《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近日，青島華晟智能裝備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，華晟智能）向北交所提交的上市申請(qǐng)已獲得受理，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券。今年1月份，公司在新三板掛牌。

這家專注于智能物流系統(tǒng)的企業(yè)雖然報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)48.51%，但前五大客戶銷售占比持續(xù)高企、毛利率逐年下滑、存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比重超五成等問題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。公司能否憑借29.50億元在手訂單實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，仍待觀察。

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業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，毛利率下滑超8個(gè)百分點(diǎn)

據(jù)招股書及天眼查顯示，華晟智能成立于2017年，主要從事以自動(dòng)化立體倉(cāng)庫(kù)為核心的智能物流系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，為橡膠輪胎、鋰電、光伏、化工、醫(yī)藥、食品冷鏈等行業(yè)內(nèi)的生產(chǎn)制造企業(yè)提供從原料入廠、生產(chǎn)制造、倉(cāng)儲(chǔ)及分揀配送等全流程的智能物流和智能產(chǎn)線整體解決方案，幫助客戶提升物流管理能力和數(shù)字化制造能力，降低客戶對(duì)場(chǎng)地、資金、人員的占用，提升作業(yè)效率和運(yùn)營(yíng)效益，滿足用戶生產(chǎn)及倉(cāng)儲(chǔ)的自動(dòng)化、柔性化、信息化、智能化需求，以此獲取收入及利潤(rùn)。

在這一業(yè)務(wù)布局下，華晟智能近年來業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛。2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為3.31億元、6.37億元、7.30億元和3.49億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)48.51%；同期凈利潤(rùn)分別為3705.04萬元、6587.06萬元、8287.19萬元和2361.67萬元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為2672.08萬元、6291.83萬元、7702.89萬元和2027.44萬元，最近三年均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。

從收入結(jié)構(gòu)來看，公司營(yíng)業(yè)收入由智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)銷售收入、智能產(chǎn)線系統(tǒng)銷售收入、軟件及運(yùn)維收入和智能物流裝備銷售收入構(gòu)成。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例均為100%。

對(duì)于收入快速增長(zhǎng)的原因，華晟智能在招股書中解釋稱：一方面，近年來橡膠輪胎、光伏、鋰電等下游行業(yè)龍頭企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng)智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)和智能產(chǎn)線系統(tǒng)業(yè)務(wù)需求旺盛；另一方面，公司憑借強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力、規(guī)劃設(shè)計(jì)能力、產(chǎn)品品質(zhì)及項(xiàng)目實(shí)施質(zhì)量，與橡膠輪胎、新能源行業(yè)龍頭企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，進(jìn)而吸引了化工、食品及冷鏈等更多行業(yè)的客戶資源。

分業(yè)務(wù)來看，智能產(chǎn)線系統(tǒng)及智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)作為公司營(yíng)業(yè)收入的主要來源，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為94.79%、98.17%、97.71%和98.36%，相關(guān)銷售收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

其中，智能產(chǎn)線系統(tǒng)業(yè)務(wù)銷售收入分別為2.63億元、4.66億元、3.47億元和1.35億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為79.30%、73.24%、47.44%和38.62%。2023年該業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)77.58%，主要是下游橡膠輪胎行業(yè)智能生產(chǎn)物流系統(tǒng)需求旺盛，當(dāng)年驗(yàn)收的規(guī)模較大項(xiàng)目數(shù)量增加所致；然而2024年同比下降25.70%，主要是公司智能產(chǎn)線項(xiàng)目主要集中于橡膠輪胎行業(yè)，受項(xiàng)目實(shí)施周期影響，2024年橡膠輪胎行業(yè)收入占比從2023年的57.45%降至27.91%，而其他行業(yè)收入占比增加且主要集中在智能倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)。

與此同時(shí)，智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)業(yè)務(wù)銷售收入分別為0.51億元、1.59億元、3.67億元和2.08億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為15.49%、24.93%、50.27%和59.74%。值得注意的是，2023年和2024年，該業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)209.58%和131.25%，增速較快，主要源于鋰電、化工、食品及冷鏈、建筑業(yè)等行業(yè)的智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)需求大幅增長(zhǎng)所致。

然而，不同于業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，華晟智能盈利能力卻面臨持續(xù)下行壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為29.33%、24.28%、24.92%和21.24%，整體呈下降趨勢(shì)。

具體來看，2023年較2022年毛利率下降5.06個(gè)百分點(diǎn)，主要是智能產(chǎn)線系統(tǒng)毛利率下降所致。當(dāng)年該業(yè)務(wù)毛利率較上年下滑5.20個(gè)百分點(diǎn)，原因包括：一是下游市場(chǎng)需求旺盛導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)激烈，部分項(xiàng)目報(bào)價(jià)降低；二是當(dāng)年驗(yàn)收的部分項(xiàng)目實(shí)施周期較長(zhǎng)、費(fèi)用較高，拉低了整體毛利率。

同樣的，2025年上半年較2024年毛利率下降3.68個(gè)百分點(diǎn)，主要受通威太陽能智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)項(xiàng)目影響。該項(xiàng)目金額達(dá)6991.15萬元，占上半年?duì)I業(yè)收入的20.05%，系公司為切入光伏領(lǐng)域打造的標(biāo)桿項(xiàng)目，定價(jià)較低且因技術(shù)難度大、訂制化投入多、非標(biāo)采購(gòu)成本高而導(dǎo)致毛利率偏低。

對(duì)于營(yíng)收與毛利率的背離，著名獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜猛表示：“這并非沖突，而是企業(yè)‘練內(nèi)功’的健康表現(xiàn)。為沖刺北交所上市，公司需規(guī)范用工制度，補(bǔ)交員工社保公積金并擴(kuò)大人員規(guī)模，導(dǎo)致人力成本大幅增加；同時(shí)加強(qiáng)設(shè)備、土地等投資強(qiáng)度，這些合規(guī)投入必然攤薄毛利率。只要毛利下滑控制在合理范圍內(nèi)且未侵蝕利潤(rùn)，就屬于上市過程中的正向調(diào)整，體現(xiàn)了企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理的決心?！?/p>

在研發(fā)投入方面，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2122.89萬元、2976.22萬元、3571.22萬元和1923.66萬元，最近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為29.70%；研發(fā)費(fèi)用率分別為6.41%、4.67%、4.89%和5.52%，低于同行業(yè)可比公司均值的5.68%、6.80%、6.90%、7.60%。

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大客戶依賴度飆升，存貨也大增

此外，報(bào)告期內(nèi)，華晟智能向前五大客戶銷售金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為75.60%、68.15%、40.59%和80.56%。客戶集中度存在顯著波動(dòng)，2023-2024年集中度階段性下降，2025年1-6月再度攀升至80%以上，對(duì)大客戶存在較高依賴度。

其中，報(bào)告期內(nèi)第一大客戶軟控股份及其關(guān)聯(lián)方的銷售收入占比分別為38.28%、28.18%、14.04%和0.23%，年度銷售占比逐年下降，2025年上半年，軟控股份的銷售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例僅為0.23%，不再為當(dāng)期前五大客戶，而同時(shí)公司第一大客戶變更為東方盛虹（000301.SZ）及其關(guān)聯(lián)方，銷售額為8288.50萬元，占營(yíng)收比重為23.77%。

與此同時(shí)，公司下游客戶行業(yè)集中度亦相對(duì)較高，其中來源于橡膠輪胎行業(yè)客戶的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為2.32億元、3.66億元、2.04億元、1.04億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為70.01%、57.45%、27.91%、29.85%。

值得注意的是，隨著華晟智能業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為1.10億元、1.75億元、2.16億元和2.53億元，占同期營(yíng)業(yè)收入比例分別為33.23%、27.56%、29.61%和36.23%（2025年半年度數(shù)據(jù)已年化處理），整體占比保持穩(wěn)定。

得益于良好的客戶質(zhì)量與回款管理，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.40、4.03、3.42、2.71，持續(xù)高于同行業(yè)可比公司均值的2.19、1.85、1.93、1.62，顯示回款能力相對(duì)較好。

在供應(yīng)鏈端，公司前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占當(dāng)期采購(gòu)總額比重逐年走低，分別為39.85%、39.96%、28.37%和24.46%，供應(yīng)商分散化趨勢(shì)明顯。

存貨管控方面，報(bào)告期內(nèi)，華晟智能存貨賬面價(jià)值分別為4.65億元、4.34億元、8.80億元、10.59億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例為58.25%、43.14%、47.62%、55.37%，占比較高，主要是公司的智能物流系統(tǒng)、智能產(chǎn)線系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，生產(chǎn)、組裝及后續(xù)安裝調(diào)試、試運(yùn)行的周期較長(zhǎng)，公司將項(xiàng)目驗(yàn)收前的該類成本計(jì)入在產(chǎn)品所致。

在產(chǎn)品主要為發(fā)至項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)未完成安裝調(diào)試，或已安裝調(diào)試但未通過客戶驗(yàn)收的產(chǎn)品。各期末在產(chǎn)品賬面價(jià)值分別為4.58億元、4.19億元、8.37億元、10.11億元，占存貨賬面價(jià)值比例達(dá)95%以上。

另外，由于項(xiàng)目從組裝到驗(yàn)收存在一定周期，若在執(zhí)行項(xiàng)目未達(dá)客戶預(yù)期導(dǎo)致驗(yàn)收延遲，或項(xiàng)目調(diào)整追加成本超過存貨可變現(xiàn)凈值，公司存貨將面臨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為168.12萬元、233.39萬元、294.23萬元和449.74萬元，計(jì)提比例分別為0.36%、0.54%、0.33%和0.42%，基本保持穩(wěn)定。

然而，華晟智能存貨周轉(zhuǎn)率顯著低于同行，但與北自科技相近。報(bào)告期內(nèi)，存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.62、1.07、0.83和0.56，而行業(yè)平均水平為2.02、1.85、2.02和1.64。

據(jù)悉，這一差異主要源于項(xiàng)目實(shí)施周期與收入確認(rèn)政策的不同。公司項(xiàng)目自合同簽署至最終驗(yàn)收通常需要1-2年，部分甚至長(zhǎng)達(dá)3年以上，而行業(yè)可比公司項(xiàng)目周期普遍較短。根本原因在于公司采用終驗(yàn)法確認(rèn)收入，即必須在系統(tǒng)完成安裝調(diào)試、客戶試運(yùn)行并最終驗(yàn)收、取得驗(yàn)收單據(jù)后才能確認(rèn)收入。北自科技亦采用此方法。

相比之下，同行業(yè)可比公司中，蘭劍智能、昆船智能采用初驗(yàn)法，在系統(tǒng)安裝調(diào)試完成并取得初驗(yàn)單時(shí)即確認(rèn)收入；井松智能、科捷智能則同時(shí)存在初驗(yàn)法和終驗(yàn)法。由于初驗(yàn)至終驗(yàn)通常還需半年至1年以上時(shí)間，采用初驗(yàn)法的公司項(xiàng)目實(shí)施周期大幅縮短，因而存貨周轉(zhuǎn)率顯著高于公司水平。

盡管存貨周轉(zhuǎn)承壓，報(bào)告期內(nèi)，公司在手訂單金額（含稅）分別為12.60億元、16.89億元、27.00億元和29.50億元，在手訂單金額整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。

對(duì)此，杜猛表示："雖然在手訂單金額巨大且周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均，但只要公司通過嚴(yán)格的合同管理和成本內(nèi)控系統(tǒng)，將庫(kù)存控制在3-6個(gè)月的臨界點(diǎn)內(nèi)即可；下游產(chǎn)業(yè)采用賒賬和可退貨模式，反而希望公司發(fā)展順利。只要成本控制得當(dāng)、合同執(zhí)行到位，存貨規(guī)模再大也不會(huì)導(dǎo)致積壓，屬于企業(yè)規(guī)范運(yùn)作的正常范疇。"

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資產(chǎn)負(fù)債率高企，買理財(cái)與募資補(bǔ)流并行

此次IPO，公司擬募資4.01億元，其中3.04億元用于華晟自動(dòng)化裝備制造項(xiàng)目，3137.32萬元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，6500.00萬元募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中補(bǔ)流資金占募資總額的16.22%。這一安排引發(fā)關(guān)注，尤其考慮到報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品且貨幣資金規(guī)模并不緊張。

對(duì)此，華晟智能解釋稱，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，營(yíng)運(yùn)資金需求相應(yīng)增加，募集資金到位后將有效緩解資金壓力、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期各期末公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為90.54%、79.80%、84.74%和84.17%，處于較高水平，同期同行業(yè)可比公司平均值分別為53.47%、55.29%、55.73%、57.59%。但公司強(qiáng)調(diào)，剔除合同負(fù)債影響后，資產(chǎn)負(fù)債率分別為32.36%、28.12%、31.69%和27.16%，實(shí)際償債能力較強(qiáng)。

然而，公司資金面似乎并不窘迫。報(bào)告期內(nèi)，公司貨幣資金余額分別為0.65億元、0.56億元、2.53億元和1.70億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為8.19%、5.55%、13.69%和8.87%，2024年貨幣資金規(guī)模曾大幅增長(zhǎng)。與此同時(shí)，公司交易性金融資產(chǎn)金額分別為0.45億元、1.99億元、3.95億元和2.11億元，主要為購(gòu)買的各類理財(cái)產(chǎn)品，規(guī)模在2024年達(dá)到峰值后有所回落。一邊購(gòu)買理財(cái)，一邊募資補(bǔ)流，這一做法或引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

在股權(quán)層面，華晟智能實(shí)際控制人王俊石合計(jì)控制公司50.09%的表決權(quán)比例，同時(shí)公司歷史上曾引入多家外部投資機(jī)構(gòu)并簽署對(duì)賭協(xié)議。2022年至2025年間，公司分別與齊魯前海、中金上元、新動(dòng)能中化等7家機(jī)構(gòu)股東簽署協(xié)議，約定了回購(gòu)權(quán)等特殊權(quán)利條款。截至招股書簽署日，除實(shí)際控制人王俊石承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的條款外，其他特殊權(quán)利條款均已徹底解除。

此外，華晟智能還面臨未決訴訟風(fēng)險(xiǎn)。2020年7月，軟控機(jī)電與濰坊壹號(hào)倉(cāng)簽訂金額4769萬元的《設(shè)備采購(gòu)安裝合同》。2024年10月，軟控機(jī)電起訴追討貨款1907.60萬元；2025年4月，濰坊壹號(hào)倉(cāng)反訴要求解除合同、退還貨款2861.40萬元，并主張華晟智能、華晟青島等承擔(dān)共同責(zé)任。

無獨(dú)有偶，2025年8月，青島潤(rùn)茂盛澤國(guó)際貿(mào)易有限公司起訴華晟青島，主張支付咨詢服務(wù)費(fèi)991.96萬元及違約金236.50萬元。

上述訴訟目前仍在審理中，若公司敗訴，將對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。（港灣財(cái)經(jīng)出品）