導(dǎo)語：復(fù)星去杠桿與資產(chǎn)重組的重心，正在從外圍、非核心資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向真正意義上的壓艙石。

在“減杠桿、加利潤(rùn)”的路上，復(fù)星國(guó)際還有一張牌等待被打出。

早在2024年1月就有知情人士稱，復(fù)星旗下葡萄牙保險(xiǎn)公司Fidelidade可能在2025年啟動(dòng)IPO。如今，距離傳聞的時(shí)間窗口只剩下最后半個(gè)月。

從已披露的信息來看，F(xiàn)idelidade研究IPO或出售少數(shù)股權(quán)并非空穴來風(fēng)。早在2024年初，相關(guān)討論便已進(jìn)入公開視野，外界普遍將其視為復(fù)星國(guó)際化擴(kuò)張進(jìn)入新階段后的一個(gè)自然動(dòng)作。

但與這一方向性判斷并行的，是另一條更為現(xiàn)實(shí)的線索。

復(fù)星集團(tuán)的債務(wù)規(guī)模近年來承壓。其2024年末合并報(bào)表有息負(fù)債2100億元，2025年中報(bào)顯示負(fù)債合計(jì)5383.53億元。

標(biāo)普于2023年5月30日確認(rèn)復(fù)星國(guó)際長(zhǎng)期發(fā)行人和發(fā)行信用評(píng)級(jí)為 “BB-”，并將評(píng)級(jí)展望從負(fù)面上調(diào)至穩(wěn)定；此后分別在 2024年5月30 日再次確認(rèn)該 “BB-” 評(píng)級(jí)、維持穩(wěn)定展望，又于 2025年9月2日繼續(xù)確認(rèn)復(fù)星國(guó)際 “BB-” 長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)及穩(wěn)定展望，同時(shí)為其擬發(fā)行的美元計(jì)價(jià)高級(jí)無抵押票據(jù)授予 “BB-” 長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)。

通過一次受到市場(chǎng)公允定價(jià)的股權(quán)釋放，換取急需的流動(dòng)性，并藉此改善關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，可為集團(tuán)整體信用狀況和后續(xù)融資創(chuàng)造空間。

Fidelidade的特殊性并不在于“尚未上市”這一形式差異本身，而在于它是目前最有可能、也最有效地對(duì)沖集團(tuán)財(cái)務(wù)壓力的一塊資產(chǎn)。

當(dāng)然，能夠承擔(dān)這一任務(wù)的資產(chǎn)，必須具備被市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)值基礎(chǔ)。

在復(fù)星現(xiàn)有資產(chǎn)版圖中，復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份等核心平臺(tái)早已完成上市，其價(jià)值早已被二級(jí)市場(chǎng)反復(fù)定價(jià)，而Fidelidade的體量、盈利能力與現(xiàn)金流屬性，仍然大部分“埋在水下”。

Fidelidade既是復(fù)星海外布局中最早期、也是最成功的收購之一。其超過200年的歷史底蘊(yùn)，在伊比利亞半島擁有絕對(duì)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位以及國(guó)際化的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。復(fù)星國(guó)際2024年4月披露的Fidelidade2023年財(cái)報(bào)顯示，其凈利潤(rùn)為2.36億歐元，保險(xiǎn)合約收入34.29億歐元，總資產(chǎn)達(dá)到202.82億歐元。

其強(qiáng)勁表現(xiàn)，一個(gè)關(guān)鍵因素來自歐洲利率環(huán)境的根本性轉(zhuǎn)變。近年來，歐洲中央銀行結(jié)束了長(zhǎng)期的零利率乃至負(fù)利率政策，轉(zhuǎn)而進(jìn)入緊縮周期，存款利率穩(wěn)固在2%以上的正值區(qū)間。

在資產(chǎn)端，新增資本與到期資產(chǎn)的再投資，現(xiàn)在可以配置于收益率顯著更高的固定收益工具。

以Fidelidade核心市場(chǎng)為例，10年期葡萄牙政府債券的收益率已攀升至3%左右的水平，這為保險(xiǎn)公司的投資組合提供了更豐厚的回報(bào)基礎(chǔ)。

相比之下，其負(fù)債端、尤其是長(zhǎng)久期的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，表現(xiàn)出相對(duì)剛性。成本結(jié)構(gòu)在很大程度上已被過去低利率環(huán)境下簽發(fā)的、具有較低保證利率的存量保單所鎖定。

資產(chǎn)端新投資回報(bào)率的上升與負(fù)債端存量成本的相對(duì)穩(wěn)定，這兩者之間的不對(duì)稱性，直接擴(kuò)大了保險(xiǎn)業(yè)賴以生存的利差指標(biāo)。

據(jù)接近復(fù)星人士透露，F(xiàn)idelidade整體經(jīng)營(yíng)挺不錯(cuò)，“日子過得比較舒服”。這很大程度上歸因于其在特定宏觀周期中所處的有利位置，以及整個(gè)行業(yè)盈利邏輯的結(jié)構(gòu)性改善。

隨著IPO進(jìn)程被正式擺上臺(tái)面，這一步被外界解讀為復(fù)星去杠桿與資產(chǎn)重組的重心，正在從外圍、非核心資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向真正意義上的壓艙石。

這一判斷，首先來自Fidelidade作為保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流屬性。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)天然具備“浮存金”優(yōu)勢(shì)，在賠付發(fā)生之前，大量保費(fèi)以相對(duì)低成本沉淀在資產(chǎn)負(fù)債表上，形成持續(xù)、穩(wěn)定的資金來源。對(duì)任何一家控股集團(tuán)而言，這樣的現(xiàn)金流既是日常運(yùn)營(yíng)的緩沖墊，也是跨周期配置資產(chǎn)的重要基礎(chǔ)。

在復(fù)星早期效仿“巴菲特模式”進(jìn)行全球擴(kuò)張的年代，正是這樣的金融活水，支撐其在全球范圍內(nèi)攻城略地。如今，在集團(tuán)戰(zhàn)略收縮、聚焦主業(yè)的階段，這股強(qiáng)大的現(xiàn)金流更是維持財(cái)務(wù)穩(wěn)健、抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

更深一層的價(jià)值，則體現(xiàn)在戰(zhàn)略協(xié)同上。自2014年收購Fidelidade以來，復(fù)星并未將其作為一項(xiàng)孤立的海外資產(chǎn)來經(jīng)營(yíng)，而是逐步將其嵌入“保險(xiǎn)+健康”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之中。

Fidelidade控股的葡萄牙私立醫(yī)療集團(tuán)Luz Saúde，構(gòu)成了保險(xiǎn)支付端與醫(yī)療服務(wù)端的閉環(huán)，這一模式在歐洲本土具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，也與復(fù)星“健康、快樂、富足”三大主業(yè)中的核心方向高度契合。

正因?yàn)榫邆渖形促Y本化的價(jià)值空間、穩(wěn)定而低成本的現(xiàn)金流、高確定性的資產(chǎn)質(zhì)量以及清晰的戰(zhàn)略協(xié)同，F(xiàn)idelidade才成為復(fù)星在當(dāng)前“瘦身健體”階段最關(guān)鍵、也最有效的一張牌。

通過IPO或部分股權(quán)出售，復(fù)星有可能一次性獲得可觀的資金回籠，用于顯著降低負(fù)債水平，改善財(cái)務(wù)指標(biāo)與信用預(yù)期；與此同時(shí)，只要保持控股地位，這頭“現(xiàn)金?！比匀豢梢岳^續(xù)為集團(tuán)提供長(zhǎng)期支持，而非被徹底剝離。

但資本市場(chǎng)并不會(huì)只看資產(chǎn)本身。

此前，Luz Saúde原計(jì)劃于2024年4月啟動(dòng)IPO，卻因資本市場(chǎng)近期不穩(wěn)定”和中東緊張局勢(shì)，無法獲得對(duì)Luz Saúde的“正確估值而暫停。這表明，無論資產(chǎn)質(zhì)地如何，上市窗口依然受制于宏觀環(huán)境、市場(chǎng)情緒與估值預(yù)期。

FidelidadeIPO的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，推遲或調(diào)整路徑，并不必然意味著戰(zhàn)略動(dòng)搖；相反，如何在市場(chǎng)、估值與自身財(cái)務(wù)目標(biāo)之間找到平衡，才是這場(chǎng)資本運(yùn)作真正的考驗(yàn)。（阿爾法工場(chǎng)金融家）