最近，科技圈被兩條消息刷屏：

1. 華為新一代芯片發(fā)布，性能再突破。

2. AI浪潮對(duì)先進(jìn)制程的渴求有增無減。

這兩件事共同指向同一個(gè)核心，中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的自主化，已進(jìn)入深水區(qū)。

當(dāng)大眾為設(shè)計(jì)出的芯片歡呼時(shí)，一個(gè)更為隱秘、卻決定芯片生死的關(guān)鍵環(huán)節(jié)正被推到臺(tái)前：半導(dǎo)體量檢測(cè)設(shè)備。沒有它，芯片的良率就無法保障，再精巧的設(shè)計(jì)都是紙上談兵。

在這個(gè)被海外巨頭壟斷的“隱秘角落”，一家中國(guó)公司正在發(fā)起沖鋒。中科飛測(cè)，這家2023年才登陸科創(chuàng)板的公司，最近拋出了一份令人咋舌的融資計(jì)劃：上市不到兩年，擬再募資25億元。

加上IPO時(shí)募集的18.88億，其上市以來累計(jì)募集資金將接近44億元。而公司當(dāng)前的市值，也不過百億規(guī)模。

更令人費(fèi)解的是其財(cái)務(wù)表現(xiàn)：

1. 持續(xù)的高額募資和超過50%的誘人毛利率。

2. 凈利潤(rùn)的持續(xù)虧損和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的長(zhǎng)期“失血”。

市場(chǎng)不禁要問：中科飛測(cè)到底是一家需要不斷“輸血”才能存活的“吞金獸”，還是一位正在為一場(chǎng)關(guān)乎國(guó)運(yùn)的“硬仗”而默默囤積糧草的“先鋒戰(zhàn)士”？

芯片制造的“守門員”，為何如此重要？

要理解中科飛測(cè)的價(jià)值，首先要明白它在芯片制造中扮演的角色。如果把芯片制造比作在納米尺度上建造一座極度精密的城市，那么光刻機(jī)是“規(guī)劃藍(lán)圖和印刷”的?？涛g機(jī)、薄膜沉積設(shè)備是“挖溝渠、蓋房子”的。量檢測(cè)設(shè)備則是全程的“質(zhì)檢員”和“測(cè)量師”。

它的工作貫穿芯片制造全過程。檢測(cè)（Inspection）如同“安檢”，快速掃描晶圓表面，找出污染物、劃痕、顆粒等“瑕疵”。量測(cè)（Metrology）如同“精測(cè)”，對(duì)晶體管溝道的深度、薄膜的厚度、電路的尺寸進(jìn)行納米級(jí)量化測(cè)量，確保每一道工藝都精確無誤。

沒有精準(zhǔn)的量檢測(cè)，芯片良率就無法提升，高端制造就無從談起。這個(gè)環(huán)節(jié)雖然只占半導(dǎo)體設(shè)備總市場(chǎng)的約11%，但卻是技術(shù)壁壘最高的領(lǐng)域之一，是芯片良率的“守門員”。

而在這個(gè)關(guān)鍵賽道上，全球市場(chǎng)長(zhǎng)期被美國(guó)科磊半導(dǎo)體（KLA）壟斷，其市占率超過50%，形成了極高的技術(shù)壁壘和客戶粘性。中科飛測(cè)，正是中國(guó)極少數(shù)能在這一領(lǐng)域與巨頭展開正面競(jìng)爭(zhēng)的“國(guó)家隊(duì)”選手。它的存在本身，就具有戰(zhàn)略意義。

高毛利下的“戰(zhàn)略性虧損”。

翻開中科飛測(cè)的財(cái)報(bào)，你會(huì)看到一組充滿矛盾卻又合乎邏輯的數(shù)據(jù)。

1. 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，客戶陣容豪華。

公司產(chǎn)品已成功打入國(guó)內(nèi)最頂尖的芯片制造與封裝產(chǎn)線。招股書顯示，其客戶名單包括中芯國(guó)際、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)電科技、通富微電等行業(yè)龍頭。這本身就是對(duì)其技術(shù)實(shí)力最硬的背書。

產(chǎn)能和銷量是增長(zhǎng)的直接證據(jù)：檢測(cè)設(shè)備產(chǎn)量，從2020年的52臺(tái)，飆升至2024年的245臺(tái)。量測(cè)設(shè)備產(chǎn)量，從110臺(tái)穩(wěn)步增長(zhǎng)至139臺(tái)。2024年，兩類設(shè)備產(chǎn)量同比增速均超過90%，呈現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢(shì)。

2. 盈利能力強(qiáng)勁：高單價(jià)與高毛利。

更值得關(guān)注的是其產(chǎn)品的“含金量”在持續(xù)提升：

產(chǎn)品均價(jià)攀升，檢測(cè)設(shè)備單價(jià)達(dá)559萬(wàn)元/臺(tái)；量測(cè)設(shè)備單價(jià)從157萬(wàn)元/臺(tái)漲至340萬(wàn)元/臺(tái)。這說明公司產(chǎn)品正從中低端向高端突破。

毛利率傲視同行，2025年一季度毛利率曾高達(dá)58.08%，三季度仍維持在51.97%。這個(gè)水平顯著高于北方華創(chuàng)、中微公司等國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備巨頭，甚至逼近國(guó)際龍頭科磊的水平。高毛利率是技術(shù)壁壘最直接的財(cái)務(wù)體現(xiàn)。

3. 虧損的核心根源：“自殺式”研發(fā)投入。

既然業(yè)務(wù)向好、毛利高企，為何還會(huì)虧損？答案全在研發(fā)費(fèi)用里。

2020年至2024年，研發(fā)費(fèi)用從0.5億暴增至4.98億，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)81%。2025年上半年研發(fā)費(fèi)用率超過40%。這意味著，公司每收入100元，就有超過40元砸進(jìn)了研發(fā)。

這不是經(jīng)營(yíng)不善，而是一種主動(dòng)的、戰(zhàn)略性的“燒錢”。在科磊壟斷的世界里，中科飛測(cè)要?dú)⒊鲆粭l血路，唯一的方法就是在研發(fā)上投入比對(duì)手更狠、更堅(jiān)決。這筆錢，是購(gòu)買未來入場(chǎng)券的“門票”。

公司創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)陳魯博士對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)和堅(jiān)定的決心，他曾多次在內(nèi)部會(huì)議上強(qiáng)調(diào)：“我們處在一個(gè)必須用高強(qiáng)度研發(fā)投入來?yè)Q發(fā)展時(shí)間的階段。量檢測(cè)設(shè)備是芯片制造的眼睛，這雙眼睛我們必須自己掌握。現(xiàn)在的投入，是為了將來不在關(guān)鍵環(huán)節(jié)被人蒙上眼睛。我們對(duì)攻克核心技術(shù)、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略需求有絕對(duì)的信心和耐心?！?/strong>

4. 被“隱藏”的未來營(yíng)收：存貨里的“富礦”。

另一個(gè)導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張但預(yù)示未來增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)是存貨。

公司存貨從2020年的1.79億，激增至2025年三季度的25.36億元。其中，有大量是“發(fā)出商品”，即設(shè)備已運(yùn)到客戶廠房，正在安裝調(diào)試，尚未確認(rèn)收入。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這些“發(fā)出商品”以成本計(jì)價(jià)（比如9.61億元）。一旦完成驗(yàn)證確認(rèn)收入，帶來的將是遠(yuǎn)高于成本的營(yíng)收（可能價(jià)值數(shù)十億）。

因此，當(dāng)前賬面上巨額的存貨和負(fù)的現(xiàn)金流，在某種程度上是未來業(yè)績(jī)的“蓄水池”。這種模式在半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)非常普遍，意味著公司手握大量已交付、待確認(rèn)的訂單。

糧草先行，應(yīng)對(duì)一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”。

理解了上述背景，就能明白中科飛測(cè)為何急需再次募資。這絕非簡(jiǎn)單的“補(bǔ)血”，而是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”前的“糧草儲(chǔ)備”。

40%的研發(fā)費(fèi)用率不可持續(xù)，但研發(fā)又不能停。募資中的一部分將直接用于研發(fā)中心升級(jí)，支撐公司向更前沿的檢測(cè)技術(shù)（如應(yīng)用于HBM先進(jìn)封裝、更高制程的檢測(cè)方案）發(fā)起沖擊。這是保持追趕步伐的生命線。

公司計(jì)劃將資金用于半導(dǎo)體量檢測(cè)設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。這意味著要建新廠房、買更精密的儀器、擴(kuò)大產(chǎn)能，以滿足國(guó)產(chǎn)芯片產(chǎn)線不斷增長(zhǎng)的需求。從“研發(fā)成功”到“穩(wěn)定批量交付”，需要重資產(chǎn)投入。

設(shè)備行業(yè)“先發(fā)貨、后收款”的模式，導(dǎo)致存貨和應(yīng)收賬款高企，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)。

沒有充足的流動(dòng)資金“墊底”，公司可能因接了大單而被拖垮。募資補(bǔ)充流動(dòng)資金，是為了保障公司在訂單爆發(fā)時(shí)能夠穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，避免被增長(zhǎng)“噎死”。

言西認(rèn)為中科飛測(cè)必須用“產(chǎn)業(yè)投資”的視角，而非“財(cái)務(wù)投資”的標(biāo)尺。

如果只用凈利潤(rùn)、市盈率（PE）去看中科飛測(cè)，它可能毫無價(jià)值。但它的價(jià)值在于產(chǎn)業(yè)鏈上的“卡位”和“突破”。它正在攻克的，是一個(gè)每年中國(guó)需要進(jìn)口數(shù)十億美元、且直接卡住高端芯片制造脖子的關(guān)鍵設(shè)備環(huán)節(jié)。它的成功與否，關(guān)乎整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的安全。這種戰(zhàn)略價(jià)值，無法用當(dāng)期利潤(rùn)衡量。

其次，理解半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的“J型曲線”規(guī)律。

這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)軌跡很像字母“J”：前期需要漫長(zhǎng)的研發(fā)投入和市場(chǎng)驗(yàn)證，虧損巨大（J的底部）；一旦產(chǎn)品通過驗(yàn)證，進(jìn)入客戶產(chǎn)線，就會(huì)迎來訂單的爆發(fā)式增長(zhǎng)和盈利的快速修復(fù)（J的陡峭上升部分）。高毛利證明產(chǎn)品已被認(rèn)可，巨量存貨暗示訂單充足，虧損主因是主動(dòng)的戰(zhàn)略性研發(fā)投入。一切財(cái)務(wù)特征都符合“黎明前的黑暗”這一階段。

風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，技術(shù)追趕、客戶驗(yàn)證與持續(xù)融資能力。

投資中科飛測(cè)這樣的公司，本質(zhì)上是投資一種“信念”相信中國(guó)工程師能攻克最復(fù)雜的高端裝備，相信國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈自主化的決心會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的訂單，也相信資本市場(chǎng)有足夠的遠(yuǎn)見陪伴一家企業(yè)穿越最艱難的投入期。

蟄伏于寒冬，蓄力待春雷。

上市不到兩年，募資近44億，中科飛測(cè)的“燒錢”速度令人驚嘆。然而，在半導(dǎo)體這場(chǎng)大國(guó)博弈的“持久戰(zhàn)”中，它燒的每一分錢，都可能是在為中國(guó)的芯片制造版圖，夯實(shí)一塊最關(guān)鍵的基礎(chǔ)。

它的虧損，是戰(zhàn)略性的，它的現(xiàn)金流緊張，是成長(zhǎng)性的；它的高額募資，是前瞻性的。當(dāng)前的它，像一個(gè)在嚴(yán)寒冬季里，拼命積蓄能量、鍛造武器的戰(zhàn)士。賬面上冰冷的虧損數(shù)字和現(xiàn)金流負(fù)數(shù)，掩蓋的是生產(chǎn)線上的熱火朝天和研發(fā)實(shí)驗(yàn)室里的爭(zhēng)分奪秒。

那25億存貨的背后，是等待發(fā)往全國(guó)各大芯片產(chǎn)線的“國(guó)之重器”。

注：（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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