過(guò)去幾年，消費(fèi)板塊給投資者留下的，并不是以往多年積累下來(lái)的穩(wěn)健印象，而是一段漫長(zhǎng)而煎熬的下行周期。

以中證消費(fèi)指數(shù)為例，自2021年2月高點(diǎn)回落至2024年9月低點(diǎn)，累計(jì)調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)達(dá)1316天，最大回撤達(dá)-58.69%。如此級(jí)別的回撤和持續(xù)時(shí)間，已經(jīng)不再是簡(jiǎn)單的殺估值，而是一輪對(duì)行業(yè)預(yù)期、盈利結(jié)構(gòu)和定價(jià)體系的系統(tǒng)性重構(gòu)。

值得注意的是，即便2024年9月后市場(chǎng)出現(xiàn)明顯反彈，消費(fèi)板塊的修復(fù)依然遲緩。截至目前，中證消費(fèi)指數(shù)年內(nèi)收益仍為負(fù)（-4.79%），成為少數(shù)尚未轉(zhuǎn)正的板塊之一。

這也讓不少投資者產(chǎn)生困惑：消費(fèi)不是長(zhǎng)期賽道嗎？為什么行情來(lái)了，消費(fèi)卻沒(méi)有跟上？

站在消費(fèi)行業(yè)低迷、安全邊際逐步顯現(xiàn)的當(dāng)下，如果我們?nèi)韵Ｍ渲孟M(fèi)行業(yè)指數(shù)，重心或許不應(yīng)該在何時(shí)反轉(zhuǎn)，而在于——用什么樣的思路，去構(gòu)建一套契合自身、能夠穿越行業(yè)漫長(zhǎng)周期的配置結(jié)構(gòu)。

01

看清結(jié)構(gòu)：消費(fèi)指數(shù)的真實(shí)差異

行業(yè)投資本身具備一定難度，構(gòu)建配置框架的第一步，是理解不同消費(fèi)指數(shù)之間的差異與特性。只有在認(rèn)清指數(shù)本質(zhì)的基礎(chǔ)上，才能有針對(duì)性地選擇合適的產(chǎn)品。

首先，需要理清兩個(gè)基礎(chǔ)概念：

主要消費(fèi)：指日常生活中最基本、必需的消費(fèi)品與服務(wù)，如食品飲料、日用品、農(nóng)林牧漁產(chǎn)品等。這類(lèi)需求相對(duì)穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小。

可選消費(fèi)：涵蓋除必選消費(fèi)之外的其他消費(fèi)領(lǐng)域，如汽車(chē)、家電、旅游等。其需求與居民收入預(yù)期、經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)性較強(qiáng)，波動(dòng)也更大。

（圖1：18個(gè)消費(fèi)指數(shù)基本特性與行業(yè)分布一覽 數(shù)據(jù)源：Choice、理杏仁）

在此基礎(chǔ)上，A股與港股的消費(fèi)指數(shù)可大致分為以下幾類(lèi)：

1、以主要消費(fèi)為主的傳統(tǒng)型消費(fèi)指數(shù)

這類(lèi)指數(shù)主要由食品飲料等必選消費(fèi)行業(yè)構(gòu)成，現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力突出。但需要注意的是，其內(nèi)部對(duì)白酒行業(yè)的依賴(lài)度普遍較高，指數(shù)表現(xiàn)容易受到白酒周期的顯著影響。

上證消費(fèi)、中證消費(fèi)、食品飲料、細(xì)分食品等，均屬于這一類(lèi)型。

2、以可選消費(fèi)為主的彈性型消費(fèi)指數(shù)

這類(lèi)指數(shù)對(duì)白酒依賴(lài)較低，更直接反映經(jīng)濟(jì)周期與收入預(yù)期的變化，在行業(yè)修復(fù)階段往往具備更快的反應(yīng)速度，但相應(yīng)的波動(dòng)也更大。

目前市場(chǎng)中純粹的可選消費(fèi)指數(shù)較少，典型代表如全指可選消費(fèi)。

3、以行業(yè)龍頭為篩選邏輯的均衡型消費(fèi)指數(shù)

這類(lèi)指數(shù)在必選與可選消費(fèi)之間保持相對(duì)平衡，同時(shí)有意識(shí)地壓低單一行業(yè)權(quán)重，更強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期配置屬性，而非階段性博弈。它們并不追求在某一輪行情中做到極致領(lǐng)先，而是力圖降低結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、提升長(zhǎng)期持有的穩(wěn)定性。

消費(fèi)龍頭、CS消費(fèi)50、優(yōu)選消費(fèi)50以及SHS品牌消費(fèi)50，均可歸入這一范疇。

需要提醒的是，優(yōu)選消費(fèi)50和SHS品牌消費(fèi)50為滬港深三地指數(shù)，并納入部分泛科技成分，與科技指數(shù)存在重合，配置時(shí)需注意組合分散。

此外，消費(fèi)100與消費(fèi)80雖具備一定均衡特征，但并非純消費(fèi)指數(shù)——前者覆蓋信息技術(shù)、電信、醫(yī)藥等行業(yè)，后者也包含醫(yī)藥樣本，更接近跨行業(yè)指數(shù)范疇。

4、高度集中的細(xì)分消費(fèi)行業(yè)主題指數(shù)

這類(lèi)指數(shù)本質(zhì)上是對(duì)單一細(xì)分行業(yè)的判斷，如中證酒、中證白酒以及家用電器等。其波動(dòng)和收益來(lái)源高度集中，并不適合承擔(dān)廣義消費(fèi)配置的角色，更適合作為明確行業(yè)觀(guān)點(diǎn)下的工具性選擇。

總而言之，消費(fèi)指數(shù)的差異不在名稱(chēng)，而在結(jié)構(gòu)。不同的行業(yè)分布、必選與可選的權(quán)重配比，決定了它們?cè)诓煌袌?chǎng)階段的表現(xiàn)特征。

而在這些結(jié)構(gòu)差異之上，白酒權(quán)重成為貫穿多數(shù)消費(fèi)指數(shù)定價(jià)邏輯的關(guān)鍵變量。

02

關(guān)鍵變量：可選、必選與白酒權(quán)重

在A(yíng)股消費(fèi)體系中，白酒長(zhǎng)期占據(jù)較高權(quán)重，這并非偶然。其高毛利率、高ROE與穩(wěn)定現(xiàn)金流的特征，在市值加權(quán)的指數(shù)編制規(guī)則下，自然轉(zhuǎn)化為顯著的權(quán)重優(yōu)勢(shì)，從而深刻影響了消費(fèi)指數(shù)的整體運(yùn)行方式。

這意味著，當(dāng)投資者選擇多數(shù)傳統(tǒng)消費(fèi)指數(shù)時(shí)，實(shí)際上已經(jīng)在結(jié)構(gòu)層面，與白酒行業(yè)形成了高度綁定。指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，也不可避免地受到這一單一行業(yè)周期的顯著影響。

在行業(yè)景氣階段，這種權(quán)重結(jié)構(gòu)曾經(jīng)跑出過(guò)令人艷羨的收益曲線(xiàn)，早年市場(chǎng)對(duì)白酒與消費(fèi)板塊的偏愛(ài)，正是建立在這一基礎(chǔ)之上。但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入估值消化與預(yù)期重塑階段，高集中度結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的波動(dòng)與消化周期，也會(huì)被同步放大。

自2021年以來(lái)，白酒從高成長(zhǎng)資產(chǎn)逐步回歸穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，估值中樞隨之溫和下移。這個(gè)過(guò)程并不劇烈，卻因?yàn)槌掷m(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)高度依賴(lài)白酒的消費(fèi)指數(shù)形成了持續(xù)壓力。

需要明確的是，白酒本身并非問(wèn)題所在。真正影響指數(shù)運(yùn)行節(jié)奏的，是單一行業(yè)在指數(shù)結(jié)構(gòu)中所占比重。當(dāng)某一行業(yè)被賦予過(guò)高權(quán)重時(shí)，指數(shù)整體的波動(dòng)方式與修復(fù)路徑，便不可避免地被其周期所主導(dǎo)。

在此基礎(chǔ)上，如果從更高一層結(jié)構(gòu)維度去觀(guān)察消費(fèi)指數(shù)，便會(huì)發(fā)現(xiàn)：主要消費(fèi)與可選消費(fèi)的配置比例，本身就是一項(xiàng)重要的結(jié)構(gòu)變量。

主要消費(fèi)需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流確定性強(qiáng)，使其在組合中更多承擔(dān)“穩(wěn)定器”的角色，但增長(zhǎng)彈性相對(duì)有限，修復(fù)節(jié)奏往往依賴(lài)時(shí)間與盈利兌現(xiàn)；可選消費(fèi)則更依賴(lài)收入預(yù)期與宏觀(guān)環(huán)境變化，在預(yù)期改善階段更為敏感，但相應(yīng)的波動(dòng)幅度也更大。

當(dāng)行業(yè)權(quán)重與必選、可選消費(fèi)的配置比例疊加到指數(shù)結(jié)構(gòu)之中，指數(shù)的運(yùn)行節(jié)奏與波動(dòng)特征，便由多個(gè)變量共同決定，而不再由單一行業(yè)或單一需求屬性所主導(dǎo)。

也正因?yàn)槿绱?，用單一維度去理解或配置消費(fèi)指數(shù)，往往會(huì)放大組合的不確定性。無(wú)論是過(guò)度依賴(lài)某一行業(yè)，還是過(guò)度偏向某一類(lèi)需求屬性，本質(zhì)上都是將組合節(jié)奏綁定在有限變量之上。

相較之下，在必選與可選消費(fèi)之間進(jìn)行有意識(shí)的結(jié)構(gòu)分散，有助于緩解單一變量對(duì)指數(shù)運(yùn)行的支配效應(yīng)，從而提升消費(fèi)配置在長(zhǎng)期持有過(guò)程中的穩(wěn)定性與可控性。

這一認(rèn)知，正是我們構(gòu)建消費(fèi)指數(shù)配置框架時(shí)，最重要的出發(fā)點(diǎn)。

03

配置思路：均衡優(yōu)先，而非押注反轉(zhuǎn)

在經(jīng)歷了對(duì)白酒權(quán)重以及必選、可選消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異的拆解之后，消費(fèi)指數(shù)的配置邏輯，其實(shí)已經(jīng)逐漸清晰。

站在消費(fèi)行業(yè)仍處于低迷、安全邊際逐步顯現(xiàn)的當(dāng)下，繼續(xù)討論“消費(fèi)什么時(shí)候反轉(zhuǎn)”，意義已經(jīng)不大。更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題在于，如果仍希望在組合中保留消費(fèi)這一長(zhǎng)期賽道，應(yīng)該用什么樣的結(jié)構(gòu)去承載它。

從配置角度看，消費(fèi)指數(shù)并不適合被當(dāng)作短期博弈工具。其真正的價(jià)值，在于穩(wěn)定現(xiàn)金流、長(zhǎng)期盈利能力，以及與經(jīng)濟(jì)周期之間相對(duì)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性關(guān)系。也正因此，在低迷期配置消費(fèi)，關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)從判斷方向，轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)本身。

從組合管理的角度出發(fā)，更均衡的消費(fèi)指數(shù)結(jié)構(gòu)，往往更適合作為消費(fèi)板塊的主要承載方式。這類(lèi)指數(shù)通常對(duì)白酒的依賴(lài)度更低，同時(shí)在必選與可選消費(fèi)之間保持相對(duì)平衡，更接近“消費(fèi)整體能力”的表達(dá)。

具體選擇上，61個(gè)人也更偏向于使用結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡的消費(fèi)指數(shù)，例如常被提及的消費(fèi)50ETF(515650.SH)，正是這一思路下的代表之一。

該產(chǎn)品也有場(chǎng)外聯(lián)接基金(A:008975，C:008976)，為不同習(xí)慣的投資者，提供了不同的參與渠道，其流動(dòng)性也已能滿(mǎn)足長(zhǎng)期配置的需求。

需要明確的是，這樣的選擇并非為了追求階段性最優(yōu)。

在白酒或可選消費(fèi)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)行情時(shí)，結(jié)構(gòu)更集中的指數(shù)，往往會(huì)在短期內(nèi)表現(xiàn)得更為突出。但相應(yīng)地，它們也更容易在行業(yè)調(diào)整期，被單一變量長(zhǎng)期拖累。

從更長(zhǎng)周期的角度看，消費(fèi)指數(shù)更適合承擔(dān)的是行業(yè)底倉(cāng)的角色，而非用來(lái)押注拐點(diǎn)或博取彈性。

最后，任何配置都離不開(kāi)對(duì)安全邊際的考量。在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期調(diào)整后，消費(fèi)板塊整體的估值壓力已得到大幅釋放。

（圖2：18個(gè)消費(fèi)指數(shù)估值與ROE數(shù)據(jù)一覽 數(shù)據(jù)源：Choice、理杏仁）

從上述這組數(shù)據(jù)可以看到，在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整之后，消費(fèi)行業(yè)整體的估值壓力已經(jīng)得到了較為充分的釋放，多數(shù)消費(fèi)指數(shù)的估值位置已回落至歷史中低區(qū)間，安全邊際正在逐步顯現(xiàn)。

從盈利質(zhì)量看，消費(fèi)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）依然保持在相對(duì)較高水平，反映出其穩(wěn)定的現(xiàn)金流與商業(yè)模式韌性。即便未來(lái)盈利存在一定波動(dòng)空間，但從絕對(duì)水平來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)仍然是A股中盈利能力較為突出的板塊之一。

歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)提示，在行業(yè)低迷期的布局，更應(yīng)建立在價(jià)格的安全邊際與結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性之上，而非對(duì)短期風(fēng)向的押注。

理解不同指數(shù)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，接受均衡策略在極端行情下可能的收益取舍，放棄對(duì)彈性和反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)不切實(shí)際的執(zhí)念，或許是當(dāng)前環(huán)境下面對(duì)消費(fèi)板塊時(shí)，更為理性也更為可持續(xù)的配置姿態(tài)。

04

61全市場(chǎng)估值儀表盤(pán)

05

“61”指數(shù)基金估值表（0422期）

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。請(qǐng)?jiān)谧龀鐾顿Y決策前，仔細(xì)閱讀并理解相關(guān)基金的法律文件，如《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》等。過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)，投資者應(yīng)根據(jù)自身情況，審慎決策。