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樓市至暗時(shí)刻（35圖）｜會(huì)員專屬晚報(bào)（12月15日）

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二十五年的罕見信號出現(xiàn)（33圖）| 會(huì)員專屬晚報(bào)（11月16日）

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Headline

央行外匯占款創(chuàng)三年新低延續(xù)回落趨勢

美試圖脫鉤但中國全球出口份額反升

美國面臨電力缺口中國擴(kuò)產(chǎn)獲AI優(yōu)勢

韓國對華貿(mào)易轉(zhuǎn)逆差嚴(yán)重依賴中國原料

自動(dòng)駕駛上市即暴跌中美定價(jià)邏輯分歧

美國新增就業(yè)動(dòng)能偏弱失業(yè)率創(chuàng)三年新高

美國私企薪資增速驟降創(chuàng)兩年多新低

美國制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI雙雙回落需求邊際走弱

美國整體零售停滯但核心消費(fèi)強(qiáng)勁反彈

醫(yī)療業(yè)靠削減人工獲美股最高盈利杠桿

SpaceX估值飆升推助馬斯克身價(jià)破紀(jì)錄

歐元區(qū)制造業(yè)PMI降至八個(gè)月新低

歐洲出口增長但進(jìn)口大降顯示內(nèi)需疲軟

投資者信心回升但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)依然疲弱

受能源價(jià)格下跌帶動(dòng)意大利通脹降至低位

意大利出口增長但貿(mào)易順差同比收窄

英國制造業(yè)擴(kuò)張創(chuàng)一年最快但用工仍收縮

韓國養(yǎng)老金延長互換協(xié)議干預(yù)韓元匯率

新西蘭盈余目標(biāo)推遲面臨十年赤字周期

油價(jià)崩塌重創(chuàng)俄財(cái)政面臨嚴(yán)峻緊縮壓力

中國

1.中國11月央行外匯占款余額降至21.24萬億元，較10月減少585億元，創(chuàng)2021年10月以來最低水平，延續(xù)去年初以來的回落趨勢。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.盡管美國正試圖通過貿(mào)易多元化降低對中國的依賴，但中國在全球出口市場中的份額卻在持續(xù)提升。在剔除對美貿(mào)易后，中國在全球其余市場的出口份額已從2017年的13.2%上升至2025年9月的17.0%。即便美國減少了從中國的直接進(jìn)口，但那些承接了美國訂單的經(jīng)濟(jì)體，為完成生產(chǎn)而增加了從中國的零部件和中間品進(jìn)口，從而拉長了全球供應(yīng)鏈，并間接鞏固了中國在全球制造業(yè)網(wǎng)絡(luò)中的核心地位。

來源：摩根士丹利（《為什么中國將在全球制造業(yè)出口中擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財(cái)經(jīng)圖集》知識星球）

3.美國與中國的電力備用容量正呈現(xiàn)出截然相反的演變軌跡，這一分化預(yù)計(jì)將影響兩國在人工智能競賽中的長期競爭力。高盛的模型預(yù)測，到2030年，美國的夏季高峰電力有效備用容量將從2025年的約150 GW進(jìn)一步下降至約100 GW以下，盡管太陽能、風(fēng)能及天然氣發(fā)電有所增長，但其新增規(guī)模尚不足以完全抵消計(jì)劃中燃煤電廠的退役以及由數(shù)據(jù)中心等新興需求驅(qū)動(dòng)的電力需求急劇增長。而中國在經(jīng)歷了2021年的電力短缺后，已啟動(dòng)了一輪由政策驅(qū)動(dòng)的、涵蓋所有電源類型的產(chǎn)能擴(kuò)張。預(yù)計(jì)到2030年，中國的夏季高峰電力有效備用容量將從2025年的約300 GW大幅增長至約420 GW。

來源：高盛（《中美科技競賽》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財(cái)經(jīng)圖集》知識星球）

4.自2019年以來，中國政策性金融債的發(fā)行量持續(xù)超過其償還量，形成了穩(wěn)定的凈融資格局。美國銀行預(yù)計(jì)，在即將到來的“十五五”規(guī)劃開局之年，為實(shí)現(xiàn)約5.0%的年度增長目標(biāo)，政策性銀行將繼續(xù)加大發(fā)行力度，以引導(dǎo)信貸流向關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施和投資領(lǐng)域，從而對沖私人部門投資的疲軟。

來源：美國銀行（《2026年塑造全球宏觀經(jīng)濟(jì)的十大關(guān)鍵觀點(diǎn)》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財(cái)經(jīng)圖集》知識星球）

5.中國在全球供應(yīng)鏈中的角色升級，已深刻改變了中國與韓國的貿(mào)易關(guān)系。自2018年以來，韓國對華貿(mào)易已從600億美元的順差急劇轉(zhuǎn)為2023年后的持續(xù)逆差。這一逆轉(zhuǎn)的背后，是中國已從韓國的關(guān)鍵終端需求市場，轉(zhuǎn)變?yōu)槠浜诵墓?yīng)商和競爭對手。在過去三年中，中國占韓國出口的比重已從約25%降至18%，而其占韓國進(jìn)口的比重則從20%穩(wěn)步升至22%，其中韓國電動(dòng)汽車電池所需的97%原材料均來自中國。

來源：摩根士丹利（《為什么中國將在全球制造業(yè)出口中擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財(cái)經(jīng)圖集》知識星球）

6.國產(chǎn)GPU四小龍之一的沐曦股份今日將正式登陸科創(chuàng)板，以104.66元的發(fā)行價(jià)和近3000倍的網(wǎng)上超額認(rèn)購鎖定年內(nèi)第二高價(jià)芯片股地位，僅次于摩爾線程。作為A股第二家上市的全棧國產(chǎn)GPU企業(yè)，公司主攻兼容CUDA生態(tài)的AI訓(xùn)推一體芯片，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)出貨量突破2.5萬顆，2024年?duì)I收爆發(fā)式增長至7.43億元。盡管巨額研發(fā)投入致使同期凈虧損擴(kuò)大至14.09億元，但并未阻礙資本追捧。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

7.中國自動(dòng)駕駛頭部企業(yè)小馬智行與文遠(yuǎn)知行自11月上市后股價(jià)持續(xù)走低，較發(fā)行價(jià)已下跌20%-30%。不同于美國投資者將特斯拉視為高毛利軟件平臺(tái)并給予高估值溢價(jià)，中國市場受過往共享單車重資產(chǎn)泡沫破裂的經(jīng)驗(yàn)影響，更傾向于將自動(dòng)駕駛界定為受制于昂貴硬件的低回報(bào)出行服務(wù)。盡管兩家公司已部署超2000輛車并錄得數(shù)百萬次訂單，但居高不下的運(yùn)營成本與尚未跑通的盈利模型使得市場情緒低迷，高盛雖預(yù)測2035年行業(yè)規(guī)?？蛇_(dá)470億美元，但若無法通過規(guī)?；蠓鶋航涤布杀静⑼黄票O(jiān)管瓶頸，Robotaxi將難以擺脫低估值陷阱，無法享受類似軟件SaaS平臺(tái)的資本溢價(jià)。

來源：金融時(shí)報(bào)

8.根據(jù)路透查閱的內(nèi)部文件，Meta去年在中國的180億美元廣告銷售額中，有19%源自詐騙、非法賭博、色情及其他違禁內(nèi)容。Meta曾為此組建了一個(gè)反欺詐團(tuán)隊(duì)，并短暫有效地降低了問題廣告的比率，但在首席執(zhí)行官馬克·扎克伯格介入后該團(tuán)隊(duì)被解散，導(dǎo)致欺詐廣告的比率在2025年中期回升至占中國區(qū)收入的16%。該系列文件顯示，Meta公司內(nèi)部了解其平臺(tái)上的濫用規(guī)模，但因擔(dān)心影響業(yè)務(wù)和收入，而不愿實(shí)施可能有效的修復(fù)措施。

來源；Reuters

美國

1.美國11月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加6.4萬人，明顯好于10月修正后的減少10.5萬人，也高于市場預(yù)期的增加5萬人，顯示就業(yè)增長出現(xiàn)一定修復(fù)，但整體動(dòng)能仍偏弱；此前8月和9月非農(nóng)數(shù)據(jù)合計(jì)被下修3.3萬人。從結(jié)構(gòu)看，就業(yè)增長主要集中在醫(yī)療和建筑相關(guān)領(lǐng)域，而交通運(yùn)輸和聯(lián)邦政府崗位繼續(xù)減少，反映財(cái)政收縮和部分行業(yè)需求走弱仍在拖累整體就業(yè)。與此同時(shí)，11月失業(yè)率升至4.6%，高于市場預(yù)期的4.4%，創(chuàng)2021年9月以來最高水平；失業(yè)人數(shù)為780萬，與9月相比變化不大。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.美國11月私營部門非農(nóng)員工平均時(shí)薪環(huán)比僅上升0.1%，較10月0.4%的增幅明顯放緩，也低于市場預(yù)期的0.3%，創(chuàng)2022年2月以來最小月度漲幅，顯示薪資增長動(dòng)能繼續(xù)降溫；生產(chǎn)和非管理崗位員工時(shí)薪環(huán)比增長0.3%，表現(xiàn)相對穩(wěn)健，但未改變整體放緩趨勢。同比看，11月平均時(shí)薪同比增長3.5%，低于10月的3.7%，為2021年5月以來最低水平。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.美國12月制造業(yè)PMI初值降至51.8，較11月的52.2回落，低于市場預(yù)期的52，為五個(gè)月最低，顯示制造業(yè)擴(kuò)張動(dòng)能明顯放緩；生產(chǎn)增速降至三個(gè)月低點(diǎn)，新訂單自2024年12月以來首次轉(zhuǎn)為下降，反映需求端邊際走弱。與此同時(shí)，企業(yè)庫存擴(kuò)張放慢，但用工卻出現(xiàn)8月以來最快增長，供應(yīng)商交付時(shí)間明顯拉長，顯示供給端仍存在一定約束。12月服務(wù)業(yè)PMI降至52.9，較11月的54.1明顯回落且不及預(yù)期，拖累綜合PMI降至53，創(chuàng)六個(gè)月新低。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

4.美國10月零售銷售環(huán)比持平，低于市場預(yù)期的增長0.1%，顯示消費(fèi)動(dòng)能在進(jìn)入四季度前趨于放緩；但用于計(jì)算GDP的核心零售銷售環(huán)比大幅增長0.8%，明顯高于預(yù)期的0.4%，并從9月的0.1%下降中強(qiáng)勁反彈，表明基礎(chǔ)消費(fèi)需求依然穩(wěn)固。從結(jié)構(gòu)看，整體零售受汽車、能源及部分服務(wù)類消費(fèi)拖累，而可選消費(fèi)和線上相關(guān)渠道表現(xiàn)較強(qiáng)，對核心指標(biāo)形成明顯支撐。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

5.在人工智能基礎(chǔ)設(shè)施投資的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下，標(biāo)普500指數(shù)成分股的資本支出（Capex）在第三季度實(shí)現(xiàn)了21%的同比增長。盡管這一強(qiáng)勁增長主要由“七巨頭”及其他科技巨頭所貢獻(xiàn)，但即便剔除這些公司，其余成分股的資本支出也錄得了7%的穩(wěn)健增長。這意味著，美國經(jīng)濟(jì)增長模式可能正從消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向投資驅(qū)動(dòng)，分析師預(yù)期，隨著AI相關(guān)投資的持續(xù)，這一廣泛的資本開支周期將延續(xù)至2026年。

來源：美國銀行

6.勞動(dòng)力成本的節(jié)約對不同行業(yè)的盈利提升效應(yīng)存在顯著差異，其中醫(yī)療保健行業(yè)的杠桿效應(yīng)最為突出，每節(jié)約1%的勞動(dòng)力成本可帶來超過5%的盈利增長。對于標(biāo)普500指數(shù)整體而言，該效應(yīng)的平均乘數(shù)為2倍，而勞動(dòng)力成本占比較高的行業(yè)，被認(rèn)為是在人工智能轉(zhuǎn)型中削減成本、提升盈利的最大潛在受益者。

來源：富國銀行

7.SpaceX在一輪內(nèi)部售股交易中估值升至8000億美元，直接推動(dòng)其創(chuàng)始人埃隆·馬斯克個(gè)人凈資產(chǎn)達(dá)到6380億美元，使其成為彭博億萬富翁指數(shù)，首位跨越6000億美元門檻的富豪。作為全球最高價(jià)值私營公司，SpaceX目前由馬斯克持有42%股權(quán)，而隨著公司確認(rèn)2026年IPO計(jì)劃并瞄準(zhǔn)1.5萬億美元目標(biāo)估值，市場預(yù)期若上市成功，馬斯克個(gè)人財(cái)富有望逼近“萬億美元”量級。

來源：Bloomberg

8.摩根大通依據(jù)花旗集團(tuán)在簡化業(yè)務(wù)架構(gòu)與強(qiáng)化風(fēng)控層面的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，正式將其評級由“中性”上調(diào)至“增持”，指出其推動(dòng)的內(nèi)部整改紅利正加速轉(zhuǎn)化為盈利能力的結(jié)構(gòu)性修復(fù)。盡管花旗年內(nèi)股價(jià)已大漲約59%，在標(biāo)普500金融指數(shù)中表現(xiàn)僅次于Robinhood與高盛，但其估值修復(fù)空間依然巨大——當(dāng)前市凈率僅為1.03倍，與其主要競爭對手如摩根士丹利（2.86倍）、摩根大通（2.54倍）及高盛（2.5倍）存在顯著斷層，且11.2倍的遠(yuǎn)期市盈率亦低于行業(yè)均值。

來源：Reuters

歐洲

1.歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值降至49.2，較11月的49.6進(jìn)一步回落，也低于市場預(yù)期的49.9，創(chuàng)八個(gè)月新低，重新指向制造業(yè)景氣惡化。制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)小幅下降，結(jié)束此前連續(xù)九個(gè)月的增長，新出口訂單減少，用工持續(xù)收縮。在價(jià)格層面，投入成本升至2024年8月以來最快，但出廠價(jià)格整體持平，顯示成本壓力尚未順利向下游傳導(dǎo)。同期服務(wù)業(yè)PMI回落至52.6，較11月放緩，綜合PMI同步降至51.9，為三個(gè)月低點(diǎn)且不及預(yù)期。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.歐元區(qū)10月出口同比增長1.0%至2580億歐元，主要受機(jī)械和交通設(shè)備、食品及原材料出口增加支撐，但出口結(jié)構(gòu)分化明顯，對部分歐洲鄰國和新興市場增長較快，而對美國、英國和中國的出口明顯回落。同期進(jìn)口同比下降3.6%至2396億歐元，主要受能源和化工相關(guān)采購大幅收縮拖累，顯示內(nèi)需和成本端壓力仍然偏弱。10月貿(mào)易順差擴(kuò)大至184億歐元，顯著高于去年同期的71億歐元。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.歐元區(qū)12月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)升至33.7，較11月大幅上升8.7點(diǎn)，創(chuàng)五個(gè)月新高，明顯高于市場預(yù)期的26.3，顯示金融市場參與者對未來經(jīng)濟(jì)前景的信心明顯改善。不過，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況指數(shù)小幅回落至-28.5，仍處在明顯偏弱區(qū)間，表明現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

4.意大利11月CPI同比增速放緩至1.1%，低于10月的1.2%，創(chuàng)2024年10月以來最低水平；核心CPI同比降至1.7%，較10月的1.9%回落，為八個(gè)月低點(diǎn)。通脹降溫主要受能源價(jià)格明顯下行帶動(dòng)，管制能源價(jià)格同比轉(zhuǎn)為大幅度下降，同時(shí)食品和多項(xiàng)服務(wù)價(jià)格漲幅普遍收斂。從環(huán)比看，11月CPI下降0.2%，延續(xù)10月的下降態(tài)勢。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

5.意大利10月出口同比增長2.3%至585.6億歐元，受歐盟和非歐盟市場需求同步改善帶動(dòng)，其中對非歐盟市場的拉動(dòng)更為明顯；當(dāng)月進(jìn)口同比增長3.4%至544.1億歐元，非歐盟來源的增幅同樣高于歐盟。10月貿(mào)易順差收窄至41.6億歐元，低于去年同期的46.2億歐元，但仍好于市場預(yù)期的32.2億歐元。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

英國

英國12月制造業(yè)PMI初值升至51.2，較11月的50.2明顯回升，高于市場預(yù)期的50.4，創(chuàng)2024年9月以來最強(qiáng)擴(kuò)張水平；在國內(nèi)需求改善帶動(dòng)下，制造業(yè)產(chǎn)出連續(xù)第二個(gè)月增長，新訂單也出現(xiàn)一年多來最快擴(kuò)張，但企業(yè)用工仍在收縮，反映成本壓力和不確定性對招聘形成約束。同時(shí)，投入品價(jià)格上漲速度加快至5月以來最快，出廠價(jià)格漲幅亦升至8月以來高位，通脹壓力在生產(chǎn)端重新顯現(xiàn)。12月服務(wù)業(yè)PMI升至52.1，同樣高于預(yù)期，帶動(dòng)綜合PMI升至52.1，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)整體擴(kuò)張動(dòng)能有所增強(qiáng)。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

亞太

1.為遏制韓元逼近2009年低點(diǎn)的頹勢，韓國國民年金公團(tuán)（NPS）宣布將與央行的650億美元外匯互換協(xié)議延長至2026年底，并引入更靈活的對沖機(jī)制以主動(dòng)干預(yù)匯率。面對下半年資本外流導(dǎo)致韓元暴跌8%的局面，持有5420億美元海外資產(chǎn)的NPS正在改變策略，利用互換額度直接從央行獲取投資所需美元，避免在現(xiàn)貨市場購匯從而加劇韓元貶值。

來源：Bloomberg

2.新西蘭財(cái)政部因高利率環(huán)境持續(xù)壓制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能，正式將預(yù)算重回盈余的時(shí)間表推遲至2030財(cái)年，這意味著該國將面臨長達(dá)十年的連續(xù)赤字周期，預(yù)計(jì)核心凈債務(wù)將在2028年達(dá)到GDP的46.9%峰值。值得注意的是，雖然長期債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，但因財(cái)政部意外宣布削減本財(cái)年債券發(fā)行規(guī)模，新西蘭國債市場反呈漲勢，十年期收益率回落至4.39%。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.越南科技部依據(jù)新通過的《數(shù)字化轉(zhuǎn)型法》強(qiáng)制推行行政審批無紙化，明確禁止官員索要可在線提交的實(shí)體文件，并計(jì)劃將部分業(yè)務(wù)審批時(shí)限從10天縮短至5天，旨在通過數(shù)字化手段將行政繁文縟節(jié)削減30%以挽救外商直接投資（FDI）信心。這一改革的直接動(dòng)因在于遏制隱性腐敗回潮，數(shù)據(jù)顯示，2024年支付“非正式費(fèi)用”的企業(yè)比例已從2023年的低點(diǎn)反彈至約37%，顯示出人工審批環(huán)節(jié)仍是尋租溫床。

來源：Nikkei Asia

2.西方制裁升級疊加全球基準(zhǔn)油價(jià)跌破60美元關(guān)口，導(dǎo)致俄羅斯原油出口價(jià)格在過去三個(gè)月內(nèi)暴跌28%，至每桶40美元略上方，創(chuàng)下俄烏沖突爆發(fā)以來的最低水平。這一價(jià)格崩塌直接沖擊了占俄羅斯國家預(yù)算四分之一的油氣收入，迫使俄羅斯面臨嚴(yán)峻的財(cái)政緊縮壓力。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

供給端的結(jié)構(gòu)性過剩疊加地緣政治溢價(jià)消退，推動(dòng)WTI原油期貨重挫逾2%至55.5美元/桶，創(chuàng)下2021年初以來新低，年內(nèi)累計(jì)跌幅擴(kuò)大至約22%。俄烏沖突緩和的市場預(yù)期大幅削弱了對俄羅斯原油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂，與此同時(shí)，OPEC+的產(chǎn)能恢復(fù)與美洲非OPEC產(chǎn)油國的持續(xù)增產(chǎn)維持了現(xiàn)貨市場的極度寬松。需求側(cè)方面，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于預(yù)期進(jìn)一步壓制了全球能源消耗預(yù)期。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請及承諾。