京東工業(yè)的上市之路，可謂一波三折。從2023年3月首次遞表，到2024年9月、2025年3月接連失效，直到第四次嘗試才最終敲開港交所的大門。

文 |嘯 天

12月11日，港交所的鑼聲再次為劉強(qiáng)東響起。京東工業(yè)正式掛牌上市，成為繼京東集團(tuán)、京東健康、京東物流、達(dá)達(dá)集團(tuán)（已退市）和德邦股份之后，劉強(qiáng)東商業(yè)版圖中的第六家上市公司。

然而，市場(chǎng)并沒有給這位“新人”太多的面子。開盤即破發(fā)，股價(jià)一度跌至13港元/股，較發(fā)行價(jià)下跌7.8%。盡管盤中幾經(jīng)掙扎，最終勉強(qiáng)收平于14.1港元，但隨后的交易日成交額急劇縮水。截至目前，京東工業(yè)市值約為370億港元。

這份冷淡的“見面禮”背后，是資本市場(chǎng)對(duì)京東工業(yè)商業(yè)模式十分苛刻的審視。作為中國(guó)最大的MRO（非生產(chǎn)原料性質(zhì)的工業(yè)用品）采購(gòu)服務(wù)商，京東工業(yè)年?duì)I收雖已突破200億元，但其毛利率卻長(zhǎng)期徘徊在16%-18%的低位，遠(yuǎn)低于全球巨頭固安捷35%以上的水平。

更令人擔(dān)憂的是，其對(duì)京東集團(tuán)的重度依賴、重點(diǎn)客戶存留率的下滑，以及高達(dá)60億元的關(guān)聯(lián)交易，都為這家剛剛上市的獨(dú)角獸蒙上了陰影。

四季度沖刺后“流血上市”

京東工業(yè)的上市之路，可謂一波三折。從2023年3月首次遞表，到2024年9月、2025年3月接連失效，直到第四次嘗試才最終敲開港交所的大門。

急切背后，是京東工業(yè)日益龐大的體量與日益緊繃的財(cái)務(wù)狀況。招股書顯示，2022年至2024年，京東工業(yè)營(yíng)收從141.35億元增長(zhǎng)至203.98億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)20.1%。2025年上半年，營(yíng)收進(jìn)一步增至102.5億元。

光鮮的營(yíng)收之下，是極其微薄的利潤(rùn)空間。2024年，京東工業(yè)的毛利率僅為16.2%。相比之下，同期在美股上市的競(jìng)對(duì)震坤行毛利率為17.2%，而全球MRO巨頭固安捷的毛利率更是常年穩(wěn)定在38%左右。

造成這一局面的核心原因，在于京東工業(yè)的收入結(jié)構(gòu)的極度失衡。其營(yíng)收中超過93%來(lái)自商品銷售（賣貨），而高毛利的服務(wù)收入（技術(shù)與平臺(tái)服務(wù)）占比不足7%。這種“搬磚賣貨”的模式，直接拉低了整體盈利能力，也讓其標(biāo)榜的“數(shù)智化供應(yīng)鏈技術(shù)服務(wù)商”定位顯得有些底氣不足。

更危險(xiǎn)的信號(hào)來(lái)自客戶存留率。京東工業(yè)過半的商品收入來(lái)自重點(diǎn)企業(yè)客戶。2022年至2024年，這一比例從51.8%攀升至59.5%。

然而，這些核心金主的忠誠(chéng)度卻在下降。數(shù)據(jù)顯示，京東工業(yè)的重點(diǎn)企業(yè)客戶交易額存留率已從2021年的139.3%，一路下滑至2023年的105.7%。這意味著，老客戶的復(fù)購(gòu)意愿正在減弱，增長(zhǎng)越來(lái)越依賴于開發(fā)新客戶的“拉新”效應(yīng)。一旦新客戶增長(zhǎng)放緩，業(yè)績(jī)失速將不可避免。

盡管2023年和2024年賬面實(shí)現(xiàn)了微利，但截至2025年6月末，京東工業(yè)仍錄得累計(jì)虧損13億元。這主要?dú)w因于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值的變動(dòng)。隨著公司估值提升，這部分“紙面虧損”像滾雪球一樣越滾越大，預(yù)計(jì)將持續(xù)影響至2025年底的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

關(guān)聯(lián)交易惹獨(dú)立性爭(zhēng)議

作為從京東集團(tuán)拆分出來(lái)的業(yè)務(wù)，京東工業(yè)身上有難以磨滅的“京東”的烙印。這既是它的鎧甲，也是它的軟肋。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，京東工業(yè)向關(guān)聯(lián)方（主要是京東集團(tuán)）采購(gòu)的金額累計(jì)超過45億元。同時(shí)，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入也累計(jì)超過18億元。

京東工業(yè)對(duì)京東系平臺(tái)的依賴度極高。報(bào)告期內(nèi)，公司自京東集團(tuán)平臺(tái)所得收入占比雖然從47.1%降至36.1%，但依然是其最大的單一收入來(lái)源渠道。

這種高度的關(guān)聯(lián)交易，讓外界不得不質(zhì)疑：京東工業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，究竟是源于自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，還是母公司的持續(xù)“輸血”？

在業(yè)務(wù)層面，京東工業(yè)的“數(shù)智化”能力很大程度上建立在京東物流的基礎(chǔ)設(shè)施之上。其宣稱的“企配中心”和“智能倉(cāng)”，多是復(fù)用京東物流的資源。

雖然背靠大樹好乘涼，但這也意味著京東工業(yè)缺乏獨(dú)立的物流護(hù)城河。一旦母公司策略調(diào)整或支持力度減弱（如近期摩根士丹利看空京東集團(tuán)增長(zhǎng)前景），京東工業(yè)的履約能力和服務(wù)質(zhì)量將直接被沖擊。

370億估值，是天花板？

上市首日的破發(fā)，或許只是資本市場(chǎng)“用腳投票”的開始。對(duì)于京東工業(yè)而言，370億港元的市值，更像是一個(gè)沉重的包袱。

國(guó)內(nèi)工業(yè)品電商市場(chǎng)雖然規(guī)模龐大（超10萬(wàn)億），但極其分散且內(nèi)卷嚴(yán)重。

除了老對(duì)手震坤行、鑫方盛，阿里旗下的1688工業(yè)品也在虎視眈眈。各家為了爭(zhēng)奪KA客戶，不得不陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥潭。京東工業(yè)雖然規(guī)模第一，但在毛利率上的劣勢(shì)，使其在持久戰(zhàn)中并不占優(yōu)。

京東工業(yè)試圖講述一個(gè)“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”的故事——通過“太璞”數(shù)智化系統(tǒng)和工業(yè)大模型JoyIndustrial，實(shí)現(xiàn)從“賣貨”到“服務(wù)”的轉(zhuǎn)型。

然而，數(shù)據(jù)很誠(chéng)實(shí)。服務(wù)收入占比的停滯不前，說明絕大多數(shù)客戶依然只把它當(dāng)作一個(gè)“買螺絲刀”的線上超市，而非供應(yīng)鏈解決方案的提供商。技術(shù)變現(xiàn)的路徑，遠(yuǎn)比想象中艱難。

為了尋找增量，京東工業(yè)也在加速出海，布局東南亞、中東等地。但這同樣是一條充滿荊棘的路。海外市場(chǎng)的合規(guī)成本、本地化運(yùn)營(yíng)難度以及供應(yīng)鏈的跨境協(xié)同，都是巨大的挑戰(zhàn)。且目前國(guó)際業(yè)務(wù)尚處于投入期，短期內(nèi)難以成為業(yè)績(jī)支柱。

京東工業(yè)上市，完成了劉強(qiáng)東的又一偉大夢(mèng)想。但對(duì)于這家剛滿8歲的公司來(lái)說，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。如何擺脫對(duì)母公司的依賴？如何提升“搬磚”業(yè)務(wù)的毛利？如何讓技術(shù)故事真正變成真金白銀？這些問題，不是一個(gè)IPO敲鐘就能解決的。

370億的市值，或許只是京東工業(yè)漫長(zhǎng)征途中的一站。前路漫漫，道阻且長(zhǎng)。