證券之星 李若菡

繼籌劃赴港上市后，江波龍(301803.SZ)近期再拋融資計(jì)劃，擬通過(guò)定向增發(fā)募集不超過(guò)37億元。

證券之星注意到，公司此次募資將重點(diǎn)投向存儲(chǔ)器產(chǎn)品、主控芯片及高端封測(cè)三大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，但其中近10億元用于研發(fā)人員薪酬安排的合理性引發(fā)質(zhì)疑。而一年籌劃兩次融資反映出公司資金鏈承壓的現(xiàn)狀。在此期間，公司股東、員工持股平臺(tái)及高管的輪番套現(xiàn)操作也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

隨著手機(jī)、PC等下游市場(chǎng)的復(fù)蘇，江波龍前三季度業(yè)績(jī)雖有所回暖，但公司仍面臨多重挑戰(zhàn)。公司的營(yíng)收增速較去年同期明顯放緩，且凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要依靠非經(jīng)常性損益驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，公司毛利率下滑與存貨高企等問(wèn)題亦不容忽視。

近10億募資投向研發(fā)人員薪酬引關(guān)注

定增預(yù)案顯示，扣除發(fā)行費(fèi)后，江波龍擬投入8.8億元用于面向AI領(lǐng)域的高端存儲(chǔ)器研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目(下稱項(xiàng)目一)、12.2億元用于半導(dǎo)體存儲(chǔ)主控芯片系列研發(fā)項(xiàng)目(下稱項(xiàng)目二)、5億元用于半導(dǎo)體存儲(chǔ)高端封測(cè)建設(shè)項(xiàng)目(下稱項(xiàng)目三)、剩余11億元用于補(bǔ)流。

江波龍作為半導(dǎo)體存儲(chǔ)領(lǐng)域的企業(yè)，目前已形成嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤(SD)、移動(dòng)存儲(chǔ)及內(nèi)存條四大產(chǎn)品線布局。除補(bǔ)流之外，公司本次定增主要圍繞著存儲(chǔ)器產(chǎn)品應(yīng)用技術(shù)開(kāi)發(fā)、NAND Flash主控芯片設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)芯片封裝測(cè)試三大核心產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)加大投入。

證券之星注意到，在項(xiàng)目一及項(xiàng)目二中，研發(fā)人員薪酬投入占比尤為突出。其中，項(xiàng)目一擬投入4.91億元用于研發(fā)人員薪酬，占該項(xiàng)目募集資金總額的55.8%；項(xiàng)目二擬投入4.97億元用于研發(fā)人員薪酬，占比達(dá)40.74%，兩者均處于較高水平。

結(jié)合財(cái)報(bào)來(lái)看，截至2024年12月31日，江波龍擁有技術(shù)研發(fā)人員1177人，同比增長(zhǎng)19.37%。同期，公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到9.1億元，同比增長(zhǎng)53.34%，主要系薪酬及福利、服務(wù)及使用費(fèi)、辦公及通訊網(wǎng)絡(luò)費(fèi)等增加所致。

其中，公司薪酬及福利為5.43億元，同比增長(zhǎng)29.26%，占研發(fā)費(fèi)用的比例為59.67%。這意味著，此次定增中擬用于研發(fā)人員薪酬的募集資金規(guī)模，約可覆蓋公司全部研發(fā)人員近兩年的薪酬支出。在這一背景下，公司近10億元用于研發(fā)人員薪酬的合理性存疑。

此外，江波龍擬投入11億元用于補(bǔ)流，占募集資金的比例達(dá)29.73%，接近監(jiān)管所規(guī)定的30%。而這也是公司今年以來(lái)的第二次融資計(jì)劃，今年3月公司籌劃赴港上市，募資將用于擴(kuò)大產(chǎn)能、增強(qiáng)研發(fā)及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。

一年籌劃兩次融資在一定程度上反映了公司的資金壓力。自2022年上市以來(lái)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈攀升趨勢(shì)，由當(dāng)年年底的25.94%提升至2025年9月末的58.93%。截至2025年9月30日，公司貨幣資金為13.26億元，而公司短期借款已達(dá)33.75億元，賬上資金已無(wú)法覆蓋其短債。

高管及員工持股平臺(tái)高位套現(xiàn)

證券之星注意到，在江波龍遞表之后、本次定增計(jì)劃發(fā)布之前，公司高管及股東頻繁減持。

今年4月，公司持股5%以上股東國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金”)率先公布減持計(jì)劃。

隨后，在2025年6月19日至7月23日期間，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金共減持415.98萬(wàn)股股份，減持比例為0.99%，套現(xiàn)約3.42億元。減持完成后，其持股比例由5.78%下降至4.79%，不再是江波龍持股5%以上的股東。

實(shí)際上，在去年10月至11月期間，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金已減持公司149.75萬(wàn)股股票，減持比例為0.36%，共套現(xiàn)1.3億元。經(jīng)計(jì)算，該股東兩次減持套現(xiàn)達(dá)4.72億元。

繼國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金減持后，江波龍員工持股平臺(tái)(龍熹一號(hào)、龍熹二號(hào)、龍熹三號(hào)、龍艦管理、龍熹五號(hào))也開(kāi)始減持公司股份。

今年9月11日至10月31日期間，公司員工持股平臺(tái)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式累計(jì)減持公司股份547.97萬(wàn)股，減持比例為1.31%，本次減持套現(xiàn)約7.55億元。值得注意的是，上述員工持股平臺(tái)均由江波龍控股股東、實(shí)控人蔡華波所控制。

此外，江波龍副總經(jīng)理朱宇、股東及董事李志雄也在減持公司股份。其中，朱宇在9月2日至9月19日期間，以集中競(jìng)價(jià)的方式減持公司57.73萬(wàn)股，減持比例為0.14%。按減持均價(jià)計(jì)算，朱宇本輪套現(xiàn)6278.71萬(wàn)元。而李志雄在9月2日至11月11日期間，以集中競(jìng)價(jià)的方式減持公司419.15萬(wàn)股，減持比例為1%，其本輪套現(xiàn)金額約6.39億元。

結(jié)合股價(jià)來(lái)看，員工持股平臺(tái)、朱宇及李志雄減持恰逢江波龍股價(jià)上漲區(qū)間。自今年9月11日起，公司股價(jià)迎來(lái)上漲，并于11月13日盤中創(chuàng)下331.5元/股的歷史新高，累計(jì)漲幅達(dá)260%。盡管此后股價(jià)有所回調(diào)，截至12月18日收盤，其股價(jià)報(bào)收258.54元/股，但仍處于高位區(qū)間。

扣非凈利潤(rùn)下滑、存貨高企

近年來(lái)，受市場(chǎng)周期性波動(dòng)的影響，江波龍業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不穩(wěn)定。上市當(dāng)年即2022年，公司便出現(xiàn)營(yíng)利雙降的情況，其營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為83.3億元、0.73億元，同比分別下滑14.55%、92.81%。2023年，公司收入雖有所回暖，但其盈利能力持續(xù)承壓，同比由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損達(dá)8.28億元。

2024年以來(lái)，隨著手機(jī)、PC等半導(dǎo)體存儲(chǔ)主要下游市場(chǎng)溫和復(fù)蘇，江波龍業(yè)績(jī)有所改善。最近一年及最新一期，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收167.34億元，同比增長(zhǎng)26.12%；歸母凈利潤(rùn)為7.13億元，同比增長(zhǎng)27.95%。

證券之星注意到，與去年同期101.68%的增速相比，其營(yíng)收增速出現(xiàn)明顯回落。不僅如此，公司前三季度凈利增長(zhǎng)主要靠非經(jīng)常性損益驅(qū)動(dòng)。

2025年前三季度，公司持有處置交易性金融資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)生的變動(dòng)損益或投資收益為2.58億元，同比暴增570.05%，占當(dāng)期凈利潤(rùn)比重為33%。剔除非經(jīng)常性損益，公司前三季度扣非凈利潤(rùn)為4.79億元，同比下滑3.62%。

雖然業(yè)績(jī)有所回暖，但江波龍毛利率并未同步得到改善。公司產(chǎn)品毛利率變動(dòng)受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、上游原材料供應(yīng)情況、存儲(chǔ)市場(chǎng)需求波動(dòng)等因素綜合影響。2025年前三季度，公司毛利率為15.29%，同比下滑6.25個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，江波龍存貨規(guī)模同步攀升。2022年-2024年，公司存貨賬面價(jià)值分別為37.44億元、58.93億元、78.33億元。由于公司大規(guī)模備貨以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，上述報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，分別為-3.26億元、-27.98億元、-11.9億元，累計(jì)失血超43億元。

截至2025年9月底，公司存貨進(jìn)一步增長(zhǎng)至85.17億元，創(chuàng)上市后同期新高，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例已高達(dá)64.08%。同期，公司的應(yīng)收賬款也出現(xiàn)增長(zhǎng)，為27.6億元，同比增長(zhǎng)68%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增幅的26.12%。(本文首發(fā)證券之星，作者|李若菡)