文/廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授魏志華，海南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院講師梁方志

近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)估值差異備受矚目。市場(chǎng)輿論普遍流傳“國(guó)企估值偏低”的觀點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)此尚缺乏系統(tǒng)檢驗(yàn)和理論闡釋。國(guó)企估值究竟是否偏低?其成因與合理性何在?厘清這些問(wèn)題對(duì)推進(jìn)國(guó)企改革與資本市場(chǎng)建設(shè)至關(guān)重要。本文基于EBO模型與嚴(yán)謹(jǐn)實(shí)證，揭示了國(guó)企“低PB、高PE”的結(jié)構(gòu)性特征及成因，為理解國(guó)企價(jià)值形成邏輯與資本市場(chǎng)制度優(yōu)化提供了新視角。

引子:一個(gè)廣泛被討論卻長(zhǎng)期缺乏答案的重要問(wèn)題

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的估值有何差異?針對(duì)這一問(wèn)題的討論由來(lái)已久。近些年，隨著“中特估”概念被提出，這-話題再次被推上風(fēng)口浪尖。在中國(guó)資本市場(chǎng)的討論中，“國(guó)有企業(yè)估值偏低”幾乎已經(jīng)成為一種大眾化的判斷。無(wú)論是媒體評(píng)論還是行業(yè)研究報(bào)告，國(guó)企似乎總被貼上“估值低”“市場(chǎng)不認(rèn)可”的標(biāo)簽。然而，一系列更值得深入探討的問(wèn)題是:國(guó)企估值到底為什么低?低在哪里?低得是否合理?這些表面上簡(jiǎn)單的問(wèn)題，實(shí)際上長(zhǎng)期缺乏系統(tǒng)證據(jù)和理論解釋。更令人意外的是，國(guó)外基于東亞經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)的研究卻普遍指出--國(guó)企估值往往高于民企,這與中國(guó)市場(chǎng)輿論觀點(diǎn)幾乎完全相反。這種“現(xiàn)實(shí)認(rèn)知”與“學(xué)術(shù)結(jié)論”的巨大差異，恰恰表明我們對(duì)國(guó)企估值內(nèi)涵的理解可能還停留在經(jīng)驗(yàn)層面，而非科學(xué)層面。

而國(guó)企估值問(wèn)題之所以重要，是因?yàn)閲?guó)企不僅是市場(chǎng)主體，更承擔(dān)著國(guó)家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)安全、就業(yè)穩(wěn)定等多重目標(biāo)。國(guó)企估值水平高低，不僅關(guān)乎投資者資產(chǎn)配置策略，也關(guān)系到資本市場(chǎng)資源配置是否高效、國(guó)企改革方向是否精準(zhǔn)，甚至牽涉中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中“資本如何服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略”的根本邏輯。在此背景下，國(guó)企與民企的估值是否真的存在差異?差異背后的理論解釋是什么?不僅是學(xué)界應(yīng)回答的問(wèn)題，更是政策制定者、監(jiān)管部門與廣大投資者迫切希望弄清的現(xiàn)實(shí)命題。

主要發(fā)現(xiàn):一個(gè)“橫看成嶺側(cè)成峰”的估值圖景

為了探究中國(guó)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)估值差異的具體表現(xiàn)，筆者與合作者選擇了市凈率(PB)和市盈率(PE)這為了探究中國(guó)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)估值差異的具體表現(xiàn)，筆者與合作者選擇了市凈率(PB)和市盈率(PE)這兩個(gè)使用范圍最廣的相對(duì)估值指標(biāo)，對(duì)二者在國(guó)企和民企之間的差異進(jìn)行了系統(tǒng)檢驗(yàn)。如果要用一句最能顛固有認(rèn)知的話來(lái)概括這篇文章的核心發(fā)現(xiàn)，那就是:相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)并非簡(jiǎn)單意義上的“估值偏低”或者“估值偏高”，而是呈現(xiàn)出市凈率(PB)偏低，但市盈率(PE)反而偏高的結(jié)構(gòu)性背離。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素后，從PB指標(biāo)來(lái)看，國(guó)企比非國(guó)企顯著低8.15%，這與市場(chǎng)輿論長(zhǎng)期堅(jiān)持的敘事一致;而從PE指標(biāo)來(lái)看，國(guó)企則比非國(guó)企顯著高13.44%，這一結(jié)果與前述大眾預(yù)期相。這一有趣結(jié)果乍一看自相矛盾，卻也恰恰揭示了國(guó)企估值背后的深層次問(wèn)題，為我們理解中國(guó)特色資本市場(chǎng)的“估值邏輯”提供了管窺一斑的難得契機(jī)。為增強(qiáng)結(jié)論的可信度，論文進(jìn)一步利用企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變更這一相對(duì)外生的沖擊，構(gòu)建了漸進(jìn)雙重差分模型進(jìn)行因果識(shí)別，結(jié)論不變。

上述“橫看成嶺側(cè)成峰”的結(jié)果，正源于PB與PE分別代表“資產(chǎn)視角”和“收益視角”下的估值。二者方向完全相反，意味著國(guó)企估值并不能用“被低估”或“被高估”這樣單一的判斷來(lái)概括--它更像是一幅“價(jià)值拼圖”，盡管不同維度的觀測(cè)結(jié)果各異，卻共同拼合出國(guó)企估值邏輯的完整圖景。這一發(fā)現(xiàn)的意義在于，它迫使我們跳出單一指標(biāo)的陷阱，從“結(jié)構(gòu)視角”重新審視國(guó)企價(jià)值，也為接下來(lái)解釋PB與PE估值背離背后的經(jīng)濟(jì)邏輯(如未來(lái)超額收益、資本成本差異等)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)......

付費(fèi)￥5

閱讀全文

來(lái)源 | 《清華金融評(píng)論》2025年12月刊總第145期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02