡沫，但是否能持續(xù)漲價，取決于工業(yè)PMI和后續(xù)的放水進度，

由于礦企本身具有很高的β，且銅本身就和經(jīng)濟周期相關(guān)，目前銅礦股可能已經(jīng)充分甚至過度體現(xiàn)了銅本身的價格，

其和A股掛鉤度非常高，故無法和其他股票ETF形成對沖效果，配置銅礦股，就像在順周期里繼續(xù)疊加進攻杠桿的味道，

從多元資產(chǎn)配置的角度來說，依然要滿足銅礦進攻性＞銅期貨＞黃金期貨，如果想降低波動，可能還是要悠著點，

好在短期現(xiàn)象是，雖然白銀已經(jīng)出現(xiàn)了高波動散戶化的現(xiàn)象，但銅目前散戶化、波動率還沒有急劇放大，說明銅的價格軌道還是比較平常的。

總之，看好的話，確實可以拿出一部分進攻倉位去配置銅相關(guān)，

但作為投資者，不過度押注一類資產(chǎn)，分散布局才是最穩(wěn)健的策略。