被視為國產(chǎn)通用GPU領(lǐng)域“獨(dú)角獸”的上海天數(shù)智芯半導(dǎo)體股份有限公司（以下簡稱“天數(shù)智芯”），日前正式向香港聯(lián)交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，華泰國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。若成功上市，天數(shù)智芯有望成為港股“國產(chǎn)通用GPU第一股”。

招股書顯示，這家成立于2015年的芯片企業(yè)，雖然在國產(chǎn)化替代浪潮中搶得先機(jī)，是國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)“訓(xùn)練+推理”雙路通用GPU量產(chǎn)的廠商，但在“硬科技”標(biāo)簽背后，仍面臨著營收高增長與巨額虧損并存、客戶高度集中以及供應(yīng)鏈?zhǔn)艿鼐壵尾暗壬顚犹魬?zhàn)。

營收倍增難掩“失血”困局

在AI大模型引發(fā)的算力軍備競賽中，天數(shù)智芯交出了一份頗具爆發(fā)力的營收成績單。招股書顯示，公司收入由2022年的人民幣1.89億元激增至2024年的5.40億元，復(fù)合年增長率高達(dá)68.8%；2025年上半年，營收進(jìn)一步同比增長64.2%至3.24億元。

然而，硬幣的另一面是持續(xù)擴(kuò)大的虧損黑洞。2022年至2024年，天數(shù)智芯凈虧損分別為5.54億元、8.17億元及8.92億元，三年累計(jì)虧損超22億元。2025年上半年，虧損額仍高達(dá)6.09億元。對此，公司解釋稱主要源于高昂的研發(fā)投入——過去三年半，其研發(fā)成本累計(jì)高達(dá)23億元，占總收入的比例雖然在下降，但絕對值依然驚人。

更為嚴(yán)峻的是現(xiàn)金流狀況。招股書披露，公司在往績記錄期間經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2022年至2025年上半年，經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額累計(jì)流出超25億元。這種“造血”能力的缺失，意味著公司必須依賴持續(xù)的外部融資來維持運(yùn)營。一旦資本市場環(huán)境轉(zhuǎn)冷或融資受阻，公司的資金鏈將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

7nm先發(fā)優(yōu)勢下的供應(yīng)鏈隱憂

天數(shù)智芯在招股書中強(qiáng)調(diào)其技術(shù)領(lǐng)先性，稱其是國內(nèi)首家采用7nm制程工藝實(shí)現(xiàn)通用GPU量產(chǎn)的企業(yè)。目前，公司已構(gòu)建起“天垓”（訓(xùn)練）與“智鎧”（推理）兩大產(chǎn)品線：

天垓系列主打高性能模型訓(xùn)練，已迭代至第三代（天垓Gen 3），對標(biāo)英偉達(dá)等國際巨頭的高端算力芯片。

智鎧系列專注于推理場景，旨在滿足邊緣計(jì)算及云端推理需求，已于2023年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

盡管在制程和架構(gòu)上實(shí)現(xiàn)了突破，但作為一家Fabless模式的芯片設(shè)計(jì)公司，天數(shù)智芯對外部供應(yīng)鏈的依賴度高。招股書風(fēng)險(xiǎn)因素部分披露了一次供應(yīng)鏈危機(jī)：2024年11月下旬至2025年2月初，受美國出口管制規(guī)則影響，某主要供應(yīng)商（代號“供應(yīng)商F”）曾暫停向公司發(fā)貨。盡管目前供應(yīng)已恢復(fù)，但這無疑暴露了國產(chǎn)芯片在先進(jìn)制程制造環(huán)節(jié)的脆弱性。在地緣政治博弈日益加劇的背景下，這種“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)始終是懸在天數(shù)智芯頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

大客戶依賴癥與“內(nèi)卷”加劇

在商業(yè)化落地方面，天數(shù)智芯雖然聲稱已服務(wù)超過290家客戶，覆蓋金融、教育、醫(yī)療等多個(gè)領(lǐng)域，但數(shù)據(jù)表明其對頭部客戶存在嚴(yán)重依賴。

招股書顯示，2024年公司前五大客戶貢獻(xiàn)了總收入的73.4%，其中最大單一客戶貢獻(xiàn)率高達(dá)44.9%。值得注意的是，前五大客戶名單變動(dòng)頻繁，且包含關(guān)聯(lián)方。這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，不僅削弱了公司在定價(jià)上的話語權(quán)，也使得公司業(yè)績極易受單一客戶采購策略波動(dòng)的影響。

此外，國產(chǎn)GPU賽道的日益擁擠也不容忽視。除了面臨英偉達(dá)等國際巨頭的壓倒性優(yōu)勢外，天數(shù)智芯還需應(yīng)對海光信息、寒武紀(jì)、摩爾線程等國內(nèi)同行的激烈競爭。隨著各家產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入量產(chǎn)期，價(jià)格戰(zhàn)和生態(tài)爭奪戰(zhàn)已不可避免，這將進(jìn)一步擠壓公司的毛利空間——事實(shí)上，公司整體毛利率已從2022年的59.4%下滑至2024年的49.1%。

天數(shù)智芯的上市申請，是國產(chǎn)AI算力芯片行業(yè)發(fā)展的一個(gè)縮影。一方面是技術(shù)突圍的雄心與市場需求的爆發(fā)，另一方面是商業(yè)化造血能力的短板與供應(yīng)鏈安全的焦慮。對于二級市場投資者而言，天數(shù)智芯無疑是一個(gè)稀缺標(biāo)的，但如何在高增長的愿景與巨額虧損的現(xiàn)實(shí)之間找到估值平衡點(diǎn)，將是市場面臨的最大難題。此次IPO能否為其通過資本輸血換取技術(shù)迭代的時(shí)間窗口，尚待觀察。