2021年底，在張瑞敏這位傳奇商業(yè)教父轉(zhuǎn)身隱退之后，海爾正式邁入了“周云杰時(shí)代”。然而，四年時(shí)間如白駒過(guò)隙，海爾智家的市值卻如同被施了魔法一般，始終在2500億的門(mén)檻前徘徊不前，仿佛陷入了一個(gè)無(wú)法掙脫的估值泥潭。

當(dāng)雷軍憑借其強(qiáng)大的個(gè)人IP將小米汽車(chē)送上熱搜，并助推小米市值突破萬(wàn)億大關(guān)時(shí)，周云杰也試圖效仿，希望通過(guò)個(gè)人魅力為海爾智家?guī)?lái)流量與市值的雙重提升。然而，在雷軍那互聯(lián)網(wǎng)原生的網(wǎng)感與深厚積累面前，周云杰的嘗試顯得蒼白無(wú)力，非但沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期的流量效應(yīng)，更未能為海爾智家的市值增添絲毫光彩。這場(chǎng)效仿，最終淪為了資本市場(chǎng)中的一場(chǎng)笑談。

資本市場(chǎng)，向來(lái)是一個(gè)喜新厭舊、追逐熱點(diǎn)的名利場(chǎng)。海爾智家在這里，遭遇了嚴(yán)重的“審美隔離”。長(zhǎng)期以來(lái)，投資者對(duì)其存在著兩個(gè)根深蒂固且致命的誤區(qū)。

其一，對(duì)標(biāo)錯(cuò)位。市場(chǎng)習(xí)慣將海爾智家與美的集團(tuán)直接對(duì)比，美的那高達(dá)6000億左右的市值，如同巍峨的高山，將海爾智家襯托得愈發(fā)渺小。然而，這種對(duì)比猶如拿蘋(píng)果與橙子相比較，忽略了兩者業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的本質(zhì)差異。美的將機(jī)器人、生物科技、工業(yè)技術(shù)等B2B業(yè)務(wù)打包上市，營(yíng)造出科技集團(tuán)的華麗人設(shè)；而海爾卻將這些業(yè)務(wù)分散在不同的上市主體中，顯得零散而缺乏聚焦。在投資者眼中，海爾智家就像一個(gè)業(yè)務(wù)雜亂無(wú)章的“大雜燴”，難以激發(fā)他們的熱情。

其二，隱形資產(chǎn)被忽視。很多人認(rèn)為海爾智家代表不了整個(gè)海爾集團(tuán)，集團(tuán)旗下眾多的體外資產(chǎn)，如海爾生物、盈康生命等，總市值加起來(lái)不過(guò)3500億元左右。但這并非是海爾智家市值困境的核心癥結(jié)，真正的問(wèn)題在于敘事溢價(jià)的缺失。資本市場(chǎng)就像一個(gè)挑剔的觀眾，早已對(duì)家電領(lǐng)域的舊故事感到厭倦。方洪波曾直言，家電領(lǐng)域誕生偉大科技公司的可能性幾乎為零，這句話(huà)如同一把冰冷的利刃，刺痛了海爾智家的心。美的極力撕掉家電標(biāo)簽，向資本市場(chǎng)講述機(jī)器人、自動(dòng)化、新能源等B2B故事，獲得了高估值；而反觀海爾智家，業(yè)務(wù)高度集中在冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，在投資者眼中，它只是一個(gè)成熟、低增長(zhǎng)的制造商，而非充滿(mǎn)科技感和想象力的科技股。就像一個(gè)守著舊攤子的老人，無(wú)法吸引年輕投資者的目光。

從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)上看，周云杰接手后，海爾智家的營(yíng)收從2275億元增至超過(guò)2800億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)從118億元攀升至178億元，成績(jī)看似穩(wěn)健。然而，市盈率約14倍、市銷(xiāo)率0.87倍、市凈率2.24倍的數(shù)據(jù)背后，卻隱藏著一個(gè)虛胖的利潤(rùn)表。

海爾智家得益于高端品牌卡薩帝的成功，過(guò)去5年毛利率維持在30%左右，顯著高于美的和格力。但令人費(fèi)解的是，2024年其凈利潤(rùn)率僅為6.9%，遠(yuǎn)低于美的的9.5%。錢(qián)都去哪了？答案是費(fèi)用率這個(gè)“無(wú)底洞”。2024年年報(bào)顯示，海爾的銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)11.7%，管理費(fèi)用率達(dá)4.2%。根據(jù)理杏仁平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，海爾智家的銷(xiāo)售、管理、研發(fā)和營(yíng)業(yè)四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)曾達(dá)到24.18%（2023年數(shù)據(jù)），而同期美的為16.92%，格力僅為14.92%。這近10個(gè)百分點(diǎn)的費(fèi)用率差距，就像一個(gè)巨大的黑洞，直接吞噬了200多億元的利潤(rùn)。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這不僅僅是賺錢(qián)能力的差距，更是管理效率的嚴(yán)重鴻溝，讓投資者對(duì)海爾智家的未來(lái)盈利能力充滿(mǎn)了擔(dān)憂(yōu)。

為了追求規(guī)模的擴(kuò)張，海爾智家在過(guò)去十年走上了一條典型的做大邏輯之路——全球化、并購(gòu)。從2015年收購(gòu)三洋白電，2016年豪擲55.8億美元拿下GE Appliances，到2019年收購(gòu)歐洲Candy，再到2024年將開(kāi)利商用制冷（CCR）和南非Kwikot收入囊中，海爾通過(guò)一系列的買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，迅速構(gòu)建了一個(gè)龐大的全球帝國(guó)。如今，海爾智家海外收入占比已近50%，在全球擁有163個(gè)制造中心和126個(gè)營(yíng)銷(xiāo)中心。

然而，這種看似輝煌的布局背后，卻隱藏著巨大的隱患。并購(gòu)容易，整合難。這個(gè)龐大的攤子迫使管理層必須耗費(fèi)巨額資源，去磨合不同的文化背景、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和品牌定位。就像將不同性格、不同習(xí)慣的人強(qiáng)行組合在一起，難免會(huì)產(chǎn)生各種矛盾和沖突。這種復(fù)雜的跨國(guó)管理，直接推高了管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用，導(dǎo)致海爾陷入了規(guī)模陷阱：營(yíng)收越大，運(yùn)營(yíng)越重，利潤(rùn)釋放越難。相比之下，美的更傾向于內(nèi)部孵化與B2B轉(zhuǎn)型，走的是一條做強(qiáng)的路徑。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在通過(guò)技術(shù)升級(jí)提升凈利率時(shí)，海爾智家還在為消化全球并購(gòu)的“消化不良”而買(mǎi)單，就像一個(gè)背著沉重包袱的行者，難以快速前行。

除了內(nèi)部的管理效率問(wèn)題，海爾智家還面臨著外部環(huán)境的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，三重壓力如同一座座大山，壓得它喘不過(guò)氣來(lái)。

政策紅利的退潮。家電行業(yè)過(guò)去四個(gè)季度的業(yè)績(jī)，很大程度上依賴(lài)國(guó)補(bǔ)這針強(qiáng)心劑。天眼查App顯示，在2025年三季報(bào)中，公司已坦承：伴隨著以舊換新政策拉動(dòng)效應(yīng)趨弱，家電行業(yè)需求逐漸承壓。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度單季，中國(guó)家電行業(yè)（不含3C）零售額同比下滑3.2%。一旦2026年國(guó)補(bǔ)徹底退潮，海爾能否靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)扛住大旗，是一個(gè)巨大的未知數(shù)，就像在狂風(fēng)暴雨中行駛的船只，失去了風(fēng)帆的助力，能否順利抵達(dá)彼岸，充滿(mǎn)了不確定性。

高端引擎的失速?？ㄋ_帝曾是海爾最引以為傲的利潤(rùn)奶牛，2021年其銷(xiāo)售額就達(dá)到129億元。然而，2023年卡薩帝零售額增幅為14%，到了2024下降至12%。在消費(fèi)分級(jí)的大環(huán)境下，高端家電的高增長(zhǎng)也失靈了，就像一臺(tái)原本動(dòng)力強(qiáng)勁的引擎，逐漸失去了往日的威力。

海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)瓶頸。海爾的全球版圖，并非處處開(kāi)花。2025年半年報(bào)披露，海外最大的市場(chǎng)美洲上半年增長(zhǎng)僅2.4%，澳洲增長(zhǎng)率僅為1%，都處于低速徘徊狀態(tài)。在北美、歐洲、南亞、東南亞、中東非、澳洲、日本這7大市場(chǎng)中，只有南亞（印度增長(zhǎng)2.4%）和中東非（埃及增長(zhǎng)3%，海灣國(guó)家增長(zhǎng)9%）實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)壓力巨大。就像一個(gè)在全球舞臺(tái)上表演的舞者，在某些區(qū)域得到了掌聲，但在更多重要的地方卻遭遇了冷場(chǎng)。

海爾智家如今深陷低估值的泥潭，市值在2500億上下苦苦掙扎。從小微市值的掃地機(jī)新秀，到從不造車(chē)的家電巨頭，市場(chǎng)的規(guī)則已經(jīng)改變，誰(shuí)能講出關(guān)于AI、機(jī)器人或者硬核科技的新故事，誰(shuí)能把運(yùn)營(yíng)效率做到極致，誰(shuí)才能獲得資本市場(chǎng)的高估值。對(duì)于海爾智家而言，2500億市值的魔咒，不僅是對(duì)過(guò)去四年業(yè)績(jī)的沉重打分，更是對(duì)未來(lái)路徑的一次嚴(yán)厲拷問(wèn)。在“智”與“制”的十字路口，海爾需要的不僅僅是穩(wěn)健，而是一場(chǎng)從內(nèi)到外的徹底革新，否則，它將在這片商業(yè)的紅海中越陷越深，最終被時(shí)代的浪潮所淹沒(méi)。