國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年中國新生兒數(shù)量降至954萬，較2016年1786萬峰值下滑46.7%，直接沖擊母嬰市場總量。

在母嬰行業(yè)競爭白熱化、新生兒數(shù)量持續(xù)下降的背景下，孩子王兒童用品股份有限公司（以下簡稱“孩子王”或“公司”）于12月11日向港交所遞交港股IPO申請(qǐng)，華泰國際作為獨(dú)家保薦人。公司早在2021年已登陸A股資本市場，此次沖擊港股欲構(gòu)建“A+H”雙資本平臺(tái)。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按GMV計(jì)，中國母嬰童產(chǎn)品及服務(wù)市場的規(guī)模于2024年達(dá)39,950億元，2020年至2024年的復(fù)合年增長率為3.4%，預(yù)期于2029年達(dá)48,650億元。據(jù)孩子王招股書，2024年，公司作為國內(nèi)母嬰零售行業(yè)GMV排名第一的企業(yè)，市場份額為0.3%。

盈利增長與債務(wù)高壓

根據(jù)孩子王最新遞交的港交所招股書，2022年至2024年，公司營收分別為85.2億元、87.53億元、93.37億元；毛利分別為25.29億元、25.57億元、27.6億元；毛利率分別為29.7%、29.2%、29.6%；凈利潤分別為1.2億元、1.21億元、2.05億元。

2025年前三季度，公司營收為73.48億元，同比增長8.1%；凈利潤為2.28億元，同比增幅高達(dá)59%。雖然公司盈利增幅表現(xiàn)亮眼，但其增長的核心推手來自費(fèi)用端的精細(xì)化管控——2025年前三季度期間費(fèi)用總額18.74億元，費(fèi)用率從上年同期的27.21%下降1.71個(gè)百分點(diǎn)至25.50%。分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，管理費(fèi)用同比微降0.72%，銷售費(fèi)用雖同比增長1.94%，但增速顯著低于營收增幅，財(cái)務(wù)費(fèi)用亦同比減少0.61%，多維管控形成費(fèi)用端的相對(duì)節(jié)約。這意味著利潤增長并非核心業(yè)務(wù)改善，而是成本控制的結(jié)果。

（圖片來源：公司招股書）

值得留意的是，孩子王的現(xiàn)金流質(zhì)量出現(xiàn)危險(xiǎn)信號(hào)。公司招股書披露，2024年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量11.79億元，但投資活動(dòng)凈流出血15.3億元，融資活動(dòng)凈流出10.8億元，公司現(xiàn)金總量大幅減少14.3億元。這意味著企業(yè)每賺1元錢，就要花1.5元去投資，差額靠融資或消耗現(xiàn)金儲(chǔ)備填補(bǔ)。

此外公司債務(wù)狀況也不容樂觀。截至2025年三季度末，孩子王資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)64.26%，不僅高于愛嬰室54.36%的同期水平。截至2025年三季度末，孩子王貨幣資金為12.62億元，而短期借款1.5億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債9.49億元（同比增長41.46%）、長期借款20.44億元（同比增125.35%）。經(jīng)計(jì)算，有息負(fù)債合計(jì)達(dá)31.43億元，是貨幣資金的2.5倍，短期償債壓力顯著，并且現(xiàn)金流壓力巨大，日常運(yùn)營已高度依賴外部融資輸血。

（圖片來源：公司2025年三季度報(bào)告）

高溢價(jià)收購或引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

近年來，激進(jìn)并購是孩子王財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要源頭。2023年收購樂友國際65%股權(quán)、2024年全資控股該公司，2024年以1.62億元收購幸研生物60%股權(quán)，2025年7月再以16.5億元收購絲域生物100%股權(quán)。一系列并購使公司商譽(yù)從2024年末的7.82億元激增至19.32億元，同比增幅達(dá)147.1%。

其中風(fēng)險(xiǎn)最高的當(dāng)屬絲域生物收購案。絲域集團(tuán)是專注于頭皮護(hù)理的連鎖品牌，且招股書披露，其2024年GMV為20億元，在頭皮護(hù)理市場以3.3%份額排名第一。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按GMV計(jì)，2024年整個(gè)頭皮護(hù)理市場規(guī)模僅611億元。

再者，彼時(shí)收購公告披露，根據(jù)評(píng)估，絲域?qū)崢I(yè)按照收益法評(píng)估價(jià)值17.50億元，較評(píng)估基準(zhǔn)日歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值（合并口徑）2.60億元，增值14.90億元，收購溢價(jià)率高達(dá)583.35%。值得警惕的是，此次高溢價(jià)收購未設(shè)置任何業(yè)績對(duì)賭條款。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2024年，頭皮及頭發(fā)護(hù)理市場高度分散，前五名合計(jì)份額僅9%，市場份額面臨多品牌競爭。若絲域未來營收增速不及并購時(shí)預(yù)測的話，巨額商譽(yù)減值將直接吞噬利潤。

跨界擴(kuò)張難協(xié)同，新業(yè)務(wù)營收占比不足3%

孩子王為突破增長瓶頸，將母嬰業(yè)務(wù)擴(kuò)展至頭皮及頭發(fā)護(hù)理領(lǐng)域，但跨界布局缺乏協(xié)同性。公司于2024年收購的幸研生物（美妝賽道）以及2025年收購的絲域生物（養(yǎng)發(fā)賽道），與母嬰核心客群需求關(guān)聯(lián)度極低。招股書顯示，截至2025年三季度，絲域生物貢獻(xiàn)的頭皮及頭發(fā)護(hù)理業(yè)務(wù)營收僅占比2.3%，幸研生物的美妝業(yè)務(wù)因仍處整合期，同期營收占比不足1%。兩類新業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)不足3%，遠(yuǎn)未達(dá)到戰(zhàn)略預(yù)期。

雖然公司招股書稱“產(chǎn)后媽媽有頭皮護(hù)理需求”，但母嬰與頭皮護(hù)理屬于不同消費(fèi)場景，客戶群體、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、運(yùn)營模式差異較大。兩者模式?jīng)_突使整合難上加難，孩子王長期深耕自營重資產(chǎn)模式，而絲域2576家門店中加盟店高達(dá)2393家，管理難度遠(yuǎn)超自營母嬰門店，品控風(fēng)險(xiǎn)極大。

（圖片來源：公司招股書）

此外，孩子王將“9700多萬注冊(cè)會(huì)員”作為核心賣點(diǎn)，但細(xì)究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)多重矛盾。招股書披露，2024年GMV為138億元，若9700萬會(huì)員均為活躍會(huì)員，年均消費(fèi)僅142元。如果按招股書披露，超5000名育兒顧問服務(wù)，每名顧問年均服務(wù)會(huì)員超1.9萬人，服務(wù)資源嚴(yán)重稀釋。

公開數(shù)據(jù)顯示，孩子王在黑貓投訴平臺(tái)累計(jì)投訴量近900條，主要集中在“虛假宣傳”“售后問題”“商品質(zhì)量問題”等。

（圖片來源：黑貓投訴官網(wǎng)）

公開信息顯示，2025年7月，山東省市監(jiān)局抽檢顯示，孩子王東營金鼎廣場店銷售的童裝pH值、繩帶要求等安全指標(biāo)不合格，可能導(dǎo)致兒童皮膚刺激或窒息風(fēng)險(xiǎn)。此前的2024年7月，其青島李滄萬達(dá)店兩款產(chǎn)品因“pH值超標(biāo)”“附件抗拉強(qiáng)力不足”被青島市監(jiān)局通報(bào)。

國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，2023年中國出生人口902萬，較2022年減少18.8萬，連續(xù)兩年下降，意味著未來母嬰消費(fèi)總盤子將萎縮。

行業(yè)增速方面，招股書引用弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)測2025年至2029年中國母嬰童市場復(fù)合年均增長率為4.1%。

從行業(yè)來看，整個(gè)中國母嬰零售市場呈現(xiàn)“大行業(yè)、小企業(yè)”格局，孩子王以0.3%的市占率雖排名第一，但優(yōu)勢微弱。

公司面臨的競爭來自全渠道：線上有天貓、京東、抖音等，線下有愛嬰室、貝貝熊等深耕區(qū)域的品牌。孩子王雖號(hào)稱覆蓋所有省級(jí)行政區(qū)，但在下沉市場面臨當(dāng)?shù)啬笅氲甑念B強(qiáng)抵抗。

孩子王赴港IPO背后，其在A股市場的表現(xiàn)，已提前反映出投資者的信心不足。2021年10月A股上市首日，孩子王市值達(dá)253.5億元，截至2025年12月18日收盤，股價(jià)為10.84元，市值僅137億元，較峰值縮水近一半。

此次港股IPO，公司面臨“三重考驗(yàn)”：人口紅利消退、行業(yè)競爭加劇、業(yè)務(wù)多元化風(fēng)險(xiǎn)。其高GMV背后，是增長質(zhì)量的隱憂、盈利能力的疲軟和商業(yè)模式的不確定性。對(duì)孩子王而言，港股IPO或許能緩解短期流動(dòng)性壓力，但絕非長久之計(jì)。

對(duì)投資者而言，需穿透其“營收凈利雙增”的業(yè)績表象，警惕商譽(yù)減值、債務(wù)違約等潛在風(fēng)險(xiǎn)。母嬰零售行業(yè)的競爭，已從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價(jià)值競爭，只有真正具備產(chǎn)品力、服務(wù)力與運(yùn)營力的企業(yè)，才能在行業(yè)寒冬中存活。孩子王若不能及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，即便成功登陸港股，也難以擺脫“A股失血、港股折價(jià)”的雙重困境。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）