2025年卓越表現(xiàn)之年

在經(jīng)歷了2021-2024年的長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳和持續(xù)估值下調(diào)后，2025年MSCI中國(guó)指數(shù)和恒生指數(shù)今年以來(lái)均上漲超過(guò)30%，使中國(guó)成為今年以來(lái)表現(xiàn)最好的主要股市之一。MSCI中國(guó)指數(shù)（以未來(lái)12個(gè)月市盈率衡量）也經(jīng)歷了顯著的估值提升，從年初的10倍上升到超過(guò)13倍。

多個(gè)方面的重大結(jié)構(gòu)性改進(jìn)是中國(guó)股市卓越表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：自2024年下半年以來(lái)，中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性改進(jìn)一直在穩(wěn)步進(jìn)行。我們看到ROE和估值體系的可持續(xù)結(jié)構(gòu)性改善，尤其是在海外中國(guó)股票中，這得益于股東回報(bào)提升措施、政府對(duì)民營(yíng)部門(mén)支持的確認(rèn)，以及人工智能、科技和智能制造領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者的涌現(xiàn)，他們能夠積極參與甚至引領(lǐng)全球科技競(jìng)爭(zhēng)。

圖表2：全球指數(shù)表現(xiàn)及夏普比率

分析：2025年中國(guó)股市的主要指數(shù)上漲了30%左右，MSCI中國(guó)指數(shù)的估值也從10倍上升至13倍，這種估值修復(fù)由三方面的因素推動(dòng)，一方面是市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)度悲觀預(yù)期有所糾正。另一方面是監(jiān)管層對(duì)于股市定位由融資市向投融資并重的轉(zhuǎn)變，并以此為出發(fā)點(diǎn)配套的比如嚴(yán)控IPO數(shù)量和質(zhì)量、提高分紅率等一系列措施。再就是人工智能的爆發(fā)充當(dāng)了行情發(fā)動(dòng)機(jī)。

上表2列舉了主要指數(shù)的夏普比率（夏普比率越高代表以越小的風(fēng)險(xiǎn)換取盡量大的收益），目前來(lái)看滬深300的夏普比率是最高的，不想操心選股而喜歡買(mǎi)ETF的投資者可以參考下各行業(yè)ETF的夏普比率。

2026年的關(guān)鍵使命：在強(qiáng)勁的2025年后實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

2026年中國(guó)股市可持續(xù)性將是關(guān)鍵：結(jié)構(gòu)性改善仍在進(jìn)行中并應(yīng)繼續(xù)為健康的股市動(dòng)態(tài)提供堅(jiān)實(shí)支持。中美在對(duì)抗性競(jìng)爭(zhēng)方面達(dá)到的臨時(shí)休戰(zhàn)（雙方采取的降溫措施為標(biāo)志）有助于進(jìn)一步緩解市場(chǎng)對(duì)雙邊關(guān)系不確定性的擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)2026年將是市場(chǎng)努力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展的一年（基本情景），之后可能為進(jìn)一步重大突破鋪平道路（牛市情景），同時(shí)應(yīng)對(duì)若干國(guó)內(nèi)外變化因素：

分析：后續(xù)行情能否持續(xù)也要相應(yīng)的追蹤上文提到的經(jīng)濟(jì)預(yù)期、監(jiān)管層支持力度、科技行業(yè)持續(xù)性這三個(gè)因素是否仍然具備，如果以上邏輯不改則行情即使不能向上突破也至少能維持。

當(dāng)然中美簽訂的一年期貿(mào)易停戰(zhàn)協(xié)定為2026年的股市提供了良好的外部環(huán)境，雖然中間的談判消息還是會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的擾動(dòng)，但隨著美國(guó)發(fā)布的國(guó)家安全戰(zhàn)略明確中美關(guān)系由對(duì)抗轉(zhuǎn)向合作，后續(xù)雙邊摩擦的力度應(yīng)該會(huì)越來(lái)越小。

企業(yè)盈利能否確認(rèn)其穩(wěn)定軌跡，并為業(yè)績(jī)拐點(diǎn)做好準(zhǔn)備：2025年第三季度MSCI中國(guó)企業(yè)盈利超預(yù)期數(shù)量環(huán)比略有下降，這給本來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的MSCI中國(guó)季度盈利結(jié)果帶來(lái)了一些不確定性。

估值重估上行空間可見(jiàn)：隨著MSCI中國(guó)的估值重估超過(guò)30%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所體現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性改善已在很大程度上被市場(chǎng)消化，MSCI中國(guó)目前的市盈率（12個(gè)月前瞻）為13.1倍，比其五年平均值高出0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

分析：股市經(jīng)過(guò)一波快速市盈率修復(fù)后進(jìn)入了新的平臺(tái)，后續(xù)的上漲需要業(yè)績(jī)的支撐（至少也是業(yè)績(jī)預(yù)期的支撐）。而三季報(bào)MSCI中國(guó)的盈利能力略有下降，這就為接下來(lái)的年報(bào)帶來(lái)了一些不確定性，這也是目前股市在一定點(diǎn)位停滯不前和個(gè)股漲跌分化的主要原因。后續(xù)隨著快速上漲牛市情緒的消退和各類(lèi)長(zhǎng)線資金的入市配置，個(gè)股的漲跌與自身盈利預(yù)期的掛鉤會(huì)更加明確，市場(chǎng)的風(fēng)格也會(huì)趨于平衡。

通縮環(huán)境預(yù)計(jì)至少持續(xù)到2026年：預(yù)計(jì)中國(guó)實(shí)際GDP增速將在2026年溫和放緩至4.8%，2027年為4.6%（2025年為5.0%）。名義GDP預(yù)計(jì)將在2026年保持在4.1%的低速，與2024-2025年的平均水平相同，然后在2027年溫和回升至4.8%。考慮到高層對(duì)公共債務(wù)規(guī)模的關(guān)注，財(cái)政刺激力度預(yù)計(jì)將保持適中。

分析：通縮的治理路徑對(duì)于判斷大多數(shù)上市公司業(yè)績(jī)都具有很強(qiáng)的參考價(jià)值，因?yàn)椴还苁莻鹘y(tǒng)意義上的消費(fèi)股還是科技股，其最終產(chǎn)品都要在市場(chǎng)里進(jìn)行消化，而影響市場(chǎng)消化能力的就是通脹率。這里我們只需要關(guān)注名義GDP，因?yàn)槊xGDP與實(shí)際消費(fèi)環(huán)境（大眾 的體感 ）是直接掛鉤的。

預(yù)計(jì)2026年的名義GDP將與2024年-2025年相當(dāng)，相信不用我說(shuō)大家也知道 2024年-2025年的體感是怎樣的，所以明年的消費(fèi)約摸還要蹲一蹲。而從2027年開(kāi)始名義GDP將有0.7%的改善，這個(gè)改善幅度是很大的，預(yù)示著2027年很可能是再通脹正式開(kāi)啟的年份，當(dāng)然股市一般會(huì)提前于經(jīng)濟(jì)做出反應(yīng)，資金方面我覺(jué)得明年下半年就可以開(kāi)始準(zhǔn)備。

全球宏觀增長(zhǎng)路徑：美國(guó)增長(zhǎng)和通脹在定義2026年全球宏觀前景時(shí)將異常重要，預(yù)計(jì)2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將溫和增長(zhǎng)，同時(shí)通脹保持堅(jiān)挺，因?yàn)殛P(guān)稅和嚴(yán)格的移民政策繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成壓力。預(yù)計(jì)美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)將在2026年放緩至約1.5%，然后在2027年隨著貨幣寬松延遲效應(yīng)傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)而加速至約2%。

兩種潛在的上行情景：1）需求驅(qū)動(dòng)的上行：通過(guò)動(dòng)物精神和財(cái)富效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持強(qiáng)勁，但美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松能力有限。2）生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的上行：AI驅(qū)動(dòng)的積極生產(chǎn)力情景，使增長(zhǎng)較基線加速0.5%，同時(shí)由于通脹壓力缺失，美聯(lián)儲(chǔ)可以降息。在熊市情景下，美國(guó)可能由于關(guān)稅、移民以及貨幣政策的滯后效應(yīng)而經(jīng)歷輕微衰退，這些不同宏觀增長(zhǎng)路徑將對(duì)中國(guó)的宏觀增長(zhǎng)以及財(cái)政和貨幣政策產(chǎn)生不同影響。

分析：美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏對(duì)于外資流向和我國(guó)貨幣政策有著很大的影響，大摩的基本判斷是2026年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)將溫和增長(zhǎng)，同時(shí)通脹將保持堅(jiān)挺。但以上判斷基于已經(jīng)將降息的影響計(jì)入，換句話說(shuō)，2026年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)迫于關(guān)稅和移民政策造成的經(jīng)濟(jì)壓力而持續(xù)降息，而且降息的力度和頻率超出預(yù)期的概率不會(huì)太大，對(duì)我國(guó)股市應(yīng)該不會(huì)造成大起大落的影響。