作者 | 零壹智庫

助理 | 千問，豆包

最近幾天，中國AI大模型行業(yè)迎來了一場備受矚目的“雙雄會”：智譜AI與MiniMax在短短兩天內(nèi)相繼通過港交所聆訊，即將敲響上市的銅鑼。

這絕非兩場孤立的IPO，而是過去三年中國AI產(chǎn)業(yè)“百模齊放、百億燒錢”后的一次集體答卷。

從2023年大模型元年的群雄逐鹿，到2024年的商業(yè)分化與突圍，最終跑向資本市場的這兩家企業(yè)，恰如行業(yè)的兩面鏡子：同樣手握頂級資本背書，卻走出了截然不同的生存路徑。

值得玩味的是，這場百億融資盛宴背后，作為硬科技領(lǐng)域傳統(tǒng)資金供給方的銀行，既未在早期股權(quán)中現(xiàn)身，卻以“差異化入局”的姿態(tài)成為核心客戶與流動性支撐。

一、股東圖譜：五城國資VS產(chǎn)業(yè)巨頭

兩家公司的股東名單雖然都集齊了中國頂級的資本力量，但在核心構(gòu)成和戰(zhàn)略意圖上有著明顯的分野。

智譜AI背后，是豪華的“國家隊方陣”。其核心領(lǐng)導層均具有清華背景，CEO張鵬是清華大學博士，職業(yè)生涯始于清華大學知識工程實驗室，2006年起主導研發(fā)科技情報平臺AMiner——這一系統(tǒng)正是智譜的技術(shù)雛形。

首席科學家唐杰是清華大學計算機系教授、系副主任；聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼董事長劉德兵曾在清華大學擔任高級工程師。

在上市前夕，智譜引入北京、上海、杭州、成都、珠海五地的國資基金。這種“集齊五福”的操作，在硬科技公司中極為罕見，顯示了國家層面對通用大模型基礎(chǔ)設施的極度重視。

同時，阿里、騰訊、美團、小米悉數(shù)入場。巨頭們在這里不僅是出錢，更是為了在基礎(chǔ)模型層留有一張“船票”，防止技術(shù)被單一巨頭壟斷。

相比之下，MiniMax的股東名單則更具“江湖氣”和“產(chǎn)業(yè)味”。上海國資（如國方母基金）和杭州資本雖然也有參與，但更多的是作為財務投資角色出現(xiàn)。

MiniMax的創(chuàng)始人創(chuàng)始人閆俊杰曾任商湯科技副總裁、研究院副院長及智慧城市事業(yè)群CTO，主導深度學習工具鏈及通用智能技術(shù)體系搭建。

除了紅杉、高瓴等頂級風投，米哈游的入股（持股約6.4%）是其一大亮點。作為游戲與內(nèi)容生成的重度需求方，米哈游與MiniMax在語音、視頻生成技術(shù)上有著天然的業(yè)務協(xié)同。

阿里和騰訊同樣在股東行列，但更值得注意的是小紅書、金山辦公等擁有海量C端用戶的平臺型公司。它們看中的是MiniMax能迅速變現(xiàn)的多模態(tài)能力。

二、資金去向：重金囤貨VS極致省錢

兩家公司都融到了巨額資金。

智譜AI累計融資超83億元，僅在2024年12月以來的半年內(nèi)，就密集完成超50億元的融資，最新估值約243億元。

MiniMax累計融資超15.5億美元（約124億），最新估值40億美元（約320億元）。相對而言，融資效率和估值更高。

“花錢”的方式卻大相徑庭，這是二者核心商業(yè)模式以及營收結(jié)構(gòu)所決定的。

智譜AI的核心定位是基座大模型，無論是面向政府端（ToG）還是企業(yè)端（ToB）客戶，本地化部署大模型是其核心營收來源。截至2024年，本地化部署貢獻了84.5%的收入，云端收入僅占15.5%。

這就要求智譜就先自己買大量的GPU進行訓練，然后把這套“軟硬一體”的方案打包賣給客戶，或者在自己的機房里為客戶預留專屬算力資源。2024年及2025年上半年，其研發(fā)費用中70%以上用于支付算力服務費。

而MiniMax聚焦多模態(tài)模型與應用，營收主要來自C端用戶的訂閱費（如Talkie、海螺AI）和開發(fā)者API調(diào)用。這種模式?jīng)Q定了它的資金去向更追求“投入產(chǎn)出比”。

招股書顯示，2025年前9個月，來自Talkie╱星野收入為1875萬美元，占比35.1%；來自海螺AI收入為1746.4萬元，增長迅猛，占比飆升至32.6%；來自開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務收入1542萬美元，占比為28.9%。

MiniMax的錢主要花在了優(yōu)化模型架構(gòu)（如MoE混合專家系統(tǒng)）上，目的是用最少的算力跑出最好的效果。雖然也在燒錢，但其開放平臺毛利率維持在60%以上，且虧損收斂速度更快。

MiniMax是名副其實的省錢王。自成立到2025年9月累計花費5億美元，用不到OpenAI的1%的錢做到全模態(tài)全球領(lǐng)先。

三、科技金融的另一面：銀行在哪里？

在智譜AI與MiniMax的百億融資盛宴中，一個值得深思的科技金融命題浮出水面：作為硬科技領(lǐng)域重要資金供給方的銀行，究竟扮演著怎樣的角色？

回溯中國科技金融的發(fā)展脈絡，過去十年間，銀行通過股權(quán)直投、專項貸款、供應鏈金融等多元模式，深度綁定了半導體、新能源、高端制造等硬科技賽道的頭部企業(yè)。

但這一模式，在通用大模型賽道卻未落地。智譜AI與MiniMax在2024年之前，均未獲得過銀行的股權(quán)注資，甚至連常規(guī)的信貸支持都沒有。

這種“缺位”并非偶然。一方面，通用大模型行業(yè)具有技術(shù)迭代快、盈利周期長、核心資產(chǎn)（模型權(quán)重、算法專利）難以量化抵押的特性；另一方面，大模型行業(yè)早期融資高度依賴VC/PE等風險資本，國資與產(chǎn)業(yè)巨頭的密集入場也進一步擠壓了銀行股權(quán)參與的空間。

社保基金（中關(guān)村自主創(chuàng)新投資基金）以戰(zhàn)略投資者身份現(xiàn)身智譜股東名單，更從側(cè)面反映出政策導向型資本對大模型基礎(chǔ)設施的優(yōu)先布局，而追求穩(wěn)健回報的銀行資本則選擇了謹慎觀望。

不過，銀行并非徹底離場，而是轉(zhuǎn)向了更符合自身定位的“差異化入局”。2024年，智譜AI曾獲得一筆銀行借款并于次年7月還清，隨后三個月內(nèi)又新增10筆無抵押無擔保借款，總額達2.7億元。截至2025年6月，公司賬上現(xiàn)金儲備約25.5億元，銀行信貸成為其短期流動性補充的重要來源。

值得關(guān)注的是，雖然銀行沒有入股，但它們是最優(yōu)質(zhì)的客戶，構(gòu)成了科技金融生態(tài)的另一種閉環(huán)。招商銀行、郵儲銀行等頭部金融機構(gòu)，精準瞄準了大模型在金融場景的落地價值，紛紛采購智譜AI的模型進行私有化部署，用于智能客服升級、金融代碼生成、風控模型優(yōu)化等核心業(yè)務。

對智譜而言，一家國有大行的合作訂單即可帶來數(shù)百萬元營收，金融機構(gòu)已成為其 ToB業(yè)務的“壓艙石”。

相比之下，MiniMax的客戶群體更集中于互聯(lián)網(wǎng)公司與全球開發(fā)者，雖也其智能分析平臺已被多家銀行采用，用于風險評估和客戶畫像，但營收占比微乎其微。

銀行在大模型賽道的“先觀望后入局”，體現(xiàn)了新興技術(shù)賽道對傳統(tǒng)金融模式的挑戰(zhàn)。當大模型行業(yè)從燒錢研發(fā)邁入商業(yè)化驗證階段，銀行資本或許將通過更靈活的風控模型、更創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，深度參與到這一賽道的價值分配中，而智譜與MiniMax的上市，或?qū)⒊蔀榭萍冀鹑谂c大模型行業(yè)全面協(xié)同的新起點。

四、結(jié)語：兩條路，一個未來

智譜AI和MiniMax，驗證了中國AI大模型行業(yè)的兩種生存法則。

在基礎(chǔ)層，需要不計成本地投入，通過國資和巨頭的輸血，死磕底層算力和通用能力，用重資產(chǎn)換護城河。

在應用層，需要“市場化”的效率，通過極致的技術(shù)優(yōu)化和全球化視野，用高毛利換生存權(quán)。

目前來看，智譜在技術(shù)壁壘和國內(nèi)政企市場擁有統(tǒng)治力；而MiniMax在商業(yè)化效率和全球化C端變現(xiàn)上更具想象力。

無論誰先掛牌上市，都標志著中國AI大模型正式從“講故事”進入“看財報”的時代。

-End-

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