長(zhǎng)江商報(bào)消息●長(zhǎng)江商報(bào)記者 張璐

繼A股市場(chǎng)上市后，孩子王（301078.SZ）啟動(dòng)赴港IPO引發(fā)關(guān)注。

孩子王是母嬰零售龍頭企業(yè)，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年按GMV計(jì)，孩子王在中國(guó)母嬰童產(chǎn)品及服務(wù)市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額為0.3%。

受限母嬰行業(yè)見(jiàn)頂，孩子王歸母凈利潤(rùn)在2021年至2023年出現(xiàn)連續(xù)三年下滑。為此，孩子王祭出“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”三擴(kuò)戰(zhàn)略，以密集并購(gòu)跨界擴(kuò)張。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)看，收購(gòu)擴(kuò)張短期取得了效果。

不過(guò)，密集并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)飆升問(wèn)題值得關(guān)注。長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，截至2025年9月30日，孩子王商譽(yù)賬面價(jià)值飆升至19.32億元；期末，公司長(zhǎng)期借款達(dá)20.44億元，同比暴增125.35%，主要為新增的“并購(gòu)貸”，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)64.26%。

當(dāng)“母嬰零售第一股”的規(guī)模光環(huán)逐漸褪去，孩子王正站在一個(gè)新的十字路口，此次沖擊港股上市，是為了拓展業(yè)務(wù)版圖，還是補(bǔ)血解壓？能助其突破增長(zhǎng)困境嗎？

奶粉業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)半壁江山

近日，孩子王正式向港交所主板發(fā)起沖擊，本次擬發(fā)行的H股股數(shù)不超過(guò)發(fā)行后公司總股本的15%。募集資金將用于海外拓展及收購(gòu)，擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣，數(shù)字化與智能化升級(jí)，研發(fā)新品及拓展產(chǎn)品組合，營(yíng)運(yùn)資金和一般公司用途。

回顧孩子王的資本路徑，公司曾于2016年在新三板掛牌上市，2018年4月從新三板摘牌后，又于2021年10月成功登陸創(chuàng)業(yè)板。目前，孩子王主營(yíng)業(yè)務(wù)包括母嬰童商品銷售、母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)和平臺(tái)服務(wù)等。

招股書顯示，截至2025年9月30日，孩子王提供來(lái)自600多個(gè)第三方品牌的產(chǎn)品，公司的自有品牌組合超15個(gè)。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2024年按GMV計(jì)，孩子王在中國(guó)母嬰童產(chǎn)品及服務(wù)市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額為0.3%。

業(yè)績(jī)面上，孩子王上市后經(jīng)歷了階段性波動(dòng)。2022年—2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為85.2億元、87.53億元和93.37億元，同比增長(zhǎng)率分別為-5.84%、2.73%、6.68%；同期歸母凈利潤(rùn)分別為1.22億元、1.05億元、1.81億元，同比增長(zhǎng)率分別為-39.44%、-13.92%、72.44%。

2025年前三季度，孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.49億元，較上年同期增長(zhǎng)8.1%；歸母凈利潤(rùn)為2.09億元，同比增長(zhǎng)59.29%。

乍一看，公司似乎已走出低谷，但細(xì)究之下，這份“回暖”背后暗藏玄機(jī)。2024年，樂(lè)友國(guó)際并表貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.0454億元，占孩子王當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)1.81億元的57.7%，若剔除并購(gòu)帶來(lái)的并表效應(yīng)，公司內(nèi)生增長(zhǎng)依然乏力。

此外，長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，公司對(duì)母嬰童業(yè)務(wù)的依賴度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但總體仍然有較高占比。2022年—2025年前三季度，銷售母嬰童業(yè)務(wù)的收入分別占公司總收入約90.0%、90.1%、90.3%、88.3%。

在母嬰童銷售內(nèi)部，奶粉品類更是“重中之重”。財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，孩子王奶粉類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入27.26億元，營(yíng)收占比達(dá)55.51%，相當(dāng)于貢獻(xiàn)了公司一半以上的營(yíng)收，但該品類的盈利能力還在持續(xù)下滑。2025年上半年，其奶粉業(yè)務(wù)毛利率僅17.21%，同比減少1.38個(gè)百分點(diǎn)；同期整體母嬰商品毛利率也降至19.56%，較上年同期下滑1.69個(gè)百分點(diǎn)。

此外，在行業(yè)寒冬中，孩子王的主業(yè)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)走低。公司引以為傲的“大店+重度會(huì)員服務(wù)”模式，帶來(lái)了高昂的剛性成本。公司2024年租賃及物業(yè)費(fèi)、裝修攤銷、折舊攤銷等三項(xiàng)銷售費(fèi)用達(dá)8.73億元，人力開(kāi)支7.72億元，合計(jì)占當(dāng)年?duì)I收的17.6%。

為降低成本，孩子王近年轉(zhuǎn)向加盟模式，加盟門店數(shù)量從2024年末的9家激增至2025年三季度末的110家，但規(guī)模擴(kuò)張并未帶來(lái)效率提升。核心指標(biāo)坪效已連續(xù)三年下滑，從2022年的6289.72元/平方米降至2024年的5533元/平方米，反映出單店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的惡化。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，孩子王母嬰童業(yè)務(wù)有1143家門店，其中自營(yíng)門店占比仍高達(dá)90.4%，高成本運(yùn)營(yíng)模式短期內(nèi)難以根本改變。

總市值較巔峰跌去51.2%

面對(duì)母嬰主業(yè)增長(zhǎng)見(jiàn)頂，孩子王祭出“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”三擴(kuò)戰(zhàn)略，以密集并購(gòu)跨界擴(kuò)張，試圖從母嬰零售商轉(zhuǎn)型為親子家庭綜合服務(wù)平臺(tái)。然而，規(guī)?？焖倥蛎浀谋澈螅想y題與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已悄然浮現(xiàn)。

具體來(lái)看，孩子王的擴(kuò)張路徑清晰且激進(jìn)。2023年—2024年，公司分兩步累計(jì)耗資約16億元，全資收購(gòu)母嬰連鎖龍頭樂(lè)友國(guó)際，補(bǔ)齊北方市場(chǎng)短板，雙方合并后2024年合計(jì)市場(chǎng)份額升至7%。

在完成同業(yè)整合后，孩子王的跨界動(dòng)作接踵而至。2024年12月，公司以1.62億元收購(gòu)上海幸研生物60%股權(quán)，切入成人功效護(hù)膚賽道；2025年7月，再擲16.5億元拿下頭皮護(hù)理龍頭絲域集團(tuán)65%股權(quán)。據(jù)悉，絲域集團(tuán)作為該賽道GMV冠軍，2024年市場(chǎng)份額達(dá)3.3%，擁有2503家門店與200萬(wàn)會(huì)員。

短短兩年的三輪收購(gòu)，讓孩子王形成“母嬰+個(gè)護(hù)”雙業(yè)態(tài)格局，業(yè)績(jī)也立竿見(jiàn)影，2024年—2025年前三季度，公司凈利潤(rùn)同比顯著提升。但亮眼數(shù)字的背后，是急劇膨脹的商譽(yù)和潛在的整合風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，孩子王商譽(yù)賬面價(jià)值飆升至19.32億元，較2024年末暴增147.1%，主要來(lái)自收購(gòu)絲域集團(tuán)的高增值溢價(jià)。

與此同時(shí)，跨界收購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)也引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。從賣奶粉尿布到做頭皮護(hù)理和成人護(hù)膚，業(yè)務(wù)之間跨度巨大，在供應(yīng)鏈、客戶群體、運(yùn)營(yíng)管理上能否產(chǎn)生真正的“1+1>2”效應(yīng)，仍需時(shí)間驗(yàn)證。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，激進(jìn)的并購(gòu)策略，在快速做大規(guī)模的同時(shí)，也讓孩子王的債務(wù)大幅膨脹。

為支撐并購(gòu)，孩子王大幅依賴債務(wù)融資，截至2025年三季度末，公司長(zhǎng)期借款達(dá)20.44億元，同比暴增125.35%，主要為新增的“并購(gòu)貸”；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也增至9.49億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升至64.26%，遠(yuǎn)超零售行業(yè)平均水平。同期，公司賬面貨幣資金為12.62億元，交易性金融資產(chǎn)為24.16億元。

資本市場(chǎng)態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎。截至2025年12月19日，孩子王A股股價(jià)報(bào)收11.3元/股，總市值為142.5億元，較巔峰時(shí)期（2022年3月7日）的292億元跌去了51.2%。

業(yè)內(nèi)專家分析，當(dāng)前母嬰行業(yè)已進(jìn)入精耕階段，渠道下沉、數(shù)字化提效才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)沖擊“A+H”雙資本平臺(tái)的孩子王而言，當(dāng)務(wù)之急是消化并購(gòu)標(biāo)的，釋放協(xié)同價(jià)值，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、筑牢主業(yè)護(hù)城河，平衡擴(kuò)張速度與發(fā)展質(zhì)量，方能穿越行業(yè)周期。

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