為什么不同行業(yè)的估值差異很大？經(jīng)典的“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)”的解釋是：

（圖1）上游資源行業(yè)和銀行業(yè)由于商業(yè)模式的缺陷，盈利能力的不確定性較強(qiáng)，未來可看到的自由現(xiàn)金流的久期較短，而下游則相反。

下游靠的是技術(shù)、品牌、管理、規(guī)模、渠道等等，需要長期積累，一旦形成競爭力，可持續(xù)性較強(qiáng)，而上游賺的是周期導(dǎo)致的漲價的錢，靠的是資源壟斷。

估值的差異，還可以從宏觀的角度分析：

上市公司的營收和利潤，體現(xiàn)的是名義GDP，同時包括量增和通脹，漲價的那一部分基本被上游拿走了——所以從某種意義上說，上游確實賺的是“假錢”，是通脹的錢。

作為投資者，你更愿意給通脹帶來的利潤以更高的估值，還是量增的利潤以更高的估值呢？答案是不言而喻的。

上游中更典型的是銀行，信用膨脹才是一切通脹的根源，息差收入本質(zhì)是賺通脹的錢；同時還是一種高風(fēng)險的利潤，因為需要通過極高的杠桿率來實現(xiàn)，所以給的估值比資源行業(yè)更低。

上下游的差異，還體現(xiàn)在對國民經(jīng)濟(jì)的作用上：

為什么上一任總理，一上任就要求幾大電信企業(yè)降費？正是電信資費的下降，培養(yǎng)了一代移動互聯(lián)網(wǎng)用戶，讓中國在互聯(lián)網(wǎng)這個至關(guān)重要的產(chǎn)業(yè)上，成為全球唯一能與美國競爭的國家。

可惜互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有在A股上市，給美股指數(shù)貢獻(xiàn)市值去了。

（圖2）當(dāng)國民經(jīng)濟(jì)的利潤分配從下游往上游轉(zhuǎn)移時，往“家里有礦”的公司走，往資源壟斷型公司走，而不是往技術(shù)、管理、品牌的方向走時，意味著最代表綜合競爭力的那一部分經(jīng)濟(jì)部門的不景氣，意味著經(jīng)濟(jì)的不確定性增強(qiáng)，投資者的風(fēng)險偏好下降，股市自然會跌。

當(dāng)然，利潤分配的前提是要有利潤，“總蛋糕”才是最重要的，而創(chuàng)造這個“總蛋糕”的，是消費。

消費能起來，才有牛市的下半場。

具體分析請看公眾號2022年的舊文全文《我有一計，可讓股市重回4000點》。