老百姓大藥房連鎖股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：老百姓）2001年成立，2015年4月在上交所主板上市，是中國(guó)藥品零售行業(yè)頭部企業(yè)，中國(guó)藥品零售企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力百?gòu)?qiáng)冠軍、中國(guó)服務(wù)業(yè)500強(qiáng)企業(yè)、湖南省百?gòu)?qiáng)企業(yè)。

老百姓藥房已成功開(kāi)發(fā)了湖南、江蘇、安徽、甘肅、陜西、廣西、內(nèi)蒙古、天津、湖北、浙江、山西、河南、山東、上海、寧夏、貴州、廣東、江西等18個(gè)省級(jí)市場(chǎng)，擁有門(mén)店1.5萬(wàn)多家、員工近6萬(wàn)人（含加盟）。旗下?lián)碛欣习傩战】邓幏浚用耍?、藥?jiǎn)單（聯(lián)盟）、名裕龍行（批發(fā)）、百杏堂名醫(yī)館、豐沃達(dá)物流等子公司，形成了完整的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。

2025年前三季度，老百姓藥房的營(yíng)收同比下跌1%，這是其近八年來(lái)首次出現(xiàn)前三季度營(yíng)收下跌。至于說(shuō)2024年全年也在下跌的情況，顯然就是2024年四季度的下跌，導(dǎo)致前三季度同比微增的形勢(shì)，全年沒(méi)能保住。

老百姓藥房的營(yíng)收增速下跌的趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)了很多年，不過(guò)2022年通過(guò)增長(zhǎng)大提速，試圖扭轉(zhuǎn)這一不利形勢(shì)。兩年后，2024年的營(yíng)收下跌說(shuō)明，這些重新提速的努力只會(huì)延續(xù)增速下降，不可能扭轉(zhuǎn)整個(gè)行業(yè)和市場(chǎng)的大形勢(shì)。

“醫(yī)藥零售”是老百姓藥房占比超八成的核心業(yè)務(wù)，“加盟、聯(lián)盟及分銷(xiāo)”也是重要業(yè)務(wù)，還有少量的其他業(yè)務(wù)；大本營(yíng)所在的華中區(qū)域是其最大的單一市場(chǎng)，華東和西北等市場(chǎng)規(guī)模也不小。

凈利潤(rùn)也是在2023年創(chuàng)下峰值，但2024年的下跌幅度就比同期的營(yíng)收跌幅要猛烈得多，已經(jīng)是接近腰斬的水平了。

2025年前三季度同比仍在下跌，但其水平已經(jīng)比2024年全年都高，這當(dāng)然是因?yàn)?024年四季度發(fā)生了虧損。那2025年四季度會(huì)不會(huì)盈利呢？這就只有看完后面的情況，再來(lái)預(yù)測(cè)一下。

毛利率從2019年以來(lái)是相對(duì)穩(wěn)定的，這是其銷(xiāo)售凈利率穩(wěn)定，以及凈資產(chǎn)收益率一直表現(xiàn)優(yōu)秀的主要原因。

2024年的銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都創(chuàng)下了新低，2025年前三季度雖然反彈了一些，但考慮到四季度可能虧損的情況，全年不見(jiàn)得就會(huì)好得太多。近兩年時(shí)間，其盈利能力變化的原因，并不主要是毛利率波動(dòng)，我們還得繼續(xù)再找一找。

2024年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，毛利率還有所增長(zhǎng)，主要是期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)。2025年前三季度的情況又有所變化，但主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間僅提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

我們?cè)诤竺鏁?huì)看到，老百姓藥房應(yīng)該是在主動(dòng)收縮，來(lái)應(yīng)對(duì)現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境，但其期間費(fèi)用并沒(méi)有下降，仍然保持著增長(zhǎng)狀態(tài)，雖然增幅不高，但確實(shí)顯得不太正常。

最好的解釋是費(fèi)用的下降要滯后于營(yíng)收，主要是因?yàn)閯趧?dòng)法和其他環(huán)境因素的限制所導(dǎo)致的。究竟是不是這樣？可能還需要觀察。

2024年，其他收益方面凈損失了4100萬(wàn)元。這和上一年凈收益1.07億元相比，差了2億多。這方面也影響到了其凈利潤(rùn)的表現(xiàn)，加上前面的期間費(fèi)用的影響就成了我們?cè)谖氖卓吹降那闆r。

營(yíng)收增長(zhǎng)變慢是從2023年二季度開(kāi)始的，維持了兩個(gè)季度10%左右的水平后，大幅下跌至1-2個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)狀態(tài)。從2024年四季度開(kāi)始，出現(xiàn)了同比下跌的情況；下跌僅持續(xù)了三個(gè)季度，2025年三季度已經(jīng)止跌反彈，但反彈的幅度比較小。

我們認(rèn)為從2023年四季度開(kāi)始，營(yíng)收增長(zhǎng)不動(dòng)了，這八個(gè)季度基本上都在上下波動(dòng)之中，整體增減變化不大。

只有2024年四季度出現(xiàn)過(guò)虧損，其他每個(gè)季度都有所盈利，從2023年看，淡旺季的表現(xiàn)并不是特別明顯。不過(guò)，從2024年以來(lái)，有“上半年是旺季，下半年成淡季”的趨勢(shì)，但也有可能只是臨時(shí)的表現(xiàn)。

從2024年以來(lái)，下半年特別是四季度的毛利率確實(shí)要低一些，這就導(dǎo)致了主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間逐季下滑。2024年四季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間不足1個(gè)百分點(diǎn)，但并沒(méi)有虧損，當(dāng)季虧損是其他收益方面，比如年終集中計(jì)提減值損失等導(dǎo)致的。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好，2024年以來(lái)并未受到明顯的影響，2023年和2024年的固定資產(chǎn)類(lèi)投資規(guī)模都不算小，2025年前三季度已經(jīng)有所下降了。

固定資產(chǎn)從2025年三季度末才開(kāi)始下降，但“使用權(quán)資產(chǎn)”和整個(gè)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)已經(jīng)下跌了好幾年。部分是房租等租金下降的影響，當(dāng)然也有租賃面積和經(jīng)營(yíng)規(guī)模下降的影響。也就是說(shuō)，不管是市場(chǎng)因素，還是主動(dòng)的因素，再或者是經(jīng)營(yíng)成本的因素，老百姓藥房的經(jīng)營(yíng)在收縮，至少是沒(méi)有繼續(xù)大幅增長(zhǎng)了，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。

老百姓藥房的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，速動(dòng)比率和流動(dòng)比率較低，長(zhǎng)短期償債能力方面都不是特別強(qiáng)。這是他們能夠取得比銷(xiāo)售凈利率高很多倍的凈資產(chǎn)收益率的重要原因，說(shuō)白了就是加了較大的“杠桿”。

隨著營(yíng)收增長(zhǎng)變慢甚至下跌，理論上應(yīng)該通過(guò)加大杠桿來(lái)提升凈資產(chǎn)收益率。而實(shí)際上，大多數(shù)企業(yè)反而會(huì)選擇更加保守的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排，以此降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。老百姓藥房通過(guò)“縮表”等操作，估計(jì)是想以兩者兼顧，偏向保守方面的策略。具體是怎么選擇的？我們?cè)谝院蟊３钟^察，到時(shí)候來(lái)驗(yàn)證就行了。

主要的流動(dòng)負(fù)債是欠供應(yīng)商的，雖然已經(jīng)持續(xù)下降近兩年，但其規(guī)模仍然較大；好在應(yīng)收類(lèi)的業(yè)務(wù)款項(xiàng)也在下降，才不至于對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流造成太大的影響。

存貨的規(guī)模也是在2023年末達(dá)到峰值后就開(kāi)始下降，2025年三季度末雖有反彈，但遠(yuǎn)沒(méi)達(dá)到2023年末的規(guī)模，存貨方面也回收了部分資金。

老百姓藥房已經(jīng)進(jìn)入了保守，甚至是收縮經(jīng)營(yíng)的模式，我們不能輕易就認(rèn)為這是缺乏進(jìn)取精神的做法。面對(duì)可能出現(xiàn)的較長(zhǎng)行業(yè)調(diào)整期，各家企業(yè)都在想自己的辦法來(lái)積極應(yīng)對(duì)，老百姓藥房能否比同行們更加從容呢？時(shí)間會(huì)給出答案。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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