近日，心通醫(yī)療正式宣布完成與CRM 業(yè)務(wù)的合并。

對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療而言，這一交易在其過(guò)去三年的一系列調(diào)整中，占據(jù)著較為關(guān)鍵的位置。

這次合并，直接改變了集團(tuán)在心血管領(lǐng)域的業(yè)務(wù)組合方式，也讓此前圍繞分拆、融資與獨(dú)立發(fā)展的路徑，出現(xiàn)了明顯的價(jià)值拐點(diǎn)。從結(jié)果看，微創(chuàng)醫(yī)療在相關(guān)領(lǐng)域的整體平臺(tái)規(guī)模被顯著放大；從過(guò)程看，這更像是一次圍繞資源配置和運(yùn)營(yíng)效率作出的現(xiàn)實(shí)選擇。

合并消息披露后，資本市場(chǎng)給出了快速反饋。但比短期反應(yīng)更值得關(guān)注的，是這次整合在后續(xù)運(yùn)營(yíng)中能否真正形成協(xié)同效應(yīng)，并在現(xiàn)金流與盈利能力層面，帶來(lái)持續(xù)、可驗(yàn)證的改善。

一、戰(zhàn)略破局：構(gòu)心衰全周期管理平臺(tái)

1.1 從“分拆”到“整合”：一場(chǎng)順應(yīng)產(chǎn)業(yè)周期的戰(zhàn)略升維

從微創(chuàng)醫(yī)療角度看，比起一次孤立的資本運(yùn)作，本次合并更像是集團(tuán)戰(zhàn)略從“創(chuàng)新孵化、分拆發(fā)展”模式，向“深度整合、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)”模式演進(jìn)的關(guān)鍵標(biāo)志。這一轉(zhuǎn)變，與當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)所處的宏觀環(huán)境變化高度相關(guān)。在行業(yè)早期，通過(guò)分拆獨(dú)立融資能最大化單一業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)速度和估值，但在當(dāng)前醫(yī)?？刭M(fèi)、資本審慎的新常態(tài)下，構(gòu)建具有規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同價(jià)值和強(qiáng)大現(xiàn)金生成能力的綜合平臺(tái)，成為更可持續(xù)的戰(zhàn)略選擇。

此次整合，正是微創(chuàng)醫(yī)療順應(yīng)趨勢(shì)、主動(dòng)調(diào)整，意味著集團(tuán)資源從過(guò)去的“分散播種、獨(dú)立開(kāi)花”，轉(zhuǎn)向“聚焦灌溉、構(gòu)建生態(tài)”，旨在應(yīng)對(duì)單一產(chǎn)品增長(zhǎng)天花板，通過(guò)平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)重塑長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線，也回應(yīng)了此前資本市場(chǎng)對(duì)其戰(zhàn)略路徑與資源配置方向的持續(xù)關(guān)注。

1.2 業(yè)務(wù)深度協(xié)同：打造“監(jiān)測(cè)-治療-管理”的閉環(huán)能力

合并的核心價(jià)值在于，心通與CRM的業(yè)務(wù)組合實(shí)現(xiàn)了從“物理疊加”到“化學(xué)反應(yīng)”的質(zhì)變，構(gòu)建了在全球范圍內(nèi)并不多見(jiàn)的、覆蓋心臟疾病全周期的解決方案能力。這種協(xié)同具體體現(xiàn)在三大維度

• 產(chǎn)品與研發(fā)協(xié)同：心通擅長(zhǎng)的“無(wú)源”介入器械與CRM深耕的“有源”植入設(shè)備在技術(shù)上形成了明顯的互補(bǔ)關(guān)系。雙方結(jié)合不僅豐富了現(xiàn)有產(chǎn)品線，更為進(jìn)軍高潛的心力衰竭藍(lán)海，奠定了獨(dú)一無(wú)二的基礎(chǔ)。雙方在合并后新增規(guī)劃的覆蓋心衰全周期的9款產(chǎn)品管線，正是這種技術(shù)融合的藍(lán)圖。而合并后首個(gè)心衰產(chǎn)品IABP，獲批在即（行業(yè)預(yù)估2026年左右），也彰顯了合并后的行動(dòng)力。

• 渠道與市場(chǎng)協(xié)同：CRM成熟的全球化渠道網(wǎng)絡(luò)為心通產(chǎn)品的出海鋪設(shè)了“高速公路”。2025年上半年，心通TAVI產(chǎn)品借道CRM渠道實(shí)現(xiàn)海外近250%的增長(zhǎng)，已初步驗(yàn)證了渠道協(xié)同的即時(shí)爆發(fā)力。反之，心通在國(guó)內(nèi)的領(lǐng)先地位和渠道網(wǎng)絡(luò)，也為CRM起搏器等產(chǎn)品加速國(guó)產(chǎn)替代與市場(chǎng)下沉提供了強(qiáng)大助力。

• 數(shù)據(jù)與生態(tài)協(xié)同：CRM設(shè)備可持續(xù)采集患者長(zhǎng)期生理數(shù)據(jù)，與心通手術(shù)中獲取的臨床數(shù)據(jù)結(jié)合，能構(gòu)建極具價(jià)值的真實(shí)世界疾病數(shù)據(jù)庫(kù)。這為開(kāi)發(fā)AI預(yù)警算法、提供遠(yuǎn)程患者管理等數(shù)字健康服務(wù)提供持續(xù)助力，從而將商業(yè)模式從“一次性硬件銷售”升級(jí)為“硬件+數(shù)據(jù)+服務(wù)”的持續(xù)價(jià)值閉環(huán)，極大增強(qiáng)了客戶粘性和生態(tài)壁壘。

1.3 進(jìn)軍心衰藍(lán)海：搶占心血管領(lǐng)域“皇冠上的明珠”

此次整合，基于雙方分別在介入治療、精密輸送與材料平臺(tái)的積累，及在AI診斷與算法領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，微創(chuàng)醫(yī)療將強(qiáng)勢(shì)切入心力衰竭管理這一心血管領(lǐng)域中被普遍認(rèn)為具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的重要方向之一。全球超過(guò)6500萬(wàn)、中國(guó)約1430萬(wàn)的龐大患者基數(shù)，以及高達(dá)25%以上的再住院率，共同構(gòu)成了一個(gè)臨床需求遠(yuǎn)未滿足、且?guī)?lái)沉重社會(huì)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)的增量市場(chǎng)。

合并后的新平臺(tái)，將構(gòu)建覆蓋心力衰竭“全病因、全階段、全過(guò)程”的綜合管理方案，為不同致病因素、各疾病分期及[監(jiān)測(cè)-診斷-治療-管理]全過(guò)程提供完整的心衰管理服務(wù)。

這一宏大戰(zhàn)略的底層支撐，是經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的、可量化的創(chuàng)新能力體系。多年以來(lái)，微創(chuàng)醫(yī)療在創(chuàng)新醫(yī)療器械綠色通道中累計(jì)擁有40款產(chǎn)品，連續(xù)十年位居行業(yè)第一。創(chuàng)新能力的背書(shū)，為攻克心衰這樣的復(fù)雜疾病提供了深厚的技術(shù)底蘊(yùn)和體系化保障。這確保了心通的心衰管線不僅布局完整，更具備持續(xù)迭代和商業(yè)化的強(qiáng)大動(dòng)能。

值得關(guān)注的是，在此次整合前后，微創(chuàng)醫(yī)療在心通層面的持股比例保持穩(wěn)定，心通仍為集團(tuán)核心并表公司。這意味著，心通借助其平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，在心衰這一黃金賽道所開(kāi)拓的全新增長(zhǎng)曲線——其高速成長(zhǎng)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)，將直接而充分地體現(xiàn)在微創(chuàng)醫(yī)療集團(tuán)的合并報(bào)表之中，也將成為驅(qū)動(dòng)集團(tuán)整體價(jià)值增長(zhǎng)的重要引擎。

二、財(cái)務(wù)改善：債務(wù)化解與效率提升，投資拐點(diǎn)已至

2.1 估值壓制因素正在快速解除

長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療的擔(dān)憂集中于“持續(xù)虧損、高額負(fù)債與高研發(fā)投入”這三點(diǎn)，共同構(gòu)成了對(duì)公司估值的核心壓制，導(dǎo)致其股價(jià)長(zhǎng)期未能充分反映其行業(yè)龍頭地位與長(zhǎng)期價(jià)值。

然而，投資者的認(rèn)知與公司的基本面之間已出現(xiàn)顯著預(yù)期差。當(dāng)前股價(jià)所隱含的悲觀預(yù)期，很大程度上仍停留在2023年底公司面臨巨額虧損與集中債務(wù)到期的困境時(shí)期。

而事實(shí)上，自2023年啟動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整以來(lái)，公司已連續(xù)多期業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅減虧，此前壓制估值的部分關(guān)鍵因素，正在明顯展現(xiàn)緩解乃至化解跡象。這種基本面與市場(chǎng)認(rèn)知之間的“剪刀差”，為價(jià)值重估創(chuàng)造了明確空間。

2.2 業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：從減虧到盈利的確定性路徑

公司的業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)清晰且超預(yù)期。2025年上半年，凈虧損已收窄至約3600萬(wàn)美元，同比大幅縮減66%。更具標(biāo)志性意義的是，在Non-GAAP口徑下，公司經(jīng)調(diào)整損益已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈

同時(shí)，反映核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金生成能力的EBITDA延續(xù)快速增長(zhǎng)，上半年錄得約1.28億美元，同比激增116%。包括CRM、心通、骨科在內(nèi)的多個(gè)核心業(yè)務(wù)板塊已實(shí)現(xiàn)EBITDA轉(zhuǎn)正，顯示出盈利改善的全面性與韌性。

根據(jù)公司此前公告的指引，公司預(yù)計(jì)將在2026年上半年實(shí)現(xiàn)全面盈虧平衡，并釋放可觀的凈利潤(rùn)。這一系列數(shù)據(jù)與指引，共同勾勒出一條從減虧向盈利改善過(guò)渡的相對(duì)清晰路徑。

2.3 債務(wù)攻堅(jiān)：系統(tǒng)性“拆彈”與資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)

針對(duì)市場(chǎng)最擔(dān)憂的債務(wù)問(wèn)題，公司已通過(guò)一系列主動(dòng)、精密的操作推進(jìn)了結(jié)構(gòu)性債務(wù)優(yōu)化舉措。首先，在2025年下半年，公司成功協(xié)助CRM業(yè)務(wù)，以利率僅約2.8%的銀行中長(zhǎng)期貸款，置換了原票息高達(dá)15-20%的1.7億美元可轉(zhuǎn)債。此舉將直接、顯著地降低未來(lái)的年度財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。

其次，更為關(guān)鍵的是，隨著心通與CRM合并交易的完成，原存在于集團(tuán)與CRM層面、總額達(dá)2.6億美元的優(yōu)先股回購(gòu)義務(wù)被徹底移除。這不僅解除了重大的潛在現(xiàn)金支出壓力，更將實(shí)質(zhì)性優(yōu)化合并后的資產(chǎn)負(fù)債率。

此外，截至2025年中報(bào)，公司賬上持有10.4億美元的充?，F(xiàn)金儲(chǔ)備，完全覆蓋短期流動(dòng)性需求。展望中長(zhǎng)期，隨著盈利釋放現(xiàn)金流及主業(yè)進(jìn)一步聚焦，公司有明確路徑將資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化至30%-35%的健康區(qū)間，積極響應(yīng)并化解了資本市場(chǎng)的核心關(guān)切。

2.4 效率躍升：高投入期結(jié)束，進(jìn)入收獲階段

關(guān)于運(yùn)營(yíng)效率的質(zhì)疑，公司用事實(shí)數(shù)據(jù)做出了有力回應(yīng)。過(guò)去三年是集團(tuán)各業(yè)務(wù)線為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力而集中進(jìn)行研發(fā)投入與全球化注冊(cè)的“播種期”。隨著這些前瞻性投入進(jìn)入收獲階段，研發(fā)費(fèi)用已從高位自然回落。

2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)率已降至15%左右的健康水平。這種“投入-產(chǎn)出”的良性循環(huán)已在核心業(yè)務(wù)得到驗(yàn)證：以冠脈業(yè)務(wù)為例，在集采后經(jīng)歷了為產(chǎn)品迭代而進(jìn)行的高強(qiáng)度投入期，而隨著新一代產(chǎn)品上市，該板塊在2025年上半年已釋放出約21%的凈利潤(rùn)率。

這充分證明，公司過(guò)往的戰(zhàn)略性投入并非低效消耗，而是構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘、驅(qū)動(dòng)未來(lái)盈利增長(zhǎng)的必要且富有遠(yuǎn)見(jiàn)的投資。當(dāng)前費(fèi)用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，標(biāo)志著公司正從“戰(zhàn)略投入期”穩(wěn)步邁入“成果收獲期”。

三、治理升級(jí)與價(jià)值重估：新起點(diǎn)上的新征程

2025年7月，具有國(guó)資背景的上實(shí)資本戰(zhàn)略入股微創(chuàng)醫(yī)療，標(biāo)志著公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)入新階段。這位新股東帶來(lái)的不僅是資金，更是產(chǎn)業(yè)資源和戰(zhàn)略視野。上實(shí)在醫(yī)療健康領(lǐng)域的深厚積累，將助力公司業(yè)務(wù)拓展；其國(guó)資背景則為公司參與國(guó)家重大項(xiàng)目創(chuàng)造了潛在條件。

本次合并帶來(lái)的治理優(yōu)化同樣值得關(guān)注。通過(guò)心通與CRM的整合，公司愈發(fā)理順了旗下資產(chǎn)的管理架構(gòu)，明確了各業(yè)務(wù)板塊的權(quán)責(zé)關(guān)系。這種清晰化的治理結(jié)構(gòu)，不僅提升了運(yùn)營(yíng)效率，更增強(qiáng)了投資者信心。據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，超過(guò)90%的分析師認(rèn)為，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化是公司價(jià)值重估的關(guān)鍵因素之一。

從估值角度看，公司正在經(jīng)歷深刻的邏輯切換。此前市場(chǎng)將公司視為"困境反轉(zhuǎn)型"企業(yè)，估值更多關(guān)注減虧進(jìn)度和債務(wù)化解；而現(xiàn)在，隨著財(cái)務(wù)壓力緩解和戰(zhàn)略清晰化，估值邏輯開(kāi)始向"質(zhì)量增長(zhǎng)型"切換。這種切換體現(xiàn)在三個(gè)維度：業(yè)務(wù)模式從"產(chǎn)品銷售"轉(zhuǎn)向"平臺(tái)服務(wù)"，增長(zhǎng)質(zhì)量提升，盈利能力改善。

此前，美銀證券已發(fā)布研報(bào)，提前調(diào)整對(duì)于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用和化債情況的預(yù)測(cè)，明確指出公司正在化解流動(dòng)性憂慮，而且透過(guò)成本控管及處置非核心資產(chǎn)，有望自2026年上半年起實(shí)現(xiàn)盈利，重申微創(chuàng)醫(yī)療“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，因其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)具吸引力，對(duì)目標(biāo)價(jià)予以上調(diào)。

資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始反映這種變化。2025年以來(lái)，公司股價(jià)累計(jì)上漲超過(guò)60%，多家券商上調(diào)公司評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)，并指出，隨著公司盈利拐點(diǎn)確認(rèn)，估值有望進(jìn)一步修復(fù)。

結(jié)語(yǔ)：從戰(zhàn)略重構(gòu)到價(jià)值重估

這次始于業(yè)務(wù)整合的調(diào)整，其意義并不止于一筆交易本身。

從更長(zhǎng)周期來(lái)看，它集中反映了微創(chuàng)醫(yī)療對(duì)既有增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的一次系統(tǒng)性梳理——在經(jīng)歷了持續(xù)擴(kuò)張與高強(qiáng)度投入之后，集團(tuán)正試圖通過(guò)整合與聚焦，減輕歷史包袱，重塑更可持續(xù)的運(yùn)行方式。

從目前披露的信息看，圍繞債務(wù)結(jié)構(gòu)、費(fèi)用效率與業(yè)務(wù)協(xié)同的一系列動(dòng)作，正在逐步展開(kāi)。這些調(diào)整是否能夠在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中形成穩(wěn)定效果，仍有賴于時(shí)間與執(zhí)行結(jié)果的驗(yàn)證。但可以確定的是，微創(chuàng)醫(yī)療已不再停留在“止血”層面，而是在為下一階段的發(fā)展重新搭建結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。

隨著財(cái)務(wù)壓力的逐步緩解、盈利路徑的進(jìn)一步清晰，市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注焦點(diǎn)，也將從短期波動(dòng)轉(zhuǎn)向更長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。微創(chuàng)醫(yī)療的這一輪調(diào)整，最終能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)的價(jià)值釋放，仍需在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果中給出答案。