定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

特約作者 | 王馨

編輯 | 阿倫

想要改變現(xiàn)狀的lululemon，干掉了自家CEO。

12月11日，lululemon發(fā)布第三季度財報，同時宣布——公司首席執(zhí)行官卡爾文·麥克唐納（Calvin McDonald）計劃于2026年1月31日卸任。

值得玩味的是，繼任者“還在物色”。一家市值200多億美元的服裝巨頭，迫不及待地讓已經(jīng)供職7年的CEO“卷鋪蓋走人”，倉促背后是深陷困境之中的掙扎和焦慮。

市場對這種“決絕”暫時給出了正面回應(yīng)。12日，lululemon股價上漲9.6%，打破了過去兩年“一發(fā)財報就大跌”的魔咒。

lululemon不得不變，從2024年初開始，它的股價不斷下跌，如今已經(jīng)跌回了6年前的水平。

現(xiàn)在，它終于喘了一口氣，但離走出困境，還很遙遠(yuǎn)。

財報亮眼背后，lululemon的三大難題

這份三季報，可謂亮點多多：

1，單季度營收25.66億美元，增長7%，每股收益2.59美元，比預(yù)期高出17%。

2，分區(qū)域來看，美國市場依舊疲軟，銷售額下降2%，但中國市場銷售額大增47%，占整體營收比例也達(dá)到了18.1%，高基數(shù)的前提下同店銷售額亦維持了25%的高增長。

3，同時，公司難得地上調(diào)了2025全年營收預(yù)期至109.6-110.5億美元，且預(yù)計今年新增約46家直營門店，主要落地于國際市場，其中大部分將位于中國。

4，擴(kuò)容股票回購計劃至10億美元，表達(dá)管理層對長期價值的信心。

不過，如果我們細(xì)看財報，就會發(fā)現(xiàn)亮點背后藏著隱憂。

1，高毛利神話，還能撐多久？

長期以來，lululemon最被資本市場青睞的敘事，一直是“高毛利+低折扣”。作為運(yùn)動服飾品牌，lululemon毛利率長期維持在55%以上，堪稱行業(yè)標(biāo)桿。

然而，過去幾個季度，lululemon的毛利率水平不斷走低，三季度進(jìn)一步下降到了55.6%。財報將主要原因歸咎于更高的關(guān)稅，以及更高的折扣（markdowns）和信用卡返傭成本。

值得注意的是，這已經(jīng)是lululemon連續(xù)第二個季度提到“折扣”對利潤的侵蝕。

換句話說，消費(fèi)者越來越看重價格了。而lululemon一旦和“性價比”掛鉤，它的高端定位就會受到挑戰(zhàn)。

2，庫存增速遠(yuǎn)超銷售，是戰(zhàn)略還是隱患？

即便提高了折扣，lululemon的庫存“水位”卻還在連連上漲。

今年前三季度，lululemon庫銷比（庫存/銷售額的比例）分別達(dá)到60.8%、68.2%和77.9%?？梢钥闯?，庫存增速遠(yuǎn)超銷售增速。

品類越多、SKU越復(fù)雜，尾貨與結(jié)構(gòu)性庫存的管理難度就會成倍上升。

目前，lululemon的運(yùn)動場景已經(jīng)從瑜伽向跑步、訓(xùn)練、高爾夫和網(wǎng)球等領(lǐng)域延伸，品類也從女裝延展到鞋類、男裝、配飾等等。

雖然管理層早有預(yù)警，但庫存高企仍像一顆隱形炸彈。

3，男裝業(yè)務(wù)：口號響亮，增長乏力

即便lululemon愿意以增加庫存為代價探索新品類，但結(jié)果似乎并不如預(yù)期樂觀。

以男裝舉例，2022年的“Power of Three×2”計劃中，CEO麥克唐納明確要求在2026年將男裝收入在當(dāng)年（19.57億美元）基礎(chǔ)上再次翻番。

然而，這份豪言壯語卻高高舉起，低低落下。

從最新財報來看，近兩年男裝占總銷售額的比例并沒有顯著提高，維持在24%左右。按此計算，2025年男裝銷售額不過26億美元。

還剩一年時間，要想在2022年的基礎(chǔ)上翻倍，幾乎是天方夜譚。

與此同時，男裝也面臨著十分強(qiáng)勁的對手。除了老牌運(yùn)動服飾品牌Nike、Adidas等，有男版lululemon之稱的Vuori亦有點勢不可擋的意思。

據(jù)Earnest Analytics公布的信用卡數(shù)據(jù)，Vuori和lululemon消費(fèi)人群的重合度是52%，另據(jù)分析公司Global Data報告，lululemon的顧客現(xiàn)在在Vuori的消費(fèi)額比以前更高。

lululemon想要“征服”男人不容易。對于平時健身、戶外的人群而言，在專業(yè)運(yùn)動領(lǐng)域，其性能尚未得到市場的廣泛認(rèn)可；而在日常休閑穿著中，其設(shè)計與性價比又未能形成足夠吸引力，導(dǎo)致部分目標(biāo)用戶覺得它“有點雞肋”。

總之，對于lululemon而言，仍然有很多難題等待解決，而華爾街已經(jīng)習(xí)慣了它過去的高增長，所以任何“偏保守的指引”、“略有回落的增速”都會被無限放大，造成股價下跌。

然而，我們不能拋開估值談投資，即使在這次大漲之后，lululemon的PE也不過14倍，它還值得投資嗎？

小而美，還是大而全？

這次CEO的更替，也被視為lululemon戰(zhàn)略路線的一次關(guān)鍵調(diào)整。

作為lululemon的掌舵人，麥克唐納在過去7年任期中，既有成績、又有不足，可謂是毀譽(yù)參半，容易引起爭論。

麥克唐納是一位相比奇普?威爾遜（Chip Wilson，lululemon創(chuàng)始人）更加適合董事會與華爾街口味的管理人，在他的帶領(lǐng)下，lululemon拓展了運(yùn)動場景和品類、不再是專注瑜伽褲的小眾品牌，男裝業(yè)務(wù)與線上渠道持續(xù)增長……總之，lululemon從“小而美”走向“大而全”。

從數(shù)據(jù)上來看：

1，他帶領(lǐng)lululemon從年營收33億美元增長至2025年的110億美元（預(yù)計值）；

2，全球業(yè)務(wù)覆蓋范圍從18個地區(qū)擴(kuò)展至30余個，中國大陸市場成為第二大市場。國際業(yè)務(wù)規(guī)模增長了四倍。

3，公司當(dāng)前現(xiàn)金流強(qiáng)勁，資產(chǎn)負(fù)債表健康，持有10億美元現(xiàn)金且無有息債務(wù)。

讓lululemon成為利潤率更高、增速更快的加強(qiáng)版Nike，一度是麥克唐納和華爾街的一致追求。

但在向大而全進(jìn)軍的同時，lululemon也遇到了阻礙與批評。

2024年10月，奇普?威爾遜買下《華爾街日報》頭版公開“唱空”公司，他在文章中直言：“品牌表面看起來還不錯，但它正在失去靈魂。”

這場罕見的公開交鋒，把公司內(nèi)部長期存在的矛盾擺到了臺前——到底是資本和董事會說了算，還是最懂產(chǎn)品、最懂用戶的“品牌主理人”說了算？

從商業(yè)本質(zhì)看，這是兩種增長邏輯的碰撞。

對董事會和華爾街而言，lululemon已經(jīng)不是當(dāng)年專注瑜伽褲的小眾品牌，而是一家市值數(shù)百億美元的全球運(yùn)動服飾公司。

資本對它的核心訴求只有兩個字：增長。要繼續(xù)講新故事、支撐高估值，lululemon就要不斷拓展新品類、新人群、新場景——從女裝、瑜伽到男裝、鞋類、戶外、日常通勤……也就是從“小而美”走向“大而全”。

圖源 / lululemon微博

而在奇普?威爾遜的視角中，lululemon真正的壁壘并不在于“規(guī)模有多大”，而在于“是不是這個領(lǐng)域里最懂用戶、最專注、最好穿的那一個”。

他擔(dān)心，當(dāng)公司被迫為了滿足資本市場的預(yù)期而不斷拉長戰(zhàn)線時，原本讓品牌脫穎而出的專注、審美和產(chǎn)品力，正在被稀釋。

用他的話來說，就是“看上去一切都還在增長，但品牌的靈魂慢慢不見了”。

在這場沖突中，雙方并非誰對誰錯，而是出發(fā)點不同：

1，董事會更在意的是收入規(guī)模、品類擴(kuò)張和市值空間；

2，品牌創(chuàng)始人更在意的是產(chǎn)品的極致度、品牌氣質(zhì)，以及與核心用戶之間的那種“強(qiáng)連接”。

換句話說，資本覬覦Nike的規(guī)模，卻忽視了背后的許多東西：

1，Nike是全體育、全人群的“運(yùn)動宇宙”，但折扣高，從歷史數(shù)據(jù)來看，毛利率水平相比lululemon要低上10個百分點；

2，Nike和lululemon的銷售模式不同，尤其是在早期，經(jīng)銷商承擔(dān)了滯銷庫存的風(fēng)險，但是lululemon采用了全直營模式，擴(kuò)張帶來的庫存問題只能靠自己消化。

每往前走一步，品牌就要在“純粹性與效率”、“專注與規(guī)?！敝g做一次取舍。越想覆蓋更多人群和場景，就越難保持當(dāng)初那種極致聚焦的狀態(tài)。

這種結(jié)構(gòu)性矛盾，是所有從小眾品牌走向全球化巨頭的公司都會面對的，只不過在lululemon身上表現(xiàn)得更為典型和戲劇化。

lululemon，還能重回巔峰嗎？

正如lululemon曾被看做Nike和Adidas的競爭對手一樣，它也正在面臨強(qiáng)勁的競爭。

除了上文提到的Vuori，以高端時尚瑜伽服起家的Alo Yoga也正虎視眈眈。

投資銀行Piper Sandler在2023年發(fā)布的一份關(guān)于運(yùn)動休閑行業(yè)的報告中提到，在大本營美國市場，Alo已經(jīng)在與lululemon直面對抗，84%的門店都開在lululemon的0.5英里范圍內(nèi)。

此外，據(jù)Earnest Analytics信用卡數(shù)據(jù)分析，2024年lululemon客戶在Alo Yoga的年均消費(fèi)達(dá)660美元，首次超過其在lululemon的600美元支出，這其實說明lululemon的核心客群忠誠度在下滑。

在中國市場，Alo已經(jīng)聘請了始祖鳥的前高管，正在醞釀開設(shè)旗艦店，這將對lululemon的第二市場造成直接威脅。

對于社媒這一套，Alo同樣十分擅長。

1，在美國，卡戴珊家族多次穿上Alo Yoga，它很快就和當(dāng)初的lululemon一樣，成了美國“精致白女”的標(biāo)配；

2，在中國，不少明星、網(wǎng)紅、KOL也提前穿上了Alo，在社媒上大肆傳播。比如歐陽娜娜、倪妮和易夢玲等等。

在許多用戶的對比中，Alo的優(yōu)點在于更好、更時尚的設(shè)計，lululemon則以上身效果更好、質(zhì)量更優(yōu)取勝。

圖源 / alo官網(wǎng)截圖

年輕人總是喜歡嘗鮮，所以消費(fèi)品牌的忠誠度總是不高。

Alo還沒有進(jìn)入中國，但在小紅書等種草社區(qū)上的關(guān)注度已經(jīng)高漲，一批用戶早已躍躍欲試：“到底怎樣才能買到Alo？”

不過，lululemon也并非沒有護(hù)城河。全球796家直營門店、超2000萬私域會員，構(gòu)成其堅實的線下與用戶壁壘。

從業(yè)績與股價表現(xiàn)來看，lululemon正經(jīng)歷一個從高增長向中速增長的再定價階段，過去兩年的股價下行，源于預(yù)期與估值的修正，而非基本面崩塌。

目前，lululemon的資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好——輕資產(chǎn)、低負(fù)債、高現(xiàn)金流，過去五年的平均ROIC（資本回報率）亦達(dá)到35%的高水平。

在科技股估值備受爭議的當(dāng)下，一部分投資者更傾向于將籌碼押注在像lululemon這樣基本面扎實、估值相對合理的公司上。

對于投資者而言，更關(guān)鍵的問題在于，是否相信董事會繪制的龐大藍(lán)圖？是否認(rèn)可從“極致單品”走向“運(yùn)動生活方式品牌”的增長路徑？

追求規(guī)模，必然面臨產(chǎn)品大眾化、品牌特質(zhì)模糊的風(fēng)險，最終可能損害其賴以成功的“品牌力”，導(dǎo)致“做大卻未做強(qiáng)”。

回歸精品，則意味著必須主動控制增長節(jié)奏與渠道廣度，以維持高端的品牌形象和稀缺性。

下一任CEO的選擇，或許將決定lululemon是回歸“專注”，還是繼續(xù)“擴(kuò)張”。

*題圖來源于lululemon微博。本文為特約作者投稿，如有疑問，歡迎聯(lián)系我們。