文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

湖北300億龍頭藥企，被ST之后的走勢(shì)著實(shí)讓人看不懂。

12月16日，ST人福復(fù)牌即遭“一字跌?！保鈫瘟扛呔硬幌?，機(jī)構(gòu)和散戶(hù)資金“奪路而逃”。就在幾天前，人福醫(yī)藥公告收到湖北證監(jiān)局《行政處罰事先告知書(shū)》，揭露了約130億元資金被占用、連續(xù)三年財(cái)務(wù)造假等違規(guī)事實(shí)。

復(fù)牌首日直接跌停，倒也符合“被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示”的市場(chǎng)慣性邏輯，但隨后幾個(gè)交易日，人福醫(yī)藥卻接連逆勢(shì)上漲，甚至一度走出三連陽(yáng)，與ST股通常的低迷表現(xiàn)形成鮮明反差。

截圖來(lái)源于東方財(cái)富軟件

這家被稱(chēng)為“麻藥龍頭”的湖北龍頭藥企，其核心子公司宜昌人福在麻醉鎮(zhèn)痛藥市場(chǎng)占有率超過(guò)60%，是國(guó)內(nèi)唯一能生產(chǎn)全系列芬太尼產(chǎn)品的企業(yè)。如今，招商局剛完成對(duì)人福醫(yī)藥的入主布局，這家行業(yè)巨頭就因前控股股東的舊賬被貼上“ST”標(biāo)簽，處境堪稱(chēng)戲劇。

有趣的是，這一幕，與當(dāng)年廣藥集團(tuán)接盤(pán)財(cái)務(wù)造假、問(wèn)題纏身的康美藥業(yè)頗為相似——同樣是國(guó)資巨頭出手馳援陷入困境的民營(yíng)藥企，同樣是資本市場(chǎng)高度關(guān)注的“白衣騎士”式收購(gòu)。

但細(xì)究之下會(huì)發(fā)現(xiàn)，二者在財(cái)務(wù)層面上存在本質(zhì)區(qū)別：招商局接盤(pán)的人福醫(yī)藥，并不需要像廣藥集團(tuán)那樣，為前任留下的爛攤子“擦屁股”。

01

湖北版“康美造假案”？

康美藥業(yè)曾是A股中藥板塊的“大白馬”，卻因史上最嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假案跌落神壇。

2016年至2018年，康美原實(shí)控人及多個(gè)高管通過(guò)虛構(gòu)交易、偽造憑證等方式系統(tǒng)性造假，累計(jì)虛增貨幣資金高達(dá)880余億元，虛增營(yíng)業(yè)收入超275億元，還隱瞞了關(guān)聯(lián)方116億元的非經(jīng)營(yíng)性資金占用，涉及金額超1300億元，性質(zhì)惡劣且影響極廣。

東窗事發(fā)后，康美藥業(yè)股價(jià)暴跌，陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，2021年被依法啟動(dòng)破產(chǎn)重整，涉及近6萬(wàn)名債權(quán)人以及約400億元債權(quán)。此時(shí)，作為省屬?lài)?guó)企的廣藥集團(tuán)挺身而出，聯(lián)合多個(gè)資本組建“廣東神農(nóng)氏”聯(lián)合體，出資拿下康美控股權(quán)，進(jìn)而主導(dǎo)企業(yè)重整。

廣藥集團(tuán)接盤(pán)康美藥業(yè)后的核心工作，就是為這場(chǎng)造假鬧劇“擦屁股”：一方面推動(dòng)債務(wù)全額清償，通過(guò)現(xiàn)金、以股抵債、信托收益權(quán)等方式，解決全部到期債務(wù)和投資者賠償款，化解了企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)；另一方面進(jìn)行全面治理重構(gòu)，派駐近百人的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)接管管理層，更換董事會(huì)核心成員，建立現(xiàn)代化內(nèi)控體系，徹底杜絕財(cái)務(wù)造假隱患。

此外，廣藥集團(tuán)還需修復(fù)康美藥業(yè)受損的品牌信譽(yù)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、參與公益行動(dòng)等方式重建市場(chǎng)信任，并推動(dòng)其聚焦中藥飲片核心業(yè)務(wù)，啟動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以重回經(jīng)營(yíng)正軌。

經(jīng)過(guò)多年整改，康美藥業(yè)雖在2024年成功摘帽，但廣藥集團(tuán)的善后工作仍在持續(xù)推進(jìn)，不僅要應(yīng)對(duì)歷史遺留的法律追償事宜，還要消化造假帶來(lái)的品牌創(chuàng)傷。

廣藥集團(tuán)為接盤(pán)康美藥業(yè)付出了巨額的資金、人力成本，才讓這家瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)得以喘息。而人福醫(yī)藥的財(cái)務(wù)違規(guī)雖同樣觸及監(jiān)管紅線(xiàn)，但其具體情形、風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)與康美藥業(yè)有著天壤之別，并未走到企業(yè)自身崩塌的絕境。

02

招商局無(wú)需收拾爛攤子

監(jiān)管調(diào)查顯示，人福醫(yī)藥2020-2022年間的違規(guī)事件，根源在于原控股股東當(dāng)代集團(tuán)的違規(guī)占款，而非管理層自上而下的系統(tǒng)性舞弊。

在原實(shí)控人艾路明的指使下，其掌控的當(dāng)代集團(tuán)長(zhǎng)期、系統(tǒng)性占用人福醫(yī)藥資金，規(guī)模累計(jì)近130億元，且未依法履行披露義務(wù)，直接導(dǎo)致公司2020年年度報(bào)告存在重大遺漏。此外，當(dāng)代集團(tuán)還故意隱瞞了與部分交易方的關(guān)聯(lián)關(guān)系，致使相關(guān)關(guān)聯(lián)交易未能及時(shí)對(duì)外公告，進(jìn)而造成2022年年度報(bào)告的信息披露出現(xiàn)重大遺漏。

值得注意的是，上述所有違規(guī)資金均已在2022年4月前全額歸還本金及利息，未對(duì)公司核心資產(chǎn)造成實(shí)質(zhì)性侵蝕。

截圖來(lái)源于公司公告

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假記載方面，由于人福醫(yī)藥未將實(shí)際控制的幾家公司納入合并報(bào)表，導(dǎo)致2020年至2022年半年報(bào)累計(jì)虛增歸母凈利潤(rùn)超3億元，但后續(xù)已通過(guò)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正完成追溯調(diào)整。

截圖來(lái)源于公司公告

由于違規(guī)行為發(fā)生于2020至2022年間，因此湖北監(jiān)管部門(mén)對(duì)人福醫(yī)藥的處罰，也僅針對(duì)彼時(shí)處于控股地位的“當(dāng)代系”相關(guān)責(zé)任主體。

具體處罰包括：對(duì)主導(dǎo)資金占用、隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系的原控股股東當(dāng)代集團(tuán)罰款900萬(wàn)元，對(duì)人福醫(yī)藥自身因年報(bào)虛假記載、重大信息遺漏等問(wèn)題罰款850萬(wàn)元，同時(shí)對(duì)艾路明、李杰等多名相關(guān)責(zé)任人處以50萬(wàn)元至390萬(wàn)元不等的罰款，其中艾路明還被擬采取七年證券市場(chǎng)禁入措施。

截圖來(lái)源于公司公告

此次對(duì)人福醫(yī)藥的處罰，與新控股股東招商局無(wú)任何直接關(guān)聯(lián)，所有違規(guī)行為均發(fā)生在招商局2025年入主之前，其既未參與其中，也無(wú)需為前任的違法違規(guī)承擔(dān)責(zé)任。更值得一提的是，此前違規(guī)占用的資金已全額歸還本金及利息，虛增的利潤(rùn)也通過(guò)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正完成了追溯調(diào)整，相關(guān)包袱已基本處置完畢。

唯一能產(chǎn)生間接關(guān)聯(lián)的，僅在于850萬(wàn)元罰款需由人福醫(yī)藥自身承擔(dān)，而招商局作為現(xiàn)控股股東，會(huì)間接承受這筆罰款對(duì)公司利潤(rùn)的輕微影響，但本質(zhì)上無(wú)需直接出資或擔(dān)責(zé)。

這與當(dāng)年廣藥集團(tuán)接盤(pán)康美藥業(yè)時(shí)的處境截然不同：廣藥不僅要為康美造假留下的債務(wù)、賠償款兜底，還需投入巨額資金重整業(yè)務(wù)、修復(fù)品牌，堪稱(chēng)“全盤(pán)接盤(pán)”；而招商局完全不用為前任控股股東的違規(guī)爛賬“買(mǎi)單”。

針對(duì)被實(shí)施ST后在資金管控機(jī)制上有哪些根本性完善，以及ST狀態(tài)可能對(duì)融資成本、供應(yīng)鏈合作、招投標(biāo)資格等方面產(chǎn)生哪些潛在影響等問(wèn)題，源媒匯日前向人福醫(yī)藥董秘辦發(fā)送了問(wèn)詢(xún)郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

然而，看似“干凈”的股權(quán)背后，人福醫(yī)藥自身的盈利壓力等問(wèn)題，同樣是招商局需要解決的隱患。

03

公司五成營(yíng)收都是“打白條”

拋開(kāi)之前“當(dāng)代系”留下的陳年?duì)€賬，人福醫(yī)藥2023年以來(lái)最大的問(wèn)題，就是盈利質(zhì)量不足。

人福醫(yī)藥的營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)能，自2023年起便已顯露疲態(tài)，增速持續(xù)收窄的同時(shí)，最終在2025年陷入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

具體來(lái)看：2023年，營(yíng)收規(guī)模為245.25億元，同比增長(zhǎng)9.79%；2024年，營(yíng)收微增，但增速降至3.71%；2025年前三季度，營(yíng)收同比直接轉(zhuǎn)為下滑6.58%。這一趨勢(shì)，不僅打破了此前的增長(zhǎng)慣性，更反映出人福醫(yī)藥的核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓、市場(chǎng)拓展遇阻的困境。

更需要警惕的是，營(yíng)收增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，人福醫(yī)藥的收入質(zhì)量也在持續(xù)惡化——應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重，從2023年的33.08%逐步攀升至2024年的36.16%，2025年前三季度更是大幅跳漲至54.74%。這意味著2025年前三季度，人福醫(yī)藥每實(shí)現(xiàn)100元銷(xiāo)售額，就有超54元是尚未回籠的賬面收入，超五成營(yíng)收都以“白條”形式存在。

這種情況，不僅直接拉低了人福醫(yī)藥收入的“含金量”，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與賬面營(yíng)收嚴(yán)重脫節(jié)，更讓資金流轉(zhuǎn)效率大打折扣，高額應(yīng)收賬款的回收周期持續(xù)拉長(zhǎng)，壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)也隨之攀升，為公司后續(xù)的現(xiàn)金流安全和償債能力埋下了隱患。

人福醫(yī)藥2024年收入增長(zhǎng)收窄，但其成本費(fèi)用端仍在擴(kuò)張，全年銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用均較上年同期出現(xiàn)了不同程度的增加，持續(xù)高企的費(fèi)用進(jìn)一步加劇了利潤(rùn)端的壓力。

雪上加霜的是，減值問(wèn)題仍在持續(xù)侵蝕公司盈利空間。2024年，人福醫(yī)藥因高額應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)提信用減值損失2.83億元，較2023年的1.47億元近乎翻倍。僅這一項(xiàng)減值，就占當(dāng)年公司歸母凈利潤(rùn)的21.3%，對(duì)利潤(rùn)的侵蝕效應(yīng)顯著。

費(fèi)用高增與減值損失的雙重?cái)D壓，疊加營(yíng)收端的疲軟，最終讓人福醫(yī)藥陷入“增收不增利”的困境——2024年?duì)I收僅微增3.71%，歸母凈利潤(rùn)卻從2023年的21.34億元同比大降至13.30億元，盈利韌性顯著不足。

不過(guò)，2025年前三季度的情況有所好轉(zhuǎn)。招商局入主人福醫(yī)藥后，通過(guò)收縮費(fèi)用規(guī)模，使得銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均低于2024年同期水平，信用減值損失也縮至0.45億元。費(fèi)用與減值的雙重壓降，讓人福醫(yī)藥在營(yíng)收同比下滑6.58%的情況下，歸母凈利潤(rùn)回升至16.89億元，較2024年時(shí)盈利壓力有所緩解。

然而，這種靠“節(jié)流”驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式，也凸顯了人福醫(yī)藥面臨的核心挑戰(zhàn)——主營(yíng)業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力正在減弱。

招商局到來(lái)后，能否引領(lǐng)人福醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)盈利高質(zhì)量發(fā)展，仍需再看。

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