題圖｜視覺(jué)中國(guó)

2025年12月19日。

這是ChatGPT問(wèn)世三年的時(shí)間點(diǎn)，也是國(guó)內(nèi)“百模大戰(zhàn)”基本分出勝負(fù)一年之后。

就在12月19日夜晚，港交所官網(wǎng)更新了一份招股書——中國(guó)大模型公司智譜AI，正式走到資本市場(chǎng)門口。

那么，這是否意味著，全球大模型第一股，要來(lái)了？

從招股書披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，智譜的增長(zhǎng)曲線頗為陡峭。自2022年以來(lái)，其收入連續(xù)三年增長(zhǎng)：2022年為5740萬(wàn)元人民幣，2023年增長(zhǎng)至1.245億元，2024年進(jìn)一步擴(kuò)大至3.124億元，三年收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到130%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年的收入計(jì)，智譜是中國(guó)最大的獨(dú)立大模型廠商。

從當(dāng)前的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，這家大模型公司的商業(yè)模式依然偏“傳統(tǒng)”，即主要面向B端大客戶。其主要收入來(lái)源分為兩部分：一是本地化部署（私有化部署），覆蓋ToB與ToG客戶；二是云端部署，即通過(guò)MaaS平臺(tái)進(jìn)行的token調(diào)用服務(wù)。

在成立初期，智譜幾乎完全依賴私有化部署。從2022年開(kāi)始，該部分收入占比高達(dá)95.5%，主要客戶集中在G端客戶及大型上市公司。

但在隨后的兩年半中，這一結(jié)構(gòu)正在緩慢松動(dòng)。截至2025年6月30日，私有化部署收入占比已下降至84.8%，剩余15.2%來(lái)自云端MaaS平臺(tái)。據(jù)智譜CEO張鵬近期采訪中表示，公司希望盡快實(shí)現(xiàn)私有化與MaaS平臺(tái)收入占比持平。

在收入結(jié)構(gòu)逐步變化的同時(shí)，智譜的毛利率卻保持穩(wěn)定。招股書顯示，自2022年以來(lái)，公司毛利率始終維持在50%以上，顯示其雖然大部分為私有化部署，但交付層面交付的是模型能力，并無(wú)過(guò)重交付痕跡。

但真正決定這家基座公司成色的，是研發(fā)投入。

作為一家基座模型公司，智譜的研發(fā)支出呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)：2022年為8440萬(wàn)元，2023年迅速攀升至5.289億元，2024年進(jìn)一步擴(kuò)大至21.954億元；僅2025年上半年，研發(fā)投入已達(dá)15.947億元。

截至2025年6月30日，智譜擁有657名研發(fā)人員，占公司總員工數(shù)的74%。

從研發(fā)支出曲線與模型發(fā)布節(jié)奏來(lái)看，兩者幾乎同步：自2024年起，智譜不再只押注大語(yǔ)言模型，而是同時(shí)推進(jìn)多模態(tài)模型、智能體模型與端側(cè)模型；近半年，其GLM-4已更新至4.6版本。

招股書顯示，2022年至2024年，以及今年上半年，智譜的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.97億元、6.21億元、24.66億元以及17.52億元。若拆分來(lái)看，虧損主要原因來(lái)自于研發(fā)投入的增加，今年上半年銷售及營(yíng)銷開(kāi)支以及一般及行政開(kāi)支的占比同比明顯收窄。

然而，值得注意的是，智譜并非一開(kāi)始就將目光投向港股。

據(jù)公開(kāi)信息顯示，智譜已于今年4月正式啟動(dòng)上市輔導(dǎo)備案，原本計(jì)劃在A股沖刺“大模型第一股”。但此后數(shù)月，相關(guān)進(jìn)展始終未有公開(kāi)更新。

多位知情人士向虎嗅透露，智譜內(nèi)部一直在同步推進(jìn)A+H兩地上市的準(zhǔn)備工作。（虎嗅注：H股指港股）

在國(guó)內(nèi)大模型公司普遍尚未跑通規(guī)?；谋尘跋?，倘若智譜率先登陸港交所，并成為“全球大模型第一股”，它實(shí)際上將率先把一種尚未完全定型的商業(yè)模式，交由資本市場(chǎng)定價(jià)。

以目前智譜私有化部署、云端MaaS放量，以及高強(qiáng)度研發(fā)持續(xù)投入的結(jié)構(gòu)來(lái)看，這家公司究竟能在二級(jí)市場(chǎng)講出一套怎樣的敘事，仍有待觀察。

更重要的是，智譜的這一選擇，或許并不只關(guān)乎一家公司的上市節(jié)奏。它也將為隨后準(zhǔn)備登陸資本市場(chǎng)的海內(nèi)外大模型公司——無(wú)論是國(guó)內(nèi)的MiniMax，還是海外的OpenAI——提供一個(gè)可被參照的樣本：在盈利尚未清晰之前，大模型公司究竟該如何向資本市場(chǎng)解釋自己的價(jià)值。

智譜是如何走到今天的？

在正式討論智譜在資本市場(chǎng)的價(jià)值之前，需要先回到一個(gè)更基礎(chǔ)的問(wèn)題：這家公司，是如何一步步走到今天的？

2022年，大模型行業(yè)仍處在爆發(fā)前夜。彼時(shí)，“大模型”這一概念尚未成為行業(yè)共識(shí)，國(guó)內(nèi)真正圍繞通用模型展開(kāi)系統(tǒng)性布局的公司并不多，智譜在當(dāng)年入局大模型。直到今天，智譜的標(biāo)簽還有一條：中國(guó)最早研發(fā)大模型的廠商。

也正是在這一年，智譜先后完成了天使輪和A輪兩筆融資。根據(jù)招股書披露，天使輪融資于2022年1月完成；A輪融資于2022年5月完成，該輪融資認(rèn)購(gòu)的注冊(cè)資本合計(jì)228萬(wàn)元，實(shí)際支付代價(jià)為1.52億元人民幣。

（虎嗅注：招股書中所披露的“認(rèn)購(gòu)的注冊(cè)資本”更多是法律意義上的出資額，而真正反映投資人對(duì)公司定價(jià)的，是其實(shí)際支付的“代價(jià)”。在智譜歷輪融資中，代價(jià)與注冊(cè)資本之間的巨大差異，亦反映出公司估值在短時(shí)間內(nèi)的快速抬升。）

在當(dāng)時(shí)的行業(yè)背景下，智譜幾乎沒(méi)有輕模式可選，只能通過(guò)ToG與大型ToB客戶的私有化部署換取生存空間，這也是當(dāng)時(shí)相對(duì)確定的選擇。

但值得注意的是，即便在商業(yè)模式高度偏重的早期階段，智譜并未放棄對(duì)模型影響力的追求。

同年，智譜先后發(fā)布開(kāi)源模型GLM-130B，并在當(dāng)年下半年推出代碼模型CodeGeeX，明確選擇了開(kāi)源路徑。

在智譜內(nèi)部，一直有兩種聲音：一種是開(kāi)源，意味著影響力，另一種是閉源，意味著商業(yè)化，但兩者并不構(gòu)成沖突。

直到2022年末，ChatGPT的發(fā)布迅速引爆全球大模型市場(chǎng)。

進(jìn)入到2023年，大模型行業(yè)正式進(jìn)入“百模大戰(zhàn)”階段：算力成本高企、模型能力尚未穩(wěn)定，商業(yè)化路徑幾乎沒(méi)有成熟樣本。

這一年，也是大模型在國(guó)內(nèi)集中爆發(fā)的一年。智譜在2023年完成了兩筆B輪融資。招股書顯示，B1輪融資認(rèn)購(gòu)的注冊(cè)資本為146萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)代價(jià)高達(dá)2億元人民幣，估值快速抬升；同年，君聯(lián)資本成為智譜的重要股東之一。

在戰(zhàn)略層面，智譜的動(dòng)作也更符合市場(chǎng)預(yù)期。ChatGPT發(fā)布后的不到半年時(shí)間里，智譜便推出對(duì)話模型ChatGLM。這一產(chǎn)品，成為2023年智譜最重要的戰(zhàn)略發(fā)布之一，也標(biāo)志著其正式加入對(duì)話式大模型的主戰(zhàn)場(chǎng)。

2024年，行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)明顯分化。一方面，多模態(tài)模型與端側(cè)模型在市場(chǎng)上密集出現(xiàn)，這既是技術(shù)成熟度提升的自然結(jié)果，也反映出市場(chǎng)對(duì)更快商業(yè)化產(chǎn)品的偏好。

在這一背景下，智譜也在2024年集中推出語(yǔ)音模型、視覺(jué)模型、視頻模型等多模態(tài)產(chǎn)品，試圖覆蓋更廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景。

2025年，大模型行業(yè)進(jìn)入明顯的洗牌期。DeepSeek的發(fā)布及其激進(jìn)的開(kāi)源策略，對(duì)整個(gè)行業(yè)形成了強(qiáng)烈沖擊。

在這階段，不少大模型公司選擇向應(yīng)用層轉(zhuǎn)型，即砍掉預(yù)訓(xùn)練，以期更快實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，六小虎的故事不再成立。但智譜并未順勢(shì)成為一家應(yīng)用公司，而是選擇繼續(xù)加大在基座模型上的投入。這一選擇意味著更長(zhǎng)的研發(fā)周期，也意味著對(duì)虧損的更高承受能力。

縱向來(lái)看，智譜的演進(jìn)路徑已足夠清晰。招股書顯示，這家公司陸續(xù)推出中國(guó)首個(gè)百億模型、首個(gè)開(kāi)源千億模型、首個(gè)對(duì)話模型、首個(gè)多模態(tài)模型和全球首個(gè)設(shè)備操控智能體，對(duì)應(yīng)其2024年年中公布的AGI路徑圖。

與此同時(shí)，隨著上市窗口逐漸打開(kāi)，智譜也開(kāi)始為資本市場(chǎng)做出更明確的取舍：逐步弱化對(duì)多模態(tài)方向的投入，聚焦文本基座模型。在保留私有化部署作為現(xiàn)金流基礎(chǔ)的同時(shí)，將輕量化交付的API與云端服務(wù)推向更核心的位置。

另招股書顯示，其本地化部署前五大客戶收入從2024年的1.4億元下降至2025年上半年的7653萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)收入占比亦從45%降至40%，這意味著智譜對(duì)大客戶的依賴程度正在下降。

智譜想把未來(lái)押在API上

據(jù)招股書，智譜核心產(chǎn)品是人工智能大模型，報(bào)告期內(nèi)公司收入主要來(lái)自于大模型收入。從招股書披露的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，智譜目前仍是一家依賴私有化大模型部署的公司。

無(wú)論是ToG還是大型ToB客戶，本地化部署大模型始終是其最主要的收入來(lái)源。2024年，這一比例仍然接近85%。

在傳統(tǒng)意義上，這種偏重的商業(yè)模式并不性感。

私有化部署往往意味著規(guī)?；芟?、估值空間被壓縮。對(duì)于一家即將登陸資本市場(chǎng)的大模型公司而言，這顯然不是一個(gè)理想的終局。

智譜顯然也并不希望自己長(zhǎng)期停留在這一狀態(tài)。

事實(shí)上，從近兩年的產(chǎn)品節(jié)奏與對(duì)外表態(tài)來(lái)看，智譜正在有意識(shí)地放大云端部署的存在感。其CEO張鵬不久前在接受媒體采訪時(shí)披露，智譜面向全球開(kāi)發(fā)者的模型業(yè)務(wù)（GLM Coding Plan）年度經(jīng)常性收入（ARR）已超過(guò)1億元人民幣，約合1400萬(wàn)美元。

這一數(shù)字的意義并不在于體量本身，而在于一個(gè)潛在的方向和趨勢(shì)。它意味著，智譜正在主動(dòng)擴(kuò)大API服務(wù)、即MaaS平臺(tái)的收入占比，同時(shí)嘗試弱化私有化部署在整體商業(yè)敘事中的權(quán)重。

這種取舍在產(chǎn)品層面同樣清晰可見(jiàn)。

2024年，智譜曾集中推出語(yǔ)音、視覺(jué)理解、視頻生成等多模態(tài)模型，試圖覆蓋更多應(yīng)用場(chǎng)景；但進(jìn)入2025年后，其產(chǎn)品策略明顯回收，重新聚焦在基座模型與代碼模型等更具長(zhǎng)期價(jià)值、也更適合通過(guò)API規(guī)?；职l(fā)的方向。

這一調(diào)整正在反映到收入結(jié)構(gòu)中。據(jù)接近智譜的人士向虎嗅透露，GLM-4.5發(fā)布后，公司私有化部署和MaaS收入占比有了非常大的扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，公司有計(jì)劃將私有化部署與MaaS收入做到各占一半。而從招股書披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，其云端收入占比已呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。

增長(zhǎng)的部分大部分來(lái)自MaaS平臺(tái)中的代碼模型調(diào)用，也就是智譜自2025年下半年發(fā)布GLM-4.5和GLM-4.6。

除了張鵬披露的Coding模型海外ARR已達(dá)1億元人民幣外，自2025年下半年發(fā)布GLM-4.5以來(lái)，智譜的token調(diào)用量也出現(xiàn)了數(shù)十倍增長(zhǎng)。同時(shí)全球化收入也在下半年增長(zhǎng)較快，張鵬表示，付費(fèi)的模型是生產(chǎn)力級(jí)別的模型，證明模型綜合能力好于免費(fèi)、toc。在全球大模型超市OpenRouter（體現(xiàn)全球大模型真實(shí)調(diào)用量）上，GLM-4.5/4.6模型自上線以來(lái)付費(fèi)流量收入超過(guò)所有國(guó)產(chǎn)模型之和。

招股書顯示，智譜還有一部分海外新增收入目前主要集中在東南亞市場(chǎng)的主權(quán)大模型業(yè)務(wù)。

這同時(shí)引出了一個(gè)繞不開(kāi)的問(wèn)題：在云廠商紛紛下場(chǎng)、MaaS平臺(tái)高度同質(zhì)化的背景下，智譜的勝算究竟在哪里？

從實(shí)際市場(chǎng)反饋來(lái)看，答案或許并不悲觀。據(jù)虎嗅了解，中國(guó)十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，已有九家接入了智譜的代碼模型，其中主要的互聯(lián)網(wǎng)大廠如騰訊和字節(jié)的代碼工具，接入后帶來(lái)較高的模型調(diào)用量這意味著，在當(dāng)前的大模型市場(chǎng)中，企業(yè)對(duì)模型的選擇并非“自產(chǎn)自銷”。

換句話說(shuō)，大廠并不能在MaaS層面形成絕對(duì)壟斷。企業(yè)往往會(huì)同時(shí)接入多家模型服務(wù)，能力更強(qiáng)、體驗(yàn)更穩(wěn)定的模型，自然會(huì)獲得更多調(diào)用量。

根據(jù)智譜披露的招股書上顯示，其日均token消耗量已從2022年的5億增長(zhǎng)至2025年上半年的4.6萬(wàn)億。（虎嗅注：在MaaS商業(yè)模式下，token消耗量通常被視為衡量模型實(shí)際使用強(qiáng)度與商業(yè)化規(guī)模的核心指標(biāo)，其本質(zhì)反映的是API被持續(xù)調(diào)用并產(chǎn)生真實(shí)算力負(fù)載的情況。）

而在這一市場(chǎng)里，token的持續(xù)消耗，幾乎是最直觀的能力指標(biāo)。

這正是智譜希望交給資本市場(chǎng)的那部分價(jià)值：不是一家靠項(xiàng)目交付生存的“重模型公司”，而是一家有機(jī)會(huì)在云端被調(diào)用大量token，并最終走向規(guī)?；拇竽Ｐ推脚_(tái)。

大模型行業(yè)等待被定價(jià)

如果將視角從單一公司拉到整個(gè)行業(yè)層面，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：大模型行業(yè)至今仍沒(méi)有形成一套被廣泛認(rèn)可的商業(yè)范式。

從早期的“百模大戰(zhàn)”，到隨后逐漸收斂的“六小龍”，再到今天真正仍在堅(jiān)持高強(qiáng)度預(yù)訓(xùn)練的大模型公司，數(shù)量已進(jìn)一步縮減。即便如此，行業(yè)的敘事空間并未關(guān)閉，更準(zhǔn)確地說(shuō)，是路徑尚未收斂。

在國(guó)內(nèi)仍堅(jiān)持基座模型路線的幾家公司中，各自的戰(zhàn)略選擇并不相同：有的更偏向海外市場(chǎng)，有的更強(qiáng)調(diào)C端產(chǎn)品形態(tài)，也有的嘗試通過(guò)企業(yè)客戶率先變現(xiàn)。但無(wú)論哪一種路徑，都仍處在探索階段。

現(xiàn)實(shí)的掣肘同樣清晰。

過(guò)于偏向C端，意味著更高頻的調(diào)用、更直接暴露在算力成本之下，凈虧損往往會(huì)被迅速放大；而過(guò)于偏向B端，尤其是重私有化、重交付的模式，則意味著更高的人力與項(xiàng)目成本，擴(kuò)展性受限，公司的長(zhǎng)期想象空間也會(huì)被壓縮。

在這種兩難結(jié)構(gòu)中，智譜所選擇的路徑，顯得相對(duì)折中。從成立之初，智譜便通過(guò)重ToG與ToB的私有化部署，為自身?yè)Q取生存空間和確定性收入；在此基礎(chǔ)上，再逐步推動(dòng)MaaS平臺(tái)，試圖在云端打開(kāi)規(guī)?；目赡苄?，并完成更具想象力的那部分?jǐn)⑹隆?/p>

但需要指出的是，這一轉(zhuǎn)向仍然處于驗(yàn)證期。MaaS能否真正成為主要收入來(lái)源，API是否能夠在更大范圍內(nèi)被持續(xù)調(diào)用，撐起這個(gè)收入體量最高的國(guó)內(nèi)大模型公司，仍有待時(shí)間給出答案。

也正是在這樣的背景下，大模型行業(yè)面臨著更根本的問(wèn)題，即在沒(méi)有上市公司的情況下，整個(gè)行業(yè)缺乏一個(gè)可被資本市場(chǎng)反復(fù)參照的坐標(biāo)系。

沒(méi)有坐標(biāo)系，意味著很多問(wèn)題無(wú)法被回答：比如資本市場(chǎng)對(duì)于大模型公司的虧損容忍度究竟在哪里？再比如合理的燒錢周期應(yīng)該是三年、五年，還是更長(zhǎng)？什么樣的收入結(jié)構(gòu)，會(huì)被視為“健康的演進(jìn)路徑”，而不是階段性權(quán)宜之計(jì)？

在缺乏公開(kāi)市場(chǎng)樣本之前，這些問(wèn)題都還停留在概念層面。

大模型行業(yè)，事實(shí)上仍處于概念定價(jià)階段。第一家上市的大模型公司，未必是商業(yè)上最成熟的一家，但幾乎注定會(huì)成為此后所有公司都繞不開(kāi)的對(duì)照物。

它的估值方式、市場(chǎng)反饋，乃至投資者關(guān)注的核心指標(biāo)，都會(huì)在無(wú)形中為整個(gè)行業(yè)劃出一條參考線。

反過(guò)來(lái)，資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯，也可能反向塑造公司的敘事，甚至影響行業(yè)的演進(jìn)方向。

在筆者看來(lái)，如果市場(chǎng)更愿意為MaaS、為API使用強(qiáng)度和規(guī)?；瘽摿I單，那么公司就會(huì)被鼓勵(lì)繼續(xù)講完云端的故事；但如果市場(chǎng)更看重短期現(xiàn)金流，對(duì)虧損保持高度警惕，那么私有化部署的權(quán)重，很可能會(huì)被進(jìn)一步放大。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著基座模型能力持續(xù)提升，API調(diào)用量呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)趨勢(shì)。從2024年初到2025年中，OpenRouter的流量從每年約10萬(wàn)億tokens暴漲到超過(guò)100萬(wàn)億tokens——增長(zhǎng)了10倍。這個(gè)增長(zhǎng)速度本身就說(shuō)明：AI應(yīng)用開(kāi)始從"嘗鮮期"進(jìn)入"爆發(fā)期。

正因如此，智譜的上市意義，則不止于一家公司的資本選擇。它更像是一次行業(yè)層面的“試探”：試探資本市場(chǎng)究竟準(zhǔn)備如何理解、以及如何定價(jià)一家仍在演進(jìn)中的大模型公司。

本內(nèi)容由作者授權(quán)發(fā)布，觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表虎嗅立場(chǎng)。如對(duì)本稿件有異議或投訴，請(qǐng)聯(lián)系 tougao@huxiu.com。

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4819083.html?f=wyxwapp