摘要

政策風(fēng)向：中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“鞏固拓展經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好勢頭”，并要求財政政策“更加積極”與“內(nèi)需主導(dǎo)”，首次提出“推動投資止跌回穩(wěn)”，并時隔十年重提房地產(chǎn)“去庫存”

境內(nèi)宏觀：11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%，CPI主要受到食品、消費(fèi)補(bǔ)貼政策及金價上漲推動，國際油價下行對PPI價格形成拖累，下游耐用品消費(fèi)價格仍然偏弱。11月美元計價的中國出口增速5.9%（前值-1.1%），進(jìn)口增速1.9%（前值1.0%），非美非轉(zhuǎn)口地和設(shè)備類資本品的出口動能較強(qiáng)。

境外宏觀：12月美聯(lián)儲降息25bp至3.50%-3.75%，美聯(lián)儲降息25bp基本符合預(yù)期，對美國經(jīng)濟(jì)和通脹邊際上更加樂觀，開啟技術(shù)性擴(kuò)表，在貨幣政策表述上更謹(jǐn)慎。

債券市場：綜合來看，債券市場在年內(nèi)出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)的概率不大，大概率維持區(qū)間震蕩格局，需重點(diǎn)關(guān)注通脹數(shù)據(jù)、政策工具落地節(jié)奏及長債供給節(jié)奏等關(guān)鍵變量的變化。

權(quán)益市場：考慮近期經(jīng)濟(jì)活動轉(zhuǎn)淡與房地產(chǎn)銷售面積下滑加快，政策預(yù)期有望上修。在交易層面，保收益降倉位已經(jīng)步入尾聲，歲末年初的再配置與機(jī)構(gòu)資金回流有望改善市場流動性和活躍成交，跨年攻勢或逐漸開始。

投資策略：我們看好科技、券商與消費(fèi)等方向，投資上或可適度增加進(jìn)攻性。

目錄

1、政策風(fēng)向

2、境內(nèi)宏觀

3、境外宏觀

4、債券市場

4.1 資金面

4.2 現(xiàn)券市場

4.3 可轉(zhuǎn)債

5、權(quán)益市場

5.1 市場表現(xiàn)

5.2 風(fēng)格表現(xiàn)

5.3 交易指標(biāo)

6、投資策略

正文

1、政策風(fēng)向：

中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開

觀點(diǎn)：

中央提出做好新形勢下經(jīng)濟(jì)工作的五點(diǎn)新的認(rèn)識和體會，確定了八項重點(diǎn)任務(wù)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“鞏固拓展經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好勢頭”，并要求財政政策“更加積極”與“內(nèi)需主導(dǎo)”，首次提出“推動投資止跌回穩(wěn)”（2025年負(fù)增長），并時隔十年重提房地產(chǎn)“去庫存”。

中財辦副主任表示將根據(jù)形勢變化出臺實(shí)施增量政策，繼續(xù)實(shí)施“國補(bǔ)”與靠前實(shí)施“十五五”重點(diǎn)項目，隱含了實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開局的開門紅重要性。

2、境內(nèi)宏觀

2025年11月，CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%，價格端仍有待提振。

2025年11月，美元計價的中國出口增速5.9%（前值-1.1%），進(jìn)口增速1.9%（前值1.0%）。

觀點(diǎn)：

物價方面，11月CPI主要受到食品、消費(fèi)補(bǔ)貼政策及金價上漲推動，核心服務(wù)價格仍弱于季節(jié)性。與2025年依靠“以舊換新”對實(shí)物消費(fèi)的拉動不同，2026年物價回暖的關(guān)鍵變量將切換至服務(wù)CPI的修復(fù)彈性。11月PPI表現(xiàn)主要由上游價格支撐，全球有色金屬漲價，同時“反內(nèi)卷”政策對部分行業(yè)的影響仍在體現(xiàn)，而國際油價下行對PPI價格形成拖累，下游耐用品消費(fèi)價格仍然偏弱。

出口數(shù)據(jù)上，出口動能修復(fù)但基數(shù)將升。11月商品貿(mào)易順差回升。受高基數(shù)壓制和國內(nèi)價格回升，未來兩個季度內(nèi)出口增速中樞將弱于名義增長，這意味著出口拉動盈利增長存在困難。11月出口增速回升的意義不在于指示出口同比將持續(xù)走強(qiáng)，而在于說明對非美非轉(zhuǎn)口地和設(shè)備類資本品的出口動能較強(qiáng)的邏輯沒有改變。隨著2024年12月?lián)尦隹谝?guī)模放大造成的高基數(shù)，往后看中國出口增速的高基數(shù)環(huán)境至少將持續(xù)到2026年5月。

3、境外宏觀：

美聯(lián)儲12月如期降息

觀點(diǎn)：

2025年12月美聯(lián)儲降息25bp，至3.50%-3.75%（今年累計降息75bp），基本符合預(yù)期但內(nèi)部分歧加大，表態(tài)上后續(xù)降息更為謹(jǐn)慎，同時開啟準(zhǔn)備金管理購買的技術(shù)性擴(kuò)表。

關(guān)于此次降息：一是美聯(lián)儲降息25bp基本符合預(yù)期，但是美聯(lián)儲內(nèi)部分歧加大；二是美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)和通脹邊際上更加樂觀；三是美聯(lián)儲開啟技術(shù)性擴(kuò)表，主要為應(yīng)對短期隔夜市場出現(xiàn)的壓力；四是在貨幣政策表述上更謹(jǐn)慎。預(yù)計美聯(lián)儲2026年降息或持續(xù)，美聯(lián)儲主席換屆或?qū)迪⒐?jié)奏形成影響。

4、債券市場：

關(guān)注通脹數(shù)據(jù)、政策工具落地等變量

4.1 資金面：

央行小規(guī)模凈投放資金。上周（12月8日至12日，下同）周一和周三央行凈投放資金147億、1105億，上周二、周四、周五央行凈回籠資金390億、622億、193億，周內(nèi)逆回購操作合計凈投放資金47億。

不同期限資金利率走勢小幅分化。上周資金面平穩(wěn)運(yùn)行，DR001中樞下行1bp至1.29%，中樞向下突破1.3%，最低下行至1.27%；DR00、DR014運(yùn)行中樞則小幅上行1bp、2bp至1.45%、1.5%，其中DR007上周一至周四基本運(yùn)行在1.45%水平、上周五上行至1.47%。

4.2 現(xiàn)券市場：

同業(yè)存單：上周同業(yè)存單發(fā)行量為9417.8億元，環(huán)比大幅上升4467億元；凈融資額為-1206億元，環(huán)比下降1669億元。從發(fā)行成本來看，各期限同業(yè)存單發(fā)行利率均上行，其中1M、3M、6M同業(yè)存單發(fā)行利率分別上行3bp、4bp、1bp至1.65%、1.69%、1.69%。

二級市場方面，同業(yè)存單收益率基本持平前期，AAA商業(yè)銀行3M同業(yè)存單收益率持平于1.62%，1年期同業(yè)存單收益率較前期小幅上行0.5bp至1.66%。

利率債：上周新發(fā)行利率債12959.45億，利率債凈融資額為3953.4億。主要是由于國債發(fā)行量上升和政金債償還量下降，凈融資規(guī)?；厣?。

二級市場方面，上周10年期國債收益率較前期下行1bp至1.84%，10年國開收益率也下行2bp至1.99%。期限利差方面，國債10-1利差小幅走闊0.5bp至45bp，國開10-1利差基本持平于38bp。上周債市總體小幅上漲，10Y國債活躍券收益率每日走勢波動較大，上周一至周三圍繞1.83%上下波動，上周四快速下行至1.81%，上周五又轉(zhuǎn)為上行至1.84%。

信用債：上周信用債共發(fā)行2762.18億元，周環(huán)比上升17.48%；總償還額2030.33億元，凈融資731.85億元，周環(huán)比上升135.61億元。城投債共發(fā)行88只，發(fā)行金額509.78億元。

二級市場方面，各期限中票收益率均下行，中票1年期、3年期、5年期AAA收益率較前期下行1bp、3bp、3bp。分品種看，產(chǎn)業(yè)債收益率平均下行2.27bp，城投債收益率也平均下行1.72bp。

4.3 可轉(zhuǎn)債：

上周共有22.18億轉(zhuǎn)債償還。

二級市場方面，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)較前期上漲0.2%，同期萬得全A上漲0.26%。分類別來看，超高平價券（轉(zhuǎn)股價值大于130元）漲幅均值為2.84%，表現(xiàn)優(yōu)于中平價券（漲幅均值為0.16%）、低平價券（跌幅均值為0.64%）。高評級券（評級為AA+及以上）的跌幅均值為0.25%，表現(xiàn)差于中評級券（跌幅均值0.06%）、低評級券（漲幅均值0.78%）。從成交規(guī)模來看，全市場可轉(zhuǎn)債累計成交1687手，成交金額3032億元，日均成交606.37億元，環(huán)比上升68.36億元。

注：以上數(shù)據(jù)來自Wind，以上數(shù)據(jù)僅供示意，不預(yù)示其未來表現(xiàn)，不構(gòu)成實(shí)際投資建議，投資須謹(jǐn)慎。

觀點(diǎn)：

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確了2026年宏觀政策的核心基調(diào)，結(jié)合當(dāng)前內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境來看，隨著外部地緣政治沖突逐步緩和、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢企穩(wěn)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)回升、增長壓力較前期明顯減輕，內(nèi)外部形勢的整體緩和使得明年政策調(diào)控強(qiáng)度趨于平穩(wěn)。

財政政策方面，并未呈現(xiàn)進(jìn)一步加碼的明確意愿，而是延續(xù)了“提質(zhì)增效、精準(zhǔn)發(fā)力”的導(dǎo)向，更注重財政資金的使用效率與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，聚焦于支持科技創(chuàng)新、民生保障、基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板等關(guān)鍵領(lǐng)域；貨幣政策層面，盡管保持流動性合理充裕的總基調(diào)未變，但寬松時點(diǎn)與力度仍存在不確定性，央行更傾向于根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)動態(tài)調(diào)整政策工具，以兼顧穩(wěn)增長、穩(wěn)物價與防風(fēng)險的多重目標(biāo)，整體逆周期調(diào)控的發(fā)力節(jié)奏相對溫和。

從債券市場影響來看，一方面，政策不搞“大水漫灌”式刺激，避免了經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)的利率快速上行壓力，為債券市場提供了相對平穩(wěn)的運(yùn)行環(huán)境；另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程溫和，市場風(fēng)險偏好未出現(xiàn)大幅抬升，債券作為穩(wěn)健配置資產(chǎn)的吸引力仍在，機(jī)構(gòu)配置需求對市場形成一定支撐。

不過，短期市場仍面臨多重抑制因素：通脹預(yù)期呈現(xiàn)回升態(tài)勢，大宗商品價格上漲傳導(dǎo)、消費(fèi)復(fù)蘇帶動核心通脹上行，可能對債券估值形成約束；同時，長債市場供需失衡問題尚未完全緩解，2026年政府債券供給規(guī)模仍維持在較高水平，而銀行、保險等核心配置機(jī)構(gòu)的配置能力與意愿相對平穩(wěn)，供需兩端的博弈可能加劇市場波動。

綜合來看，債券市場在年內(nèi)出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)的概率不大，大概率維持區(qū)間震蕩格局，需重點(diǎn)關(guān)注通脹數(shù)據(jù)、政策工具落地節(jié)奏及長債供給節(jié)奏等關(guān)鍵變量的變化。

5、權(quán)益市場：

科技成長占優(yōu)，周期與消費(fèi)回調(diào)

5.1 市場表現(xiàn)：

上周上證綜指-0.34%，深證成指+0.84%，創(chuàng)業(yè)板指+2.74%，科創(chuàng)50+1.72%。上周申萬31個行業(yè)9個行業(yè)收漲，漲幅居前行業(yè)有通信、國防軍工、電子；漲幅靠后行業(yè)有煤炭、石油石化、鋼鐵等。

5.2 風(fēng)格表現(xiàn)：

上周中盤跑贏大小盤，整體成長風(fēng)格優(yōu)于價值風(fēng)格，其中，國證價值指數(shù)+1.19%，國證成長指數(shù)+1.62%。大盤指數(shù)（申萬）+1.20%，中盤指數(shù)（申萬）+1.33%，小盤指數(shù)（申萬）+0.14%。

5.3交易指標(biāo)：

上周A股市場日均成交金額約為1.95萬億元。

圖：上周A股申萬一級行業(yè)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind、長城基金，截至2025年12月12日，以上行業(yè)數(shù)據(jù)僅供參考，過往表現(xiàn)不預(yù)示未來，投資需謹(jǐn)慎。

圖：股票交易規(guī)模（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、長城基金，截至2025年12月12日。

觀點(diǎn)：

上周市場風(fēng)格延續(xù)科技成長占優(yōu)，周期與消費(fèi)回調(diào)。AI相關(guān)的光模塊/光芯片進(jìn)一步走強(qiáng)，可控核聚變與數(shù)據(jù)中心電力大漲，智能電網(wǎng)等綠電消納相關(guān)熱度提升，商業(yè)航天延續(xù)高熱度；炭黑/磷化工/甲醇和地產(chǎn)/家紡等跌幅居前。

6、投資策略：

投資或可適度增加進(jìn)攻性

考慮近期經(jīng)濟(jì)活動轉(zhuǎn)淡與房地產(chǎn)銷售面積下滑，政策預(yù)期有望上修，跨年攻勢或逐漸開始。在人民幣穩(wěn)定的前提下，2026年中國央行寬松預(yù)期有望提高；在交易層面，保收益降倉位已經(jīng)步入尾聲，歲末年初的再配置與機(jī)構(gòu)資金回流有望改善市場流動性和活躍成交度，跨年攻勢或逐漸開始。

復(fù)盤2010年至今春季行情規(guī)律，通常集中于上年12月至次年4月，且風(fēng)格特征多為“大盤搭臺小盤唱戲”，優(yōu)質(zhì)主線率先發(fā)力?？紤]到前期股指的大幅調(diào)整、總量政策加碼與增量入市環(huán)境，當(dāng)下或是布局春季行情的重要窗口。春節(jié)前具備產(chǎn)業(yè)趨勢的大盤成長風(fēng)格有望占優(yōu)，受益險資“開門紅”配置的大盤價值風(fēng)格也有望反彈。

投資思路上，相對看好科技、券商與消費(fèi)等方向，投資組合或可適當(dāng)增加進(jìn)攻性。

具體來看：1）科技成長方向，AI模型和應(yīng)用進(jìn)展加快，國內(nèi)算力基礎(chǔ)設(shè)施短缺，可關(guān)注推港股互聯(lián)網(wǎng)/傳媒/計算機(jī)/算力，以及具備全球競爭優(yōu)勢的制造業(yè)出海（如電力設(shè)備/機(jī)械設(shè)備）等。2）大金融方向，資本市場改革縱深有望重振風(fēng)險偏好，可關(guān)注券商/保險等。3）順周期方向，調(diào)整三年后，估值與持倉處于相對低位，消費(fèi)板塊景氣線索增多，可關(guān)注低股價、低庫存、景氣改善的消費(fèi)股（農(nóng)林牧漁/酒店/旅游服務(wù)等），以及有色/化工等周期股。

風(fēng)險揭示函（上下滑動查看）

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