禹王生物憑借規(guī)模優(yōu)勢在全球食品級(jí)精制魚油市場中處于前列，但核心原料供應(yīng)高度集中于特定海外產(chǎn)地、過度依賴代工業(yè)務(wù)的模式揭露了長期發(fā)展動(dòng)力不足的短板。

內(nèi)外競爭壓力下核心技術(shù)與專利布局的競爭力存疑、營收凈利下滑節(jié)點(diǎn)推進(jìn)上市等問題也是光鮮背后的隱憂，資本市場對其發(fā)展故事的認(rèn)可度尚難預(yù)判。

全球第一的含金量？

近日，港交所披露信息顯示，禹王生物營養(yǎng)有限公司已正式提交主板上市申請，其申報(bào)書引述的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，其在2022至2024年間在中國魚油軟膠囊的銷量、出口量及收入方面均排名第一；按2024年食品級(jí)精制魚油及其制品銷量計(jì)算，公司以1.09萬噸的銷量及8.12%的全球市場份額，位居全球最大食品級(jí)精制魚油生產(chǎn)商。

但根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年食品級(jí)精制魚油及其制品銷量計(jì)，全球魚油營養(yǎng)品行業(yè)五大參與者約占全球行業(yè)總收入的32.4%，第二、三名生產(chǎn)商市場份額分別為6.84%及6.34%，該品牌第一名并不屬于斷層領(lǐng)先，仍面臨來自全球其他魚油營養(yǎng)品生產(chǎn)商的激烈競爭。

企業(yè)所在的食品級(jí)精制魚油行業(yè)“含金量”并不高，數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，按銷售額計(jì)，全球營養(yǎng)品行業(yè)市場規(guī)模約為4676.1億美元；同期，全球精制食品級(jí)魚油市場規(guī)模約為13.3億美元，不足全球營養(yǎng)品行業(yè)市場規(guī)模的1%。

近期企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)也值得關(guān)注，2022至2024年間實(shí)現(xiàn)了營收與凈利潤的雙增長，營收由5.34億元攀升至8.32億元，凈利潤從6730萬元增長至1.25億元，但2025年上半年業(yè)績出現(xiàn)波動(dòng)，營收為3.43億元，同比下滑27.13%，凈利潤為2276萬元，同比下降74.01%。

其中，精制魚油產(chǎn)品收入同比下降42.49%至8984.9萬元，魚油軟膠囊及其他膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品收入同比下降18.44%至2.49億元。作為企業(yè)的核心產(chǎn)品線，上述產(chǎn)品收入的下降直接影響了整體業(yè)績，也暴露出了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的短板。

尤其是與同行業(yè)其他企業(yè)對比后，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的問題更加突出，比如某企業(yè)在生產(chǎn)及加工魚粉、魚油的同時(shí)，開展水產(chǎn)品加工及海產(chǎn)品捕撈等業(yè)務(wù)；某企業(yè)依托深厚的技術(shù)積累和高效的供應(yīng)鏈整合能力，與國際高端品牌建立穩(wěn)定合作，并在醫(yī)藥級(jí)等高附加值領(lǐng)域構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的競爭壁壘等。

從行業(yè)格局來看，該企業(yè)雖然在食品級(jí)魚油領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，但盈利能力有所弱化、產(chǎn)品體系相對單一等問題日益突出，未來整體增長可持續(xù)性存疑。

CDMO依賴癥的風(fēng)險(xiǎn)

禹王生物成立之初在國內(nèi)走的還是自主品牌路線，但2015年前后創(chuàng)始人劉錫潛之子劉汝萃上臺(tái)后，便將戰(zhàn)略重心從國內(nèi)自主品牌轉(zhuǎn)向海外代工業(yè)務(wù)。

2022年至2024年，禹王生物通過貿(mào)易公司和藥品批發(fā)商獲得的收入占比始終在50%以上，甚至達(dá)到過62.4%；截至今年上半年CDMO膳食補(bǔ)充劑產(chǎn)品業(yè)務(wù)（包括產(chǎn)品定位、配方研究、生產(chǎn)審批及成品生產(chǎn)）收入約2.40億元，占公司收入70.0%。這種代工模式雖然讓其在國際大牌的供應(yīng)鏈中占據(jù)了一席之地，但同時(shí)也為企業(yè)發(fā)展套上了新的枷鎖。

據(jù)悉，企業(yè)與第三方渠道的合作關(guān)系并不算穩(wěn)固，在招股書中也提及，不能保證與其他貿(mào)易公司發(fā)展新關(guān)系，或者維持及加強(qiáng)與現(xiàn)有貿(mào)易公司的合作，若第三方貿(mào)易公司未能有效地銷售自家產(chǎn)品或優(yōu)先推廣競品，又或者合作關(guān)系的任何中斷均可能對經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。

隨著戰(zhàn)略重心向代工傾斜，其自有品牌的影響力持續(xù)弱化，目前收入占比已不足3%，曾憑借“吃了忘不了，記憶會(huì)更好”這一廣告語廣為人知的“忘不了”品牌，因近年?duì)I銷投入不足已逐漸淡出主流消費(fèi)視野，其天貓旗艦店中爆款產(chǎn)品銷量僅為一千余件，與行業(yè)內(nèi)其它品牌同類產(chǎn)品超十萬件的銷量形成反差。

品牌力的減弱進(jìn)一步制約了企業(yè)的議價(jià)能力，加深了對大客戶的依賴，報(bào)告期內(nèi)前五大客戶收入占比維持在17.5%-23.0%之間，此外資產(chǎn)負(fù)債率始終處于高位，2022年-2025年上半年分別為75.8%、61.81%、90.39%和83.24%，持續(xù)面臨較大的債務(wù)壓力，也就是說業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來收入增長，但使企業(yè)陷入品牌弱化與債務(wù)高企的挑戰(zhàn)，長遠(yuǎn)發(fā)展面臨考驗(yàn)。

原料命脈的脆弱性

招股書顯示，禹王生物毛利率在2023年達(dá)到28.1%的峰值后開始持續(xù)回落，至2025年上半年已跌至20.7%的歷史低點(diǎn)，其中作為主力產(chǎn)品的精制魚油毛利率下降尤為突出。

這主要是因?yàn)樵喜少徆?jié)奏與市場價(jià)格波動(dòng)錯(cuò)配，上半年在原材料價(jià)格升高時(shí)企業(yè)選擇囤貨，但后續(xù)原材料下降后高價(jià)庫存尚未完全消化的同時(shí)產(chǎn)品終端售價(jià)面臨下行壓力，企業(yè)不得不降價(jià)銷售，利潤空間受到雙向擠壓。

據(jù)悉，禹王生物原材料成本一直處于高位，2022年至2025年上半年，公司原材料成本占銷售成本的比重始終在86%以上。其生產(chǎn)所用的核心原料毛魚油主要依賴從秘魯進(jìn)口，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性受到多重因素制約，包括厄爾尼諾現(xiàn)象、當(dāng)?shù)貧夂驐l件、捕魚季節(jié)變化以及漁獲質(zhì)量等自然與生產(chǎn)因素。

秘魯捕魚配額政策也存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，年度配額不固定，直接影響供應(yīng)商獲取原料的能力，一旦配額收緊將面臨成本上升與盈利空間收窄的壓力。

從價(jià)格走勢來看，2018至2021年間毛魚油單價(jià)相對平穩(wěn)，復(fù)合年增長率僅為5.76%，但2023年受南美洲捕撈配額收緊及健康產(chǎn)品需求上升影響，價(jià)格一度攀升至69.56元/千克的歷史高點(diǎn)，2024年雖小幅回落至66.89元/千克，但仍處于高位。

原材料價(jià)格波動(dòng)直接傳導(dǎo)至終端產(chǎn)品的定價(jià)與銷售表現(xiàn)，2022-2024年間，高純度魚油平均售價(jià)從每噸12.8萬元升至22.1萬元，但銷量卻從197噸降至140噸，同期中純度魚油均價(jià)從7.3萬元上漲至14.7萬元，銷量則從1381噸大幅下滑至596噸，呈現(xiàn)出價(jià)升量減的顯著反差。

這表明企業(yè)未能將原料成本上漲有效傳導(dǎo)至下游市場，價(jià)格攀升已顯著抑制終端需求，暴露出在成本轉(zhuǎn)嫁能力和市場競爭力上的短板。

技術(shù)護(hù)城河的虛實(shí)

上世紀(jì)90年代中期，禹王生物從藥用魚油轉(zhuǎn)產(chǎn)食用級(jí)魚油，在當(dāng)時(shí)國內(nèi)掌握魚油提純技術(shù)的企業(yè)并不多，該企業(yè)技術(shù)還獲得了衛(wèi)生部背書，也憑借顯著的技術(shù)優(yōu)勢在市場中迅速成長。

但現(xiàn)在其生產(chǎn)魚油制品的工藝、技術(shù)優(yōu)勢不再，目前市面上多家代工廠商可以定制EPA/DHA純度比例的高、中、低純度精制魚油，以魚油代工起家某企業(yè)目前專利數(shù)量接近到200個(gè)，申請的商標(biāo)達(dá)到1500余個(gè)；而該企業(yè)只有153個(gè)商標(biāo)，25項(xiàng)專利技術(shù)，其中22項(xiàng)專利是2020年之前申請的，其余3項(xiàng)專利的申請時(shí)間是2022年和2023年。

尤其在更高附加值的醫(yī)藥級(jí)魚油領(lǐng)域，仍落后于挪威Epax等國際巨頭，后者從1838年開始已經(jīng)進(jìn)行了多次技術(shù)革新，不僅工廠通過了cGMP認(rèn)證，經(jīng)美國FDA檢查可用于生產(chǎn)藥物成分，并經(jīng)挪威藥品管理局批準(zhǔn)可用于生產(chǎn)API，憑借先進(jìn)的分子蒸餾技術(shù)占據(jù)全球醫(yī)藥級(jí)市場主導(dǎo)地位。

植物性藻類DHA油因純度高、環(huán)保屬性強(qiáng)，市場增速遠(yuǎn)超傳統(tǒng)魚油，需求及應(yīng)用發(fā)展不斷上升，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，藻類DHA發(fā)酵成本正持續(xù)下降，未來可能對傳統(tǒng)魚油行業(yè)形成結(jié)構(gòu)性替代。但禹王生物的核心業(yè)務(wù)是從深海魚中提取魚油，再把其中的DHA和EPA提純到99%的純度，在植物性EPA/DHA提取技術(shù)上仍處于研發(fā)階段，尚未形成產(chǎn)業(yè)化能力。

市場格局的挑戰(zhàn)

在國內(nèi)生物健康領(lǐng)域，部分傳統(tǒng)跨國藥企正憑借雄厚的研發(fā)積淀與資金實(shí)力，通過基因編輯合作、AI藥物研發(fā)等前沿布局不斷拓展業(yè)務(wù)邊界。比如某企業(yè)聯(lián)合另一企業(yè)共同探索罕見病與心血管代謝疾病的新型療法，以技術(shù)優(yōu)勢搶占高端市場，對長期深耕細(xì)分領(lǐng)域的禹王生物形成顯著沖擊。

國際市場上行業(yè)巨頭的壟斷態(tài)勢同樣嚴(yán)峻，以TripleNine、DSM、EPAX為代表的國際品牌已占據(jù)全球魚油市場約65%的份額，主攻藥品級(jí)和食品級(jí)高端產(chǎn)品技術(shù)壁壘高筑。比如某企業(yè)采用的MaxEPA技術(shù)可將重金屬殘留控制在0.1ppm以下，顯示出在品質(zhì)與合規(guī)方面的顯著優(yōu)勢，可以說要在國際高端市場實(shí)現(xiàn)突破，就必須直面技術(shù)差距與嚴(yán)苛的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，尋求差異化的發(fā)展策略。

面對來自國內(nèi)外的雙重競爭壓力，企業(yè)將戰(zhàn)略重心聚焦于全產(chǎn)業(yè)鏈整合與細(xì)分場景的產(chǎn)品創(chuàng)新。

在產(chǎn)業(yè)鏈層面構(gòu)建了從大豆育種到終端產(chǎn)品的完整生態(tài)體系，通過與院士團(tuán)隊(duì)合作培育專用品種，并應(yīng)用低溫脫溶等自主工藝提升產(chǎn)品附加值；產(chǎn)品層面則著力避開同質(zhì)化競爭，推出植物蛋白肉、大豆肽飲料、全價(jià)營養(yǎng)素代餐等符合消費(fèi)趨勢的新品類，其中年產(chǎn)能達(dá)2萬噸的植物蛋白肉憑借仿真口感和健康屬性，不僅滿足了國內(nèi)消費(fèi)需求也成功拓展至東南亞市場。

在國內(nèi)外巨頭環(huán)伺的競爭格局中，突圍之路植根于對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控與對消費(fèi)需求的敏銳洞察，全鏈路的技術(shù)積累為其構(gòu)筑了成本與品質(zhì)的護(hù)城河，對細(xì)分場景的精準(zhǔn)切入則使其得以繞開正面競爭，在市場中逐步建立自身的差異化優(yōu)勢，這一路徑或?qū)橥惼髽I(yè)在高度集中的行業(yè)格局中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長提供有益借鑒。

多元化的困境

產(chǎn)品多元化對企業(yè)來說是一把雙刃劍，適度的多元化能夠分散單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開辟新的增長路徑，一旦過度則容易導(dǎo)致資源分散主業(yè)弱化，反而拖累整體業(yè)績。

比如湯臣倍健2024年共推出61款新品，卻未能成功打造為業(yè)績新引擎，片劑、粉劑等核心產(chǎn)品線收入不增反降，背后原因包括研發(fā)投入不足，2024年研發(fā)費(fèi)用率僅為2.17%，產(chǎn)品迭代滯后難以應(yīng)對快速變化的市場需求和日益激烈的新興品牌競爭。

禹王生物同樣在多元化道路上積極探索，在精制魚油及軟膠囊等核心產(chǎn)品之外，逐步將業(yè)務(wù)延伸至維生素、礦物質(zhì)、植物提取物、蛋白質(zhì)等多元膳食補(bǔ)充劑領(lǐng)域，構(gòu)建了覆蓋全面營養(yǎng)需求的產(chǎn)品矩陣，截至2025年6月已儲(chǔ)備超過3000款膳食補(bǔ)充劑配方，客戶覆蓋全球主流品牌商、食品與制藥企業(yè)，并通過商超藥店等渠道廣泛觸達(dá)消費(fèi)者，成為大眾熟知的心腦健康營養(yǎng)品代表。

但在拓展新版圖的同時(shí)面臨多元化帶來的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，魚油業(yè)務(wù)作為支柱，一旦因資源過度分散而導(dǎo)致投入不足，可能動(dòng)搖其原有市場地位，事實(shí)上2025年上半年就因主力魚油產(chǎn)品銷量下滑出現(xiàn)凈利潤大幅萎縮，此時(shí)若繼續(xù)將資源分散至多個(gè)新領(lǐng)域，可能進(jìn)一步加劇經(jīng)營壓力。

維生素、植物提取物等市場本身競爭激烈，已有眾多成熟品牌盤踞，這就要求企業(yè)需在產(chǎn)品研發(fā)、品牌建設(shè)與渠道管理等方面構(gòu)筑差異化競爭力，否則容易陷入同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)，難以實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)的盈利目標(biāo)。新業(yè)務(wù)往往伴隨著新型原材料采購與供應(yīng)鏈管理的挑戰(zhàn)，如植物提取物原料易受氣候與采收周期影響，若無法有效管控成本與質(zhì)量，也會(huì)持續(xù)制約新業(yè)務(wù)的利潤空間。

上市時(shí)機(jī)的考量

根據(jù)招股書，本次募集資金將主要用于建設(shè)海外生產(chǎn)設(shè)施，通過新建與并購擴(kuò)大產(chǎn)能，以降低對進(jìn)口原料的依賴并節(jié)約運(yùn)輸成本；搭建高純度魚油生產(chǎn)線，推動(dòng)魚油純化技術(shù)商業(yè)化，從而提升產(chǎn)品附加值；加強(qiáng)在美國與中國兩大核心市場的品牌推廣，重塑面向消費(fèi)者的品牌影響力，這些舉措均旨在增強(qiáng)企業(yè)抵御行業(yè)波動(dòng)的能力。

緩解財(cái)務(wù)壓力是此次募資的重要原因，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2024年已超過90%，資金狀況本就緊張，截至2025年上半年，流動(dòng)負(fù)債凈額進(jìn)一步增至一千多萬元，資金鏈承壓顯著，雖處于高負(fù)債狀態(tài)，但在2024年底仍向?qū)嶋H控制人家族派發(fā)超過3億元分紅，這一舉動(dòng)也引發(fā)了外界廣泛質(zhì)疑。

從資本視角看，該企業(yè)的吸引力在于其國際化布局與品牌升級(jí)潛力，其海外收入占比超過50%，并以代工模式與國際品牌如加拿大Jamieson達(dá)成合作，配合在美國推進(jìn)自主品牌計(jì)劃，較好地契合了“中國制造+全球品牌”的資本敘事。

但也需注意潛在風(fēng)險(xiǎn)，過度依賴貿(mào)易商渠道，2025年上半年第三方銷售占比達(dá)52.1%，且2024年至2025年上半年間國內(nèi)外客戶數(shù)量減少170家，客戶流失風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

在業(yè)績階段性承壓的時(shí)點(diǎn)選擇上市，反映了推進(jìn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與資本退出的現(xiàn)實(shí)需求，也折射出營養(yǎng)健康行業(yè)當(dāng)前的資本生態(tài)，對行業(yè)整體而言，資本市場正逐步引導(dǎo)企業(yè)回歸價(jià)值本質(zhì)，將融資真正用于核心能力構(gòu)建，以真實(shí)價(jià)值贏得投資者認(rèn)可，才能在長期發(fā)展中實(shí)現(xiàn)企業(yè)與資本市場的雙贏。

行業(yè)思考：魚油行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢未必等同于核心競爭力，禹王生物的發(fā)展困境頗具行業(yè)代表性，營收高度依賴代工業(yè)務(wù)自有品牌勢能不足，面對跨界與國際巨頭競爭，疊加多元化布局與上市節(jié)點(diǎn)爭議，需在供應(yīng)鏈優(yōu)化、技術(shù)突破與品牌建設(shè)間找到平衡，這也是行業(yè)多數(shù)企業(yè)需直面的發(fā)展問題。