來源：侃見財經(jīng)（ID：kanjiancj）

資本市場的故事一直都在輪番上演，風口之上頭部企業(yè)，幾年內(nèi)就能完成蛻變。

當熱潮散去，曾經(jīng)展望的未來都變成了泡影，業(yè)績才是最終的歸途。

進入2024年下半年之后，泡泡瑪特、老鋪黃金成為了港股市場的新寵，在市場的加持下，泡泡瑪特創(chuàng)出了歷史的新高。巔峰時期，其掌舵人王寧以超過280億美元的身家，超越牧原股份創(chuàng)始人秦英林成為“河南新首富”。

作為全球年輕消費群體新的“社交貨幣”，大多數(shù)年輕人都把擁有一個Labubu作為社交新手段時，泡泡瑪特的盲盒困境就順利被打破，這也預(yù)示著該公司順利的走過了野蠻生長階段，正式的成為了一家全球具有影響力的IP公司。

Labubu在歐美，獲得很多國際明星的青睞，一躍成為了全球爆款，一些限定款或者聯(lián)名款甚至賣出了成千上萬的天價。

在這種背景下，泡泡瑪特掌舵人王寧不僅成功“破圈”，還得到了名利加持。

出海的成功，加上全球年輕市場的青睞，泡泡瑪特重新被資本市場定義。于是泡泡瑪特的股價一路突破100港元、200港元、300港元，最高位時，泡泡瑪特的總市值一度突破4500億港元。

瘋狂的市場定價，讓泡泡瑪特的核心投資人屠錚也非常不淡定。到今年5月，屠錚幾乎清倉式減持了泡泡瑪特。值得注意的是，他的減持實際上自去年5月就已經(jīng)開始，而當時泡泡瑪特的股價也不過還在“山腰”。

減持完成之后，屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，F(xiàn)irst in Last out, 過程跌宕起伏，波瀾壯闊。堅守至今，萬分不舍，心存感激。”

知名投資人段永平在評價泡泡瑪特時，也表示了高度肯定。他稱，雖然自己看不懂泡泡瑪特，不會投資和購買其股票，但泡泡瑪特能把情緒價值產(chǎn)品做成這樣的能力，不是隨便的成功，也不能歸為運氣。

回頭來看，一家公司的熱度并不能一直保持，當潮水退去，年輕人關(guān)于Labubu的討論已經(jīng)減少，而泡泡瑪特距離最高位，跌幅也已超過40%，市值更是蒸發(fā)2000億港元，前幾個月還看好泡泡瑪特的機構(gòu)已集體“失聲”，屬于泡泡瑪特的考驗，才剛剛開始。

2020年，頂著“潮玩第一股”光環(huán)的泡泡瑪特成功在港交所上市，盲盒經(jīng)濟的加持以及超高的業(yè)績增速，讓泡泡瑪特市值一度突破了1400億港元。

隱藏款的稀缺性，充分的調(diào)動了年輕人的消費心理。于是在黃牛的推波助瀾下，一些比較有名的隱藏款價格甚至能翻上數(shù)十倍，因此泡泡瑪特就成了“90后的茅臺”。

但讓王寧和泡泡瑪特沒想到的是，瘋狂的盲盒經(jīng)濟最終引來了監(jiān)管的關(guān)注。

在經(jīng)營的“紅線”下，盲盒經(jīng)濟的泡沫很快被“刺穿”。到2022年中旬，泡泡瑪特的業(yè)績就已失速，股票最低掉到了9港元以下。

當時，大部分投資者對泡泡瑪特都失去了信心。

在業(yè)績以及股價的“雙殺”下，王寧也曾試著拋出一些新故事，重新吸引投資者，包括出海、投資等。

2023年，海外市場的爆發(fā)，讓王寧看到了新的方向。在當年業(yè)績說明會上，王寧表示，海外的營收有望超過集團IPO前的收入，等于再造了一個泡泡瑪特。

出海戰(zhàn)略的成功，拯救了泡泡瑪特，也讓王寧找到了公司的第二增長曲線。但對于泡泡瑪特而言，出海并非不可復(fù)制，同期一同出海的名創(chuàng)優(yōu)品等，也在海外取得了巨大的成就。這就意味著，泡泡瑪特的二次成功，選擇大于努力。

到2025年，Labubu的爆火，徹底讓全球年輕人記住了泡泡瑪特，也記住了這個年輕的中國IP。但需要說明的是，隨著海外市場復(fù)雜性加劇，出海的策略也不再萬能。

侃見財經(jīng)認為，因為任何IP都有周期性，火爆的產(chǎn)品持續(xù)性還需要市場進一步驗證。因此，我們預(yù)計，隨著海外市場爆發(fā)性增長趨于平穩(wěn)，泡泡瑪特業(yè)績的增速也將下滑。

值得注意的是，爆炒的股價已經(jīng)提前透支了泡泡瑪特的未來業(yè)績的預(yù)期，不少機構(gòu)已經(jīng)選擇套現(xiàn)走人。

數(shù)據(jù)顯示，重倉持有泡泡瑪特的基金數(shù)量從二季度末的286只降至三季度末的180只，基金重倉持股數(shù)量從6333.08萬股降至4382.13萬股，降幅約31%。

估值的兌現(xiàn)，最終都要用業(yè)績消化。

今年三季度，泡泡瑪特延續(xù)了上半年的高增長態(tài)勢，其整體收益同比增長245%-250%。其中，中國市場收入同比增長185%-190%，海外市場收入同比增長365%-370%。

分區(qū)域來看，泡泡瑪特亞太市場同比增長170%-175%；美洲市場增長1265%-1270%；歐洲及其他市場增長735%-740%。

面對三季度海外業(yè)績的暴增，泡泡瑪特股價并未明顯的表現(xiàn)，反而出現(xiàn)了加速下跌的現(xiàn)象。

此前，泡泡瑪特Labubu新品上市，熱度明顯下降，其在二級市場的溢價已明顯回落。其中隱藏款溢價幅度縮水超50%，而3.0及4.0常規(guī)款在二手平臺售價已跌破官方零售價。

有分析表示，投資者擔憂泡泡瑪特收入增速或于今年見頂，明年起增長動能可能放緩。

伯恩斯坦駐香港的亞洲消費分析師胡美琳指出，泡泡瑪特股價走弱“很大程度上是因為整個11月北美線下銷售趨勢走弱”。她估算，泡泡瑪特本季度美國業(yè)務(wù)的銷售增速目前已放緩至低于500%。

摩根士丹利發(fā)布研報稱，泡瑪特正在從過去兩年的“爆發(fā)式增長”階段，過渡到未來的“可持續(xù)增長”階段。

該機構(gòu)預(yù)計Labubu2025年的銷售額將達到155億元人民幣，較2023年增長41倍，但基于高基數(shù)，泡泡瑪特2026年Labubu的收入增速將顯著放緩，因為一些追隨潮流的消費者可能不會再回來。鑒于較低的廣告與推銷費用比率、較低的降價幅度、較高比例的線上直銷及較低的租金比率，摩根士丹利認為，泡泡瑪特能夠維持約30%的凈利潤率增長。因此，該機構(gòu)下調(diào)了泡泡瑪特的目標價。

德銀則發(fā)布研報稱，為滿足激增需求，Labubu產(chǎn)能從上半年的1000萬只拉升至年底的月均5000萬只。對于依賴“酷”和“稀缺”屬性的潮流玩具而言，普及往往是熱度衰退的前兆。報告稱，自今年8月以來，Labubu及其他熱門IP的市場溢價已見消退。其中，Labubu隱藏款的溢價幅度縮水超過50%，而Labubu3.0及4.0常規(guī)款式在二手平臺價格已跌穿官方零售價。

德銀還警告稱，泡泡瑪特正在遭遇“可獲得性悖論”，市場習慣于根據(jù)2025年的爆發(fā)式增長線性推導(dǎo)未來，但當前由Labubu推動的強勁增長掩蓋了泡泡瑪特供需反轉(zhuǎn)的巨大風險。

侃見財經(jīng)認為，隨著Labubu的熱度逐漸降低，未來海外市場增速的放緩將會成為市場擔憂的重點。且一旦海外增速放緩，市場將會對泡泡瑪特的估值進行重估，屆時泡泡瑪特極有可能遭遇業(yè)績以及股價的“雙殺”。

另外，需要注意的是，此前的估值泡沫已經(jīng)嚴重透支了泡泡瑪特未來的股價增長空間。從這個角度來看，隨著業(yè)績的放緩，泡泡瑪特遭遇的危機，可能比上次更加劇烈。我們認為，隨著股價的下跌，對于泡泡瑪特應(yīng)該持有更加的謹慎態(tài)度，以便隨時關(guān)注業(yè)績的變化從而做出調(diào)整。