2025年12月15日，中國證監(jiān)會官網(wǎng)正式披露了關(guān)于上海壁仞科技股份有限公司（以下簡稱“壁仞科技”）境外發(fā)行上市備案通知書。通知書顯示，壁仞科技擬發(fā)行不超過3.72億股境外上市普通股，并擬在香港聯(lián)合交易所上市。

這標(biāo)志著作為國產(chǎn)GPU“四小龍”之一的壁仞科技，在經(jīng)歷了一級市場的融資高潮與供應(yīng)鏈的外部震蕩后，正式確立了對接二級市場的路徑。

與近期在科創(chuàng)板表現(xiàn)活躍的摩爾線程不同，壁仞科技選擇登陸港股，這不僅折射出其獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本訴求，也反映了在當(dāng)前地緣政治與產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，國產(chǎn)大算力芯片企業(yè)面臨的差異化生存邏輯。

壁仞科技為何選擇港股而非科創(chuàng)板？

壁仞科技此次獲得境外上市備案，拿到了通往資本市場的“路條”，但其選擇香港作為上市地（H股），而非估值溢價更高的A股科創(chuàng)板，是市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。AI資本局分析認(rèn)為，這主要基于三方面的理性考量。

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)制約：回顧壁仞科技的融資歷程，其在一級市場累計融資額超過50億元人民幣，創(chuàng)下行業(yè)紀(jì)錄。其股東名冊中不僅包含啟明創(chuàng)投、IDG資本、高瓴創(chuàng)投等美元基金背景深厚的投資機(jī)構(gòu)，還涉及復(fù)雜的VIE架構(gòu)或海外資本結(jié)構(gòu)搭建。

雖然科創(chuàng)板近年來對紅籌架構(gòu)有所放寬，但在當(dāng)前的監(jiān)管審核口徑下，清理外資架構(gòu)或進(jìn)行股權(quán)穿透的時間成本極高。對于急需資金“輸血”的芯片研發(fā)企業(yè)而言，港股上市對國際化股權(quán)結(jié)構(gòu)的包容度更高，是時間效率最優(yōu)解。

2. 國際化資本窗口的保留：盡管面臨外部制裁壓力，但芯片設(shè)計本質(zhì)上是一個全球化分工的產(chǎn)業(yè)。壁仞科技選擇香港，意在保留一個離岸資本市場的融資窗口。相比于A股主要面向人民幣資本，港股連接著全球資金池。對于一家需要持續(xù)投入高額研發(fā)費(fèi)用的硬科技公司，多元化的融資渠道有助于平滑單一市場波動帶來的資金鏈風(fēng)險。

3. 對盈利指標(biāo)的容忍度：根據(jù)港交所“18C章程”，對于未商業(yè)化或處于商業(yè)化早期的硬科技企業(yè)，港股提供了明確的上市標(biāo)準(zhǔn)。雖然科創(chuàng)板也允許未盈利企業(yè)上市，但相對來說，A股對于“硬科技”屬性之外的營收規(guī)模和現(xiàn)金流穩(wěn)定性提出了更嚴(yán)苛的要求。壁仞科技作為一家處于大規(guī)模商業(yè)化前夜的企業(yè)，港股的規(guī)則確定性相對更強(qiáng)。

制裁后的技術(shù)路線修正，生態(tài)易用性成為關(guān)鍵

2022年10月被列入“實(shí)體清單”，是壁仞科技發(fā)展史上的分水嶺。IPO招股書及后續(xù)披露文件的核心風(fēng)險因素中，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性無疑將排在首位。市場主要關(guān)注其如何在受限環(huán)境下維持技術(shù)競爭力。

1. 從“參數(shù)競賽”轉(zhuǎn)向“工程落地”：壁仞科技早期發(fā)布的BR100芯片，曾以單卡算力對標(biāo)英偉達(dá)A100而聞名，其技術(shù)路線依賴于臺積電的7nm制程及CoWoS封裝技術(shù)。制裁之后，這一路徑受阻。過去兩年，壁仞科技的核心任務(wù)是從追求極致參數(shù)的“設(shè)計導(dǎo)向”，轉(zhuǎn)向適配國產(chǎn)供應(yīng)鏈的“工程導(dǎo)向”。

AI資本局觀察發(fā)現(xiàn)，壁仞科技正在通過Chiplet芯粒技術(shù)和架構(gòu)優(yōu)化，來彌補(bǔ)先進(jìn)制程的缺失。通過將大芯片拆解為多個小芯片進(jìn)行異構(gòu)集成，可以在成熟制程上實(shí)現(xiàn)接近先進(jìn)制程的性能。IPO募集資金的重點(diǎn)投向，預(yù)計也將集中在與國產(chǎn)晶圓廠的工藝適配以及自研封裝技術(shù)的突破上。這不再是單純的芯片設(shè)計能力比拼，而是對整個供應(yīng)鏈整合能力的考驗(yàn)。

2. 軟件生態(tài)的補(bǔ)課：硬件性能受限時，軟件棧的效率決定了最終的算力產(chǎn)出。英偉達(dá)的護(hù)城河在于CUDA生態(tài)，而壁仞科技一直在力推其自研的BIRENSUPA軟件棧。在供應(yīng)鏈?zhǔn)茏杵陂g，壁仞加大了對軟件團(tuán)隊的投入，致力于實(shí)現(xiàn)對PyTorch、PaddlePaddle等主流深度學(xué)習(xí)框架的原生支持。

所以，IPO后的壁仞科技，需要向市場證明其軟件棧的易用性。尤其是在國產(chǎn)算力異構(gòu)化嚴(yán)重的當(dāng)下，能否降低客戶從CUDA遷移的成本，是其產(chǎn)品能否大規(guī)模鋪開的關(guān)鍵。

商業(yè)化驗(yàn)證：從G端集采到B端滲透

根據(jù)行業(yè)慣例，芯片設(shè)計企業(yè)通常面臨“流片-客戶驗(yàn)證-量產(chǎn)-規(guī)模確認(rèn)收入”的長周期挑戰(zhàn)。壁仞科技此時沖刺IPO，表明其已進(jìn)入商業(yè)化落地的關(guān)鍵階段。目前的市場需求呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。

目前，國產(chǎn)大算力芯片的主要買單方主要來自智算中心和運(yùn)營商集采。這類客戶對供應(yīng)鏈安全的要求高于單純的性能要求，這為壁仞科技提供了基礎(chǔ)的市場空間。據(jù)近期市場信息，壁仞科技已在國內(nèi)多個區(qū)域的智算項目中獲得訂單。上市后的品牌背書，將有助于其在招投標(biāo)流程中獲得更高的信用評級。

相比之下，互聯(lián)網(wǎng)大廠和頭部大模型廠商對商業(yè)化算力的考量更為純粹，主要關(guān)注性價比和穩(wěn)定性。目前，華為昇騰憑借龐大的生態(tài)和服務(wù)能力占據(jù)了這一市場的主導(dǎo)地位。壁仞科技作為獨(dú)立第三方廠商，其機(jī)會在于“二供”策略——即大廠為了避免供應(yīng)商單一化，會嘗試引入第二、第三家芯片供應(yīng)商。

芯片企業(yè)往往在商業(yè)化前夜面臨較大財務(wù)壓力。先進(jìn)制程流片一次的成本高達(dá)數(shù)億元，疊加高昂的人力成本，燒錢速度極快，而營收端的放量具有滯后性。因此，IPO不僅是擴(kuò)張的手段，更是生存的必要條件。

未來，預(yù)計市場將重點(diǎn)關(guān)注壁仞科技招股書中關(guān)于存貨周轉(zhuǎn)率、大客戶集中度以及經(jīng)營性現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)。

GPU終局將如何？生存博弈不可避免

AI資本局認(rèn)為，壁仞科技赴港上市，是國產(chǎn)GPU行業(yè)進(jìn)入“淘汰賽”階段的信號之一。2025年，隨著寒武紀(jì)一飛沖天，摩爾線程、沐曦等相繼對接二級市場，行業(yè)格局正在從“百家爭鳴”向“頭部集中”演變。

一方面是估值體系的重塑，一級市場曾給予國產(chǎn)GPU企業(yè)極高的估值倍數(shù)，但二級市場將回歸理性。尤其是港股投資者，通常更為務(wù)實(shí)，會參考英偉達(dá)、AMD的估值邏輯，并對地緣政治風(fēng)險給予一定的折價。壁仞科技上市后的市值表現(xiàn)，將成為整個國產(chǎn)芯片板塊在海外市場定價的錨點(diǎn)。

但另一方面，全球半導(dǎo)體歷史證明，GPU是一個極高集中度的行業(yè)。頭部企業(yè)上市后，通常將利用募集資金和上市公司地位，開啟行業(yè)的橫向整合。對于壁仞科技而言，上市不僅是為了自身發(fā)展，也是為了積累并購籌碼，避免在未來的行業(yè)洗牌中被邊緣化。

壁仞科技沖刺港股IPO，本質(zhì)上是一家技術(shù)密集型企業(yè)在受限環(huán)境中，通過資本實(shí)現(xiàn)技術(shù)迭代與商業(yè)閉環(huán)的嚴(yán)肅商業(yè)行為。同時，也是中國芯片產(chǎn)業(yè)集體突圍的重要組成，將成為檢驗(yàn)國產(chǎn)大算力芯片商業(yè)模式韌性的試金石。

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