作者：將浪

2018年，A股市場受多重因素影響，波動較大。不少上市公司（尤其是民營上市企業(yè)）大量股票質(zhì)押跌破質(zhì)押平倉線，這些風險一旦傳導至企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，必將產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。

在此背景下，當年10月，中國證券業(yè)協(xié)會提出了證券行業(yè)成立支持民營企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“支民計劃”或“紓困資管計劃”），各券商迅速響應，參與券商的數(shù)量與出資規(guī)?？焖偕仙?/p>

總體來看，紓困資管計劃有效緩解了部分具備發(fā)展前景的民營上市公司的流動性危機，同時向市場釋放積極信號，樹立了行業(yè)“專業(yè)技術紓困”、履行社會責任的良好形象。

2022年，中證協(xié)、中基協(xié)聯(lián)合發(fā)布《證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展資產(chǎn)管理計劃規(guī)范運作指引》（以下簡稱《指引》），進一步明確要求資方主要負責資金和資源的支持，盡可能少地介入公司經(jīng)營，以充分保護民企自身控制權(quán)。

《指引》一方面明確資方責任，保障“企業(yè)紓困”的政策精神，另一方面也要求采用市場化的方式對企業(yè)償還能力進行跟蹤評估，以綜合統(tǒng)籌決策、執(zhí)行工作。

但也有個別證券公司的紓困資管計劃違背政策初衷，資金流向不符合政策精神的對象。

其中，華創(chuàng)證券對貴州百靈等方的紓困計劃，引發(fā)的爭議極大。目前，雙方已對簿公堂。

紓困何以變“困局”？

12月3日晚間，貴州百靈官方微信公眾號發(fā)布了一篇名為《姜偉董事長致貴州百靈全體同事的一封信》的文章。

姜偉在文章中措辭極為悲壯：“我作為公司控股股東卻又遭到華創(chuàng)證券無理巨額起訴；今天，我個人又受到中國證監(jiān)會的立案調(diào)查。這一切都讓我有一個強烈的感覺：似乎矛頭開始轉(zhuǎn)向了我個人?！?/p>

這篇文章發(fā)布的背景是，今年8月份，華創(chuàng)證券一紙訴狀將姜偉及其一致行動人告上法庭，涉案金額高達17.61億元。姜偉方面旋即提起反訴，要求華創(chuàng)證券繼續(xù)履約，并將其所持1.6億股紓困股份全部出售，另賠償因其惡意舉報等違法行為造成的損失等。

二者對簿公堂的起因是2019年一個頗為溫暖的紓困計劃。彼時，姜偉因股票質(zhì)押比例大幅上升、個人資金鏈承壓陷入財務困境。此時，華創(chuàng)證券作為“紓困方”出場，一場雪中送炭的溫情戲就此展開。

根據(jù)協(xié)議，華創(chuàng)證券通過公開募集資金的方式，成立兩支紓困基金，分別為“華創(chuàng)證券-證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之華創(chuàng)證券1號FOF單一資產(chǎn)管理計劃-華創(chuàng)證券有限責任公司支持民企發(fā)展14號單一資產(chǎn)管理計劃”“華創(chuàng)證券-工商銀行-華創(chuàng)證券有限責任公司支持民企發(fā)展1號集合資產(chǎn)管理計劃”，以“股份轉(zhuǎn)讓形式”向姜偉等提供14億元資金，獲得貴州百靈11.54%股份（1.61億股）。

同時，華創(chuàng)證券還向姜偉提供了3.61億元的股票質(zhì)押借款，質(zhì)押物為貴州百靈1.1億股股票。

協(xié)議規(guī)定，紓困資金存續(xù)期3-5年，姜偉享有優(yōu)先回購權(quán)；華創(chuàng)證券應在出售期內(nèi)通過市場交易退出。

然而，在紓困基金存續(xù)期間，華創(chuàng)證券并未按照約定進行減持。反而在2025年8月以“多次敦促姜偉等履約，但姜偉等既不履行股份回購和還款義務，也未提供切實可行的解決方案”為由，向法院提起訴訟，請求判令姜偉等償還紓困基金本金14億元并支付固定收益、違約金等費用；判令姜偉償還股票質(zhì)押融資本金3.61億元并支付利息、違約金等費用。

有些事就是這樣，猜到開頭,卻沒猜到結(jié)局。一場對簿公堂的商戰(zhàn)，就此打響。

今年11月，姜偉等對華創(chuàng)證券提起反訴。對于華創(chuàng)證券指責其違約等并不認可，并要求華創(chuàng)證券紓困基金繼續(xù)履約，將其所持貴州百靈1.6億股紓困股份全部出售，賠償因其違約等帶來的其它損失。

疑竇叢生的投后管理

支民計劃的初衷是幫助民營企業(yè)化解暫時性的流動性風險，并要求資方主要負責資金和資源的支持，盡可能少地介入公司經(jīng)營，以充分保護民企自身控制權(quán)。

而從華創(chuàng)證券與姜偉方陸續(xù)披露的資料來看，這場紓困計劃似乎有頗多不合理之處。

紓困計劃開始后不久，華創(chuàng)證券就有了“變卦”的跡象。2021年初，華創(chuàng)證券派出一個20余人的工作組進駐貴州百靈，其中多名成員分別擔任公司董事、監(jiān)事、財務總監(jiān)等職務，還控制了貴州百靈的公章。

事實上，資方派駐人員監(jiān)管資金去向，是一種常見的風控方式。然而，掌控受助企業(yè)財務權(quán)以及公章，顯然違背了支民計劃中所提到的不謀求對企業(yè)的控制權(quán)的約定。

同時，據(jù)經(jīng)濟參考報報道，姜偉方表示，在華創(chuàng)證券不按照協(xié)議出售紓困股權(quán)的情況下，貴州百靈試圖多次引進戰(zhàn)略投資以償還華創(chuàng)證券債務，在雙方初步達成合作的情況下，卻被華創(chuàng)證券方不惜以“自我檢舉”的極端方式攪黃。

華創(chuàng)證券派駐貴州百靈的財務總監(jiān)李紅星表示，“未參與舉報材料的編寫，在舉報材料上簽字以及向會計師事務所和貴州證監(jiān)局提交報告，是領導安排，非本人自愿”。

此次舉報的代價，就是貴州百靈被ST、股價大跌，引進央企等戰(zhàn)略投資者的事情也因此終止。

此外，2022年發(fā)布的《指引》要求資管產(chǎn)品要給出清晰詳細的退出方案，在響應紓困精神的同時，也明確了要為資方的資金安全和利益負責，對于國資而言也符合“防止國有資產(chǎn)流失”的原則。

而華創(chuàng)證券與姜偉方的紓困計劃卻極為簡單，只約定了五年內(nèi)退出，卻沒有提價格以及退出方式。

與此同時，華創(chuàng)證券還被指控“做空”貴州百靈的股價?！叭A創(chuàng)不僅不依約減持股票，反而用紓困基金買的股票，做空貴州百靈股價。”貴州百靈副總經(jīng)理陳培透露，有幾次融券業(yè)務，巧合地發(fā)生在姜偉對外轉(zhuǎn)讓股票期間，讓姜偉收益縮水。

紓困機制的“制度性悖論”與“道德風險”

紓困機制本是資本市場發(fā)展中一種必要的的制度安排，可幫助民營企業(yè)應對特定風險、穩(wěn)定市場預期并防范系統(tǒng)性金融風險。

不過，也有個別證券公司的紓困資管計劃違背政策初衷，資金流向不符合政策精神的對象的現(xiàn)象也屢見不鮮。

2019年“顧家家居意圖收購喜臨門”案就是一個典型。

這起事件的核心是圍繞顧家家居是否借助某證券設立的名義上的“紓困”資管計劃，以實現(xiàn)對競爭對手喜臨門的“曲線收購”。

這一操作引發(fā)了巨大爭議，喜臨門控股股東強烈指責這是“惡意收購”，認為其濫用了紓困政策本應保持公司治理穩(wěn)定的初衷；而顧家家居則承認存在取得控制權(quán)的可能性。

最終，顧家家居未能通過此次操作獲得喜臨門控股權(quán)，但這起事件成為資本市場中商業(yè)收購意圖與政策性紓困資金在目的上發(fā)生沖突的一個典型案例。

紓困資本的不作為或者偏離政策導向的行為，不僅體現(xiàn)在對紓困對象的“錯配”上，還表現(xiàn)為在資金運用過程中的不專業(yè)。

華創(chuàng)證券針對貴州百靈的紓困資管計劃，并未有效緩解企業(yè)流動性困境。自從2019年與華創(chuàng)證券開始合作展開紓困計劃，貴州百靈的業(yè)績卻是越解越困。2019年以后，其凈利潤迎來三連降，至2021年，同比降幅分別高達50.23%、45.98%和28.75%。2023年，貴州百靈更是巨虧4.12億元，同比降幅高達402.73%。

2025年，貴州百靈雖然成功摘帽，但業(yè)績也不復往日輝煌。三季報顯示，2025年前三季度貴州百靈實現(xiàn)營收21.02億元，歸屬凈利潤0.57億元，較巔峰期相差甚遠。

事實上，華創(chuàng)證券在專業(yè)性上也是問題頻出。

華創(chuàng)證券還“開創(chuàng)”了一項行業(yè)記錄：經(jīng)其“擔?！睍x升為保代的重要人員，甫一簽署項目就被監(jiān)管抓了正著。

華創(chuàng)證券在擔任中毅達重大資產(chǎn)重組獨立財務顧問期間，因核查失職被上交所予以監(jiān)管警示。該項目于2023年3月申報，經(jīng)歷兩輪問詢后于2024年2月撤單。監(jiān)管指出，華創(chuàng)證券未審慎核查收入調(diào)整、未充分取得收入劃分依據(jù)，且問詢回復內(nèi)容與底稿不一致，質(zhì)控與內(nèi)核部門未有效制衡。財務顧問主辦人劉紫昌、劉海負直接責任。上交所要求其限期整改并提交書面報告。

此外，2020年2月，華創(chuàng)證券的一場電話會議還因邀請假冒的上市公司遙望網(wǎng)絡的高管作為專家發(fā)言，被遙望網(wǎng)絡董秘當場電話連線揭穿，引發(fā)廣泛關注。

證監(jiān)會調(diào)查后于同年3月27日公布處理結(jié)果：研究員潘文韜因存在未核實專家身份、甚至知曉其身份不實仍多次邀請其發(fā)言等違規(guī)行為，被認定為不適當人選，3年內(nèi)不得擔任證券投資咨詢相關職務。華創(chuàng)證券因內(nèi)部管理不到位、合規(guī)存在漏洞，被出具警示函。

回到貴州百靈與華創(chuàng)證券這起由紓困引發(fā)的風波，既是一個極端個案，也是當前部分民營企業(yè)在轉(zhuǎn)型與紓困過程中所面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾、治理困境與政策執(zhí)行風險的集中展現(xiàn)。

為避免紓困從支持轉(zhuǎn)為負擔，實際控制人、金融機構(gòu)與監(jiān)管機構(gòu)需要共同依據(jù)明確的規(guī)則開展工作。

企業(yè)在接受紓困前，應明確自身在控制權(quán)等方面的基本要求，例如像先導智能那樣，在協(xié)議中提前約定不接受紓困方派駐董事、設置回購條款等關鍵內(nèi)容。同時，企業(yè)必須堅持主業(yè)經(jīng)營，確保紓困資金用于提升主營業(yè)務能力，而非僅用于維持經(jīng)營，防止類似貴州百靈那樣陷入控制權(quán)爭奪的局面。

同時，紓困方金融機構(gòu)應定位于財務投資者，通過資源注入為企業(yè)賦能，而非追求控制權(quán)。即使出于風險控制需要，也應優(yōu)先采取設置資金專戶、約定知情權(quán)等相對緩和的方式。

此外，紓困協(xié)議應具備明確且可執(zhí)行的條款，重點涵蓋控制權(quán)界限、退出機制、資金用途與違約責任等方面。各項條款應力求具體量化，如持股比例、退出條件與時間、資金使用范圍、違約金額等，借鑒紫光國微、先導智能等案例的協(xié)議設計，使約定清晰且具有約束力。

紓困本質(zhì)是資本市場的一項重要支持機制，不應成為資本角逐或套現(xiàn)的渠道。

貴州百靈的這起風波說明，只有規(guī)則清晰、資本守規(guī)矩、企業(yè)專心做好主業(yè)，三者配合到位，幫扶措施才能真正起效，進而推動上市公司走上長期健康發(fā)展的道路。